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C’est avec un grand plaisir que je vous présente le huitième numéro de Secular Outlook. Nous y analysons les tendances qui auront, selon nous, le plus d’influence sur les marchés financiers au cours des cinq prochaines années. Les lecteurs ne seront pas surpris d’apprendre que cette édition a été la plus difficile à produire des huit. La crise de la COVID-19 a grandement compliqué une tâche qui n’était déjà pas des plus simples. Peu importe leur point de vue, les investisseurs se rendront vite compte qu’il est impossible d’échapper aux effets de cette pandémie. La crise sanitaire va principalement renforcer ou accélérer des tendances qui étaient déjà lancées sur les marchés financiers et dans l’économie. Néanmoins, elle va tout de même modifier le mode de gouvernance des pays et des entreprises et la façon de vivre des personnes.

Un contexte d’investissement mouvant : les cinq prochaines années

Source: Pictet Asset Management


Le Secular Outlook se divise en deux sections principales :

  1. Les tendances séculaires
  2. Nos projections de performances pour les cinq prochaines années

Dans la section 1 "Les tendances séculaires" du Secular Outlook, nous nous concentrons sur les effets à long terme de la pandémie dans les chapitres 1 "L'héritage de la COVID-19" et 2 "Le meilleur des mondes pour les banques centrales".

Le chapitre 1 "L'héritage de la COVID-19" nous donne l’occasion d’analyser l’influence qu’aura le coronavirus sur les finances publiques, sur le comportement des consommateurs et des entreprises et sur la croissance économique. Nous expliquons également pourquoi nous pensons que la COVID-19 va accélérer la transition vers une forme plus inclusive et durable de capitalisme. Au chapitre 2 "Le meilleur des mondes pour les banques centrales", nous nous penchons sur la politique monétaire et son évolution possible dans le monde d’après la pandémie. Les banques vont, selon nous, inévitablement s’aventurer en territoire inconnu pour tenter de faire émerger une reprise durable.

Téléchargez le rapport complet sur nos perspectives d’investissement (rapport disponible uniquement en anglais)

 

Dans les chapitres 3 "La bataille pour la suprématie technologique" et 4 "Investissement passif et capital-investissement: et ensuite?", nous regarderons au-delà de la COVID-19.

La possibilité d’une guerre froide technologique mondiale sera le sujet que nous analyserons au chapitre 3 "La bataille pour la suprématie technologique". Alors que la Chine redouble d’efforts pour affranchir le secteur technologique de la mainmise américaine, de nombreux investisseurs craignent qu’une intensification de la rivalité sino-américaine ne soit source d’instabilité géopolitique. Ce n’est cependant pas le seul scénario envisageable. Nous estimons que la concurrence croissante pourrait favoriser une accélération de l’évolution et de la diffusion des technologies, ce qui donnerait un coup de pouce plus que nécessaire à la productivité mondiale. À long terme, c’est l’Asie qui devrait logiquement sortir vainqueur de la course technologique.

Luca Paolini
Chief Strategist
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Dans le chapitre 4 "Investissement passif et capital-investissement: et ensuite?", nous analyserons les perspectives pour l’investissement passif et le capital-investissement. Nous estimons qu’après avoir connu une croissance fulgurante ces dernières années, ces deux secteurs vont commencer une phase de leur évolution plus mature et complexe.

Dans la section 2 "Projections de performances des classes d'actifs" du Secular Outlook, nous expliquons nos projections de performances pour les cinq prochaines années. Elles couvrent les actions, les obligations, les monnaies et un large éventail d’actifs alternatifs. Nous prévoyons que les performances pour les investisseurs seront bien inférieures à la moyenne au cours des cinq prochaines années. Nous estimons cependant que des opportunités particulièrement attractives demeurent, notamment dans les marchés émergents et dans certaines classes d’actifs.

Nous espérons sincèrement qu’à la lecture de l’édition de cette année, vous vous sentirez plus à même d’affronter les incertitudes qui s’annoncent.

Fig.1 - Performances des classes d’actifs, prévisions sur 5 ans, en %, annuelles
Asset class return_FR 12,9 12,6 12,0 11,9 11,9 11,5 9,7 9,7 9,4 8,7 7,5 6,8 5,9 7,2 6,7 5,2 4,6 4,5 3,7 3,0 2,5 2,5 2,2 2,2 2,0 1,9 1,2 0,7 0,4 –5 0 5 10 15 A CTIONS CHINE EMEA MARCHÉS ÉMERGEN T S AMÉRIQUE LATINE PA YS ÉMERGEN T S D ASIE MARCHÉS FRONTIÈRE R O Y A UME-UNI SUISSE ZONE EURO JAPON MONDE MARCHÉS DÉVELOPPÉS ÉTATS-UNIS OBLIG A TIONS GOU V . CHINOIS À 10 ANS MARCHÉS ÉMERGENTS EN DEVISE LOCALE H A UT RENDEMENT Z ONE EURO H A UT RENDEMENT US MARCHÉS ÉMERGEN T S EN USD ENTREPRISES ÉMERGENTES GOU V. JAPONAIS À 10 ANS SUISSE INVESTMENT GRADE ZONE EURO INDEXÉES SUR INFL A TION US INVESTMENT GRADE US GOU V . Z ONE EURO GOUV. MONDE GOUV. ROYAUME-UNI À 10 ANS GOUV. ÉTATS-UNIS À 10 ANS GOUV. ALLEMAND À 10 ANS PER F ORMANCE EN DEVISE L OCALE EFFET DE CHANGE (GAIN/PERTE) P AR RAPPORT À L’USD

Source: Pictet Asset Management. Période des prévisions: du 30.06.2020 au 30.06.2025


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Les tendances séculaires

Ce que la COVID-19 laissera derrière elle

Chaque choc vécu à l’échelle mondiale laisse des traces. Par exemple, la politique économique de Ronald Reagan et de Margaret Thatcher est née de l’hyperinflation et l’agitation ouvrière au tournant des années 1980. Quant à la crise des subprimes de 2008, elle a marqué le coup d’envoi d’une période de taux d’intérêt ultra-bas qui perdure jusqu’à aujourd’hui. 

Luca Paolini
Chief Strategist
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La pandémie de COVID-19 aura des effets perturbateurs comparables. Les modèles économiques seront bouleversés, le comportement des consommateurs transformé et les lois et réglementations réécrites (voir Fig. 2).
Nos observations correspondent à la théorie. Même si un vaccin est découvert, les épidémiologistes prévoient que la menace que représente la COVID-19 pour la santé publique va durer. Selon l’Organisation mondiale de la Santé, le flux et reflux des infections par le coronavirus va se prolonger pendant au moins quatre ou cinq ans, ce qui signifie qu’une grande partie des mesures instaurées pour freiner la pandémie vont rester en place pendant quelque temps.

Hausse de l’endettement public

La répercussion économique la plus évidente de cette crise de santé publique est que le monde s’est encore plus enlisé dans la dette. L’endettement médian des économies mondiales représente à présent 120% de leur PIB, son niveau le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale.

C’est le prix que les gouvernements et les banques centrales sont prêts à payer pour limiter les bouleversements économiques et sociaux provoqués par les confinements. Néanmoins, les conséquences économiques de cette boulimie d’emprunt pourraient être sévères. À long terme, ces niveaux d’endettement plus élevés freineront la croissance, même si les taux d’intérêt restent bas. Il existe un risque que les emprunts des gouvernements excluent de fait l’investissement privé, qui pourrait de toute façon chuter si les sociétés choisissent de régler les problèmes de leur bilan plutôt que d’allouer des capitaux à des projets de grande envergure. 

Malgré tout, un endettement supérieur et une croissance en berne pourraient constituer un compromis que la société est prête à accepter si, en échange, elle bénéficie de formes plus responsables de capitalisme.

La pandémie a braqué les projecteurs sur certains points noirs de l’économie de marché.  Des problèmes très ancrés, comme les inégalités sociales, la détérioration des systèmes de santé publics et une incapacité à résoudre le problème des dommages causés à l’environnement, expliquent aujourd’hui la majeure partie de l’opposition politique à travers le monde. Il ne sera toutefois pas facile de corriger le tir.

Il faut avant tout veiller à ce que le coût de reconstruction des économies soit supporté par ceux qui en ont le plus les moyens, d’autant plus que ce sont ceux qui sont au plus bas de l’échelle qui ont été les plus durement touchés par le virus. Les moins fortunés représentent également une part élevée des travailleurs «essentiels», ces soignants, personnels de nettoyage, chauffeurs de bus ou fonctionnaires qui sont montés au front dans la lutte contre la pandémie.

Les gouvernements vont devoir répondre à ces inégalités en renforçant les droits des salariés, en augmentant les revenus minimums et en étendant les régimes de protection sociale. Ils devront peut-être même aller jusqu’à la mise en place de mesures radicales comme le revenu de base universel. Il sera difficile de ne pas céder aux demandes d’amélioration de l’offre publique de soins médicaux et de protection sociale, notamment aux États-Unis, où les appels à la création d’un système de santé universel sur le modèle européen pourraient bien influencer le résultat de l’élection présidentielle de 2020. Partout ailleurs, le secteur de la santé revêtira une importance stratégique.

La répercussion économique la plus évidente de cette crise de santé publique est que le monde s’est encore plus enlisé dans la dette. L’endettement médian des économies mondiales représente à présent 120% de leur PIB, son niveau le plus élevé depuis la Seconde Guerre mondiale.

Les politiques environnementales vont elles aussi avoir besoin d’une refonte. Il est assez consternant de réaliser qu’alors que la pandémie faisait plonger le monde dans la pire récession en plus d’un siècle, les émissions annuelles de carbone n’ont reculé que de 6%, selon l’Agence internationale pour les énergies renouvelables, une baisse qui, selon elle, n’aura aucun effet sur les concentrations de gaz à effet de serre ou le réchauffement climatique. Un nombre croissant de personnes ressent les dommages causés par le changement climatique, les décideurs politiques vont devoir en tenir compte dans les projets de relance.

La construction d’une économie plus écologique exige des idées radicales. L’Union européenne a franchi un premier cap important en s’engageant à mobiliser quelque 1 000 milliards de dollars US pour des investissements durables au cours de la décennie à venir, dans le cadre de son Pacte vert. On évoque également des obligations vertes financées par la banque centrale, tout comme une myriade de nouvelles taxes et réglementations. Les producteurs de carburants fossiles ont senti le vent tourner et ont réagi: BP a réduit la valeur de ses réserves de pétrole d’environ 18 milliards de dollars US et expliqué s’attendre à voir le coût des émissions de CO2 grimper à 100 dollars la tonne, contre une estimation précédente de seulement 40 dollars.

Les entreprises vont devoir jouer leur rôle. Il n’est plus tenable de faire passer les besoins des actionnaires avant ceux d’un large éventail de parties prenantes. Les entreprises devront être plus sensibles aux demandes de leurs collaborateurs, de la société dans son ensemble et de l’environnement physique dans lequel elles fonctionnent. Nombre d’entre elles sont déjà jugées selon «leurs actions pendant la pandémie». Clients, actionnaires et autorités de réglementation risquent d’être de moins en moins compréhensifs face à toute transgression.

À l’inverse, les entreprises qui agissent comme il se doit seront probablement récompensées. On observe déjà de plus en plus de données qui montrent que les sociétés au comportement responsable profitent d’un coût du capital inférieur. L’expérience récente confirme cette tendance. Les flux d’investissement en faveur des fonds d’actions qui mettent l’accent sur les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) ont mieux résisté tout au long de la pandémie. 

Même si le monde parvient à freiner et finira par vaincre la COVID-19, il sortira profondément transformé de cette lutte.

Fig. 2 – Comment la COVID-19 transformera le monde
Part 1 Ch 1 Covid 19 legacies table_FR AVANT LA COVID APRÈS LA COVID ÉCONOMIE Croissance faible, inflation faible Croissance faible, inflation faible, mais en hausse TAUX D’ÉPARGNE Taux d’épargne moyen Épargne de précaution élevée TRAVAIL Faible rémunération et sécurité, trajets domicile-travail Salaire minimum, travail à domicile, automatisation ENTREPRISES Impôts faibles, un seul gagnant Zombification, champions nationaux GESTION DES STOCKS «Juste à temps» «Au cas où» GOUVERNEMENT Réglementation, vie privée, intérêt privé Dirigisme, priorité pour l’intérêt public POLITIQUE Populisme, polarisation «Populisme intelligent», technocratique, centriste SYSTÈME ÉCONOMIQUE Capitalisme d’actionnaires Capitalisme de parties prenantes POLITIQUE INDUSTRIELLE Participations d’État sélectionnées Nationalisation POLITIQUE BUDGÉTAIRE Responsabilité, règles budgétaires Chartalisme, déficit budgétaire, «imprimer/dépenser» FISCALITÉ Sur le revenu, centrée sur les ménages Sur le patrimoine/capital POLITIQUE MONÉTAIRE Taux faibles pour longtemps Taux faibles pour toujours, «reflation opportuniste» PUISSANCE ÉCONOMIQUE Leadership mondial des États-Unis Blocs régionaux, déplacement du pouvoir vers l’Est COMMERCE Ralentissement de la mondialisation Démondialisation, duplication des chaînes d’approvisionnement RELATIONS INTERNATIONALES Affaiblissement de la coopération Marquées par la confrontation, accent sur l’autonomie et les intérêts nationaux TECHNOLOGIES Géants technologiques mondiaux, adoption linéaire des technologies Découplage Chine-États-Unis, adoption exponentielle des technologies FINANCE Court terme, maximisation des profits, ingénierie financière ESG, investissements durables LIBERTÉS CIVILES Étendues, protection de la vie privée Limitées en cas d’urgence

Source: Pictet Asset Management

Le retour de «Big Gouvernement»

Le monde d’après la COVID-19 sera propice au «Big Gouvernement». L’influence de l’État dans les questions économiques, qui a déjà augmenté au cours des années qui ont suivi la crise du crédit, devrait encore s’étendre.

L’interventionnisme plus musclé revêtira de nombreuses formes, aux conséquences très profondes.

Pour commencer, en raison de leurs efforts pour réparer et protéger des secteurs stratégiques ravagés par le coronavirus, les États pourraient finir par détenir des participations importantes dans un grand nombre d’entreprises.

Lors de la crise du crédit, les acquisitions publiques de sociétés en difficulté s’étaient limitées au secteur financier. Cependant, au lendemain du choc provoqué par la COVID-19, l’intervention des États sera d’une tout autre ampleur. On ne peut exclure d’éventuelles nationalisations.

Des compagnies aériennes, des constructeurs automobiles, des aciéries, des fabricants de semi-conducteurs, des producteurs alimentaires et des sociétés d’équipements médicaux figurent dans la liste des entreprises que les gouvernements considèrent à présent comme stratégiques et qui sont donc susceptibles de bénéficier d’une aide étatique sous une forme ou une autre. La France et l’Allemagne n’ont par exemple pas beaucoup tergiversé avant de prendre des parts dans leurs compagnies aériennes et leurs constructeurs automobiles. D’autres pays, à l’image de l’Australie, cherchent à adopter de nouvelles règles pour éviter les acquisitions étrangères de sociétés d’importance stratégique. Si de telles mesures s’avèrent temporaires, leurs effets secondaires seront gérables. Cependant, si les gouvernements deviennent des actionnaires à long terme, l’innovation risque d’en être affectée et les allocations de capitaux mal avisées.

Les gouvernements chercheront également à accaparer une part plus grande des profits de ces entreprises. La réinvention de l’État-providence coûtera cher. Si l’emprunt public en paiera une partie, la fiscalité aura aussi un rôle à jouer. En outre, puisque les taux de l’impôt sur les sociétés et les revenus du travail  ont fortement chuté ces dernières années à travers le monde, les bénéfices des entreprises sont une cible facile. Des données de S&P Global montrent que le taux d’imposition effectif médian des sociétés du S&P 500 est passé de 35% à moins de 20% depuis 1990. Sur la même période, le taux pour les sociétés du FTSE100 a reculé de 32% environ à 22%.

Par ailleurs, une augmentation des impôts sur les plus-values et sur l’immobilier pourrait permettre aux gouvernements d’instaurer une redistribution significative des richesses et du pouvoir entre le capital et le travail.

Le monde d’après la COVID-19 sera propice au «Big Gouvernement». L’influence de l’État dans les questions économiques, qui a déjà augmenté au cours des années qui ont suivi la crise du crédit, devrait encore s’étendre. L’interventionnisme plus musclé revêtira de nombreuses formes, aux conséquences très profondes. 

La hausse de la fiscalité ne sera pas le seul problème des entreprises. La construction d’une économie plus inclusive passera également par de nouvelles réglementations. Sans cela, les sociétés ne seront pas suffisamment motivées pour mettre fin aux pratiques et aux activités non durables.

Les technocrates vont-ils supplanter les populistes?

L’augmentation du poids des États est peut-être inévitable, mais le type de gouvernement qui organisera la transition n’est pas encore certain. La lutte contre les inégalités et le contrôle du capitalisme sont normalement la chasse gardée des populistes. Cependant, il est fort probable que les électeurs fuient le populisme lorsqu’ils analyseront les retombées de la pandémie, notamment car les dirigeants populistes ont essuyé de nombreuses critiques pour leur gestion considérée comme peu efficace de la pandémie.

À l’inverse, les experts ont été encensés. Les institutions scientifiques et médicales ont été applaudies pour les directives qu’elles ont données et pour l’indépendance dont elles ont fait preuve.

Tout cela laisse entendre qu’une nouvelle ère commence pour les responsables politiques, dans laquelle les politiques sont confiées à des technocrates plutôt qu’à ceux qui proposent des solutions faciles.

Une résilience toute nouvelle

La leçon principale que nous pouvons peut-être tirer de cette pandémie est qu’il est utile de se préparer au pire.

Les confinements sont une expérience que personne ne veut revivre.

C’est pourquoi, dans le monde d’après la pandémie, les ménages, les entreprises et les gouvernements vont probablement mettre l’accent sur leur propre résilience avant toute autre chose.

Pour les consommateurs, cela sera synonyme d’une hausse de l’épargne et d’une réduction des dépenses de consommation discrétionnaire. Pour les entreprises, cela impliquera de régler les problèmes au bilan, de renoncer aux processus de fabrication «juste à temps» et aux chaînes d’approvisionnement complexes et de relocaliser les productions réalisées aujourd'hui à l’étranger. Les gouvernements ont également dû affronter une dure vérité. Dans une situation normale, les avantages comparatifs offrent une certaine logique économique, mais celle-ci s’effondre lorsque les citoyens n’ont pas accès aux médicaments de base ou à la nourriture dont ils ont besoin en raison des fermetures de frontières.

Les confinements sont une expérience que personne ne veut revivre. C’est pourquoi, dans le monde d’après la pandémie, les ménages, les entreprises et les gouvernements vont probablement mettre l’accent sur leur propre résilience avant toute autre chose.

Puisque les gouvernements et les entreprises se tournent vers leur marché intérieur, la productivité et le commerce mondial vont forcément être affectés. Il en sera de même pour le  positionnement international des États-Unis. Même en cas de défaite de Donald Trump à l’élection présidentielle de novembre, la relocalisation et la protection des industries et des emplois nationaux resteront une priorité du pays à moyen terme. À plus long terme, cela pourrait faire émerger un nouveau monde multipolaire. L’influence financière, technologique et géopolitique pourrait finir par être répartie plus équitablement entre les États-Unis, la Chine et peut-être l’Europe, dont le plan de récupération économique de 750  milliards d’euros pourrait ranimer les perspectives.

Affaiblissement de la croissance potentielle mondiale

L’association d’un endettement en hausse, d’un déclin du commerce mondial, d’une baisse des investissements des entreprises et d’une réduction des dépenses des consommateurs va lourdement peser sur les perspectives économiques des cinq prochaines années. Compte tenu de cette situation, nous tablons sur une reprise de l’économie mondiale beaucoup plus lente que ce qui est généralement observé après une récession. Le PIB des pays développés affichera une croissance annuelle d’environ 3% au cours des cinq années à venir, ce qui correspond à sa moyenne à long terme, mais se situe surtout 0,5 point de pourcentage en deçà du niveau jusqu’alors observé au lendemain d’une crise économique. Les États-Unis et la zone euro vont tous deux connaître des reprises médiocres – 2,2% et 1,3% en rythme annuel, respectivement – mais l’union monétaire gagnera du terrain sur les États-Unis grâce aux réformes de l’offre et à une meilleure intégration budgétaire. Les effets positifs de la relance budgétaire américaine commenceront à s’effacer à l’issue de notre horizon d’investissement de cinq ans et nous pensons que l’inflation repartira à la hausse au milieu de la décennie1. Le PIB des économies émergentes enregistrera une expansion annuelle de 4,6% sur la période, avec une croissance chinoise qui tombera sous les 5% en raison du déclin du commerce mondial et de la poursuite de la réorientation du pays vers la consommation intérieure.

Même si le monde parvient à freiner et finira par vaincre la COVID-19, il sortira profondément transformé de cette lutte. L’État, la société et les acteurs économiques auront des priorités différentes et de nouveaux risques à affronter. Même si le virus s’efface, son héritage perdurera.

Séculaire - le meilleur des mondes pour les banques centrales

Les banques centrales ont-elles tiré leurs dernières cartouches pour lutter contre la prochaine récession? En un mot: non. En deux mots: non, mais...

La crise financière mondiale a poussé les banques centrales à ouvrir la boîte de Pandore des mesures de politique non conventionnelles. La pandémie de coronavirus a provoqué des mesures encore plus extrêmes. À l’assouplissement quantitatif, aux orientations et aux prêts subventionnés aux banques sont venus s’ajouter les achats d’actifs risqués, d’obligations et d’actions. Les choses ne vont cependant pas en rester là. Alors que les économies peinent à rebondir après un choc déflationniste de grande envergure et que les gouvernements croulent sous une dette galopante, les banquiers centraux vont devoir en faire encore davantage.

Luca Paolini & Steve Donzé
Chief Strategist & Senior Macro Strategist
Steve Donze

Il n’y a en effet aucune véritable limite à leurs possibilités d’action, sauf en cas de crise politique ou inflationniste. Malheureusement, le point de bascule n’est pas toujours évident.

Contrairement à la crise financière de la décennie précédente, les gouvernements ont également réagi rapidement et associé leur propre relance budgétaire aux mesures monétaires. Cela a soutenu les économies. Mais cela n’est pas sans conséquence. Puisque les banques centrales ont absorbé la majeure partie des nouvelles émissions souveraines, leurs bilans ont explosé (voir Fig. 3).

Puisque les banques centrales ont absorbé la majeure partie des nouvelles émissions souveraines, leurs bilans ont explosé.

Fig. 3 - Monétisation masquée de la dette?
Bilan de la Réserve fédérale américaine et dette du gouvernement américain en % du PIB*
Part 1 Ch 2 central banks 350px_FR 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 0 20 40 60 80 100 120 140 BILAN DE LA RÉSERVE FÉDÉRALE AMÉRICAINE DETTE SOUVERAINE DES É T A T S -UNIS

Source: Refinitiv, Réserve fédérale américaine, FMI, Pictet Asset Management. Données au 30.04.2020 *prévisions: bilan de la Fed: Pictet Asset Management; dette du gouvernement américain: Moniteur des finances publiques du FMI, bilan de la Fed calculé à partir de la monnaie au sens étroit pour les périodes avant 1951. 

Les dommages causés à la productivité nuiront à la croissance économique à long terme. Cela compliquera la tâche des pays pour sortir de la dette par la croissance. Parallèlement, la lassitude face aux politiques d’austérité limitera leur marge de manœuvre en matière de réduction des dépenses ou d’augmentation de la fiscalité. Ainsi, ils devront faire face à une charge de la dette élevée pendant une période de temps prolongée.

Cette charge de la dette serait probablement ingérable pour la plupart des gouvernements sans l’appui de leur banque centrale. Ces dernières pousseront les programmes d’achat d’actifs jusque dans leurs derniers retranchements. Elles ne devraient toutefois pas parvenir à freiner les pressions déflationnistes au cours des deux années à venir et les cibles d’inflation et de croissance ne seront pas atteintes.

La prochaine étape pour les banquiers centraux consistera à plafonner les rendements obligataires – on parle de contrôle de la courbe des taux – en s’engageant notamment à un assouplissement quantitatif illimité si nécessaire. On pourrait observer un plafond de rendement de 1% sur les bons du Trésor américain à échéance longue. La suppression des cibles d’inflation ou l’élargissement de la fourchette pourrait doper cette approche.

En effet, il s’agit de répression financière, ce qui risque de causer de l’instabilité sur les marchés et une mauvaise allocation du capital. D’ici à la fin de 2020, la Banque du Japon détiendra 40% de la dette du Gouvernement japonais en circulation, alors que les autres grandes banques centrales possèdent chacune 20% de la dette de leur gouvernement. Bien qu’il n’y ait aucune limite à la quantité de dette qu’elles peuvent détenir, nous avons le sentiment que les banquiers centraux vont hésiter lorsque la proportion atteindra certaines limites critiques. Ces limites seront déterminées en fonction de ce qui est politiquement acceptable et du niveau de distorsion du marché entraîné par la présence écrasante d’un acheteur insensible aux cours.  À partir d’un certain point, les investisseurs risquent de fuir des marchés des obligations souveraines où les taux réels sont artificiellement négatifs, ce qui sapera par la même les devises correspondantes. On ne peut exclure que des crises successives des devises affectent les marchés émergents les plus faibles.

Nous tablons sur le même niveau de répression financière aux États-Unis au cours des cinq années que pendant et au lendemain de la Seconde Guerre mondiale.

Les États-Unis sont ici en position privilégiée. Aucune autre banque centrale ne souhaitera subir d’érosion prononcée de ses termes d’échange vis-à-vis du pays et ne cherchera donc à suivre le rythme de la Fed, quoiqu’elle fasse. Nous tablons donc sur le même niveau de répression financière aux États-Unis au cours des cinq années que pendant et au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, avec des rendements obligataires limités à environ un quart de la croissance tendancielle du PIB, soit aux alentours de 1%.

L’opinion publique pourrait constituer un autre obstacle notable si l’économie réelle venait à avoir encore une fois l’impression que la priorité des banques centrales était de sauver Wall Street en créant une bulle des actifs. On peut imaginer la réaction du grand public face à un S&P 500 battant un record après l’autre alors que le chômage s’installe au-delà de 10%.

D’un autre côté, la répression financière devrait freiner les performances moyennes des actifs financiers sur le long terme. Un portefeuille dont les actifs sont répartis à parts égales entre des actions et des obligations américaines génère aujourd’hui un rendement inférieur aux tendances d’inflation pour la toute première fois, à l’exception de la période qui a précédé le krach boursier de 1987. Les investisseurs en souffrent étant donné que les rendements initiaux représentent environ la moitié des performances totales des portefeuilles équilibrés.

Parallèlement, les difficiles expériences vécues par la Fed depuis la crise de 2008 en ont fait une institution plus avisée sur le plan politique. Cette fois-ci, elle a lancé des politiques destinées au grand public: son programme de prêts à l’économie réelle, ses prêts pour le programme de protection des rémunérations et les lignes de crédits aux municipalités ont été mis en place afin d’aider les Américains moyens.

Si le contrôle de la courbe des taux venait à échouer, la déflation causée par la dette pourrait obliger les banques centrales à passer en mode «atomique» avec le financement monétaire direct des dépenses publiques. Nous disons atomique, car, contrairement aux autres mesures de leur arsenal, celle-ci est irréversible. La monétisation a tendance à générer une inflation rapide, ce qui fait chuter les cours des actifs et génère une forte incertitude économique. 

À partir d’un certain point, grâce au recours à de nouveaux outils monétaires non conventionnels, les banques centrales réussiront à générer de l’inflation.

Une telle politique a toujours été condamnée par les banquiers centraux indépendants. Néanmoins, l’idée ne leur paraît plus aussi lointaine. La Banque d’Angleterre a instauré une monétisation de facto avec l’annonce récente d’une ligne de crédit «temporaire». D’une façon générale, les grandes banques centrales achèteront cette année entre 75 et 90% de la dette publique émise par leur gouvernement.

La ligne qui sépare la monétisation et le renforcement de la coordination entre les politiques budgétaire et monétaire, qui semble être la méthode d’avenir, est ténue. Dans cette situation, les États-Unis, en leur qualité de pays émetteur de la monnaie de réserve, sont dans une position particulièrement avantageuse, même si la Chine a su démontrer sa capacité à associer les différents leviers politiques et qu’elle affiche la marge de manœuvre budgétaire et monétaire la plus forte. À l’inverse, la Banque centrale européenne devrait buter contre d’importantes contraintes juridiques et politiques.

À partir d’un certain point, grâce au recours à de nouveaux outils monétaires non conventionnels, les banques centrales réussiront à générer de l’inflation. Selon nous, les grandes banques centrales se satisferont d’un taux situé entre 3 et 4%, un léger dépassement qui compenserait les récentes périodes où il était trop faible, ce qui leur permettrait de conserver leur solide crédibilité. Surtout, une inflation de cette ampleur contribuerait également à améliorer les ratios dette/PIB, même avec des gouvernements qui affichent des déficits budgétaires primaires d’environ 5%.

Malgré tout, les volumes colossaux de capacités excédentaires de l’économie signifient que l’inflation a peu de chance de rebondir de façon significative au cours des 12 à 24 mois à venir. Un taux de 3-4% n’est une possibilité à part entière que sur un horizon à plus long terme. Au bout du compte, les décideurs politiques doivent choisir entre une inflation plus élevée et une forme ou une autre de restructuration directe ou indirecte de la dette publique. Dans ce cas, ce ne seront pas les obligations souveraines, mais l’or et des alternatives à la monnaie qui en sortiront gagnants.

Les cours de l’or ont grimpé en raison des préoccupations relatives à la souplesse des politiques monétaires.

Fig. 4 - Couverture brillante
Cours de l’or par rapport aux principales devises, base 100 au 31.12.1999
Part 1 Ch 2 central banks gold v. fiat Currency 400px_FR 2000 2005 2010 2015 2020 0 200 400 600 800 USD CHF EUR JPY GBP CNY

Source: Refinitiv, Pictet Asset Management, données au 05.06.2020

Un nouvel ordre mondial: la bataille sino-américaine pour la suprématie technologique

Un monde, deux systèmes? Des semi-conducteurs à l’intelligence artificielle, la Chine remet en cause la mainmise des États-Unis sur le secteur technologique mondial. C’est une situation que les investisseurs abordent avec un mélange d’espoir et d’appréhension.

 

Luca Paolini
Chief Strategist
Luca Paolini

Ils s’inquiètent du fait qu’une intensification de la rivalité sino-américaine pourrait faire plonger le monde dans une Guerre froide technologique, ce qui donnerait lieu à une multitude insondable de normes technologiques et ferait naître une période d’instabilité géopolitique.

La concurrence chinoise pourrait cependant avoir un effet positif. L’histoire nous a appris que les rivalités sont un moteur puissant pour l’ingéniosité humaine. Tout comme, dans les années 1970, la course à l’espace entre l’Union soviétique et les États-Unis a permis de nombreuses percées en science et en ingénierie, la concurrence entre les États-Unis et la Chine pourrait donner un nouveau coup de pouce au progrès technologique. Cela pourrait favoriser la productivité mondiale.

Les deux pays ont en effet intérêt à trouver un terrain d’entente. Leurs deux économies sont trop interconnectées: la valeur totale des biens qu’elles s’échangent – importations et exportations – s’élève à plus de 500 milliards de dollars US.

Tout comme, dans les années 1970, la course à l’espace entre l’Union soviétique et les États-Unis a permis de nombreuses percées en science et en ingénierie, la concurrence entre les États-Unis et la Chine pourrait donner un nouveau coup de pouce au progrès technologique.

Néanmoins, même dans un tel scénario positif, tout le monde ne sortirait pas gagnant. La montée inexorable de la Chine mettra fin à l’hégémonie technologique des États-Unis et à la rentabilité exceptionnelle que les sociétés technologiques américaines ont affichée au cours de la dernière décennie.

Cela aura des implications pour les investisseurs. Pour profiter de la prochaine phase de croissance du secteur technologique, il faudra sortir de la Silicon Valley. Un peu moins d’Amérique, un peu plus d’Asie.

Le technonationalisme s’approche doucement

La bataille technologique est lancée depuis déjà quelque temps. En 2015, la Chine a dévoilé un ambitieux plan pour développer un secteur technologique qui lui permette de réduire sa dépendance vis-à-vis des technologies étrangères, en particulier américaines.

Dans le cadre de ce que l’on appelait auparavant le programme «Made in China 2025»,  elle espère atteindre 70% d’autosuffisance dans plusieurs domaines liés aux technologies, comme les véhicules électriques, la prochaine génération de matériel informatique et de télécommunications, la robotique de pointe et l’intelligence artificielle.

Cependant, ce sont les ambitions chinoises dans les semi-conducteurs qui inquiètent le plus l’oncle Sam. Non seulement les sociétés américaines qui fabriquent des puces emploient plus de 200 000 Américains, mais elles confèrent au pays une formidable puissance sur le marché. Les semi-conducteurs sont la colonne vertébrale de tout dispositif électronique, qu’il s’agisse d’ordinateurs portables, de smartphones, de véhicules électriques ou de robots industriels.

Aujourd’hui, la part de marché mondiale des producteurs américains de puces électroniques s’élève à 47%. À l’autre bout de l’échelle, la Chine monopolise environ 60% de la demande mondiale tandis que ses fournisseurs locaux parviennent à peine à satisfaire un tiers de ses besoins.

C’est une situation qui évolue toutefois rapidement. La part de marché cumulée de la Chine, de Taïwan et de la Corée est à présent de 30%, contre à peine plus de 20% il y a dix ans1.

La Chine est consciente qu’elle devra payer cher pour parvenir à l’autosuffisance en matière de puces électroniques. Elle comprend qu’il lui est essentiel d’investir massivement en recherche et développement si elle souhaite produire des composants semi-conducteurs de pointe. C’est pourquoi elle a lancé un programme d’investissement de 29 milliards de dollars US pour développer le secteur national des puces électroniques.

Le bond de la recherche et développement en semi-conducteurs est un exemple des retombées positives de la concurrence. Les rivalités sont, après tout, une composante essentielle d’une économie dynamique. Le challenger, fort de sa vision stratégique, apporte des investissements plus que nécessaires et remet en cause une pensée sclérosée. Le champion en place, quant à lui, est contraint de résoudre des problèmes longtemps négligés et d’augmenter lui aussi ses budgets de recherche.

Le secteur des semi-conducteurs n’est pas le seul marché où la Chine force ses rivaux à se poser des questions difficiles.

Les dépenses de R&D chinoises, un indicateur fiable des dépenses liées aux technologies, ont plus que triplé au cours des deux dernières décennies, pour atteindre 2,1% du PIB en 20182. En parité de pouvoir d’achat, ses dépenses de R&D sont pratiquement égales à celles des États-Unis.

En parité de pouvoir d’achat, les dépenses de R&D chinoises sont sur le point de dépasser celles des États-Unis.

Fig. 5 - Grand écart
Dépenses nationales brutes en recherche et développement* (en parité de pouvoir d’achat,en Md USD)
Part 1 Ch 3 China vs. US R&D and Tech weight 350_FR 0 100 200 300 400 500 600 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CHINE É T A T S -UNIS

*Les dépenses de R&D comprennent les dépenses d’investissement et les dépenses courantes des quatre principaux secteurs: entreprises commerciales, gouvernement, éducation supérieure et organisations à but non lucratif. Source: FMI, OCDE et Pictet Asset Management; données couvrant la période allant du 01.01.1996 au 09.06.2020

Les États-Unis ont commencé à riposter, mais ils doivent le faire de façon plus agressive et plus rapide. Les dépenses fédérales consacrées à la recherche ont reculé à 0,8% du PIB, contre 1,2% à la fin des années 1980, lorsque le gouvernement était généreux avec des institutions comme l’université de Stanford pour aider à construire la Silicon Valley.

Si les États-Unis augmentaient leurs investissements en R&D à un niveau correspondant à celui de la Chine, l’économie mondiale, dont la productivité souffre en raison du recul de la population en âge de travailler, saluerait cette nouvelle.

Des études universitaires ont révélé que les investissements en R&D sont loin de seulement bénéficier aux sociétés et aux secteurs qui en sont à l’origine. Quand une société, un secteur ou un pays fait une découverte, cela peut ouvrir de nouvelles voies pour la recherche, inspirer de nouveaux projets ou offrir de nouvelles applications. Le taux de rendement social peut être jusqu’à sept fois plus élevé que le retour sur investissement des équipements et services nécessaires aux R&D3.

Si la Chine et les États-Unis parviennent à coexister en tant que puissances technologiques mondiales, la prochaine décennie promet d’être vraiment passionnante pour le progrès technologique.

Les dépenses en R&D permettent   d’augmenter la productivité en améliorant la qualité des produits existants ou en réduisant les coûts de production. Un autre avantage est lié à l’effet de ruissellement. Des études montrent que d’autres pays peuvent voir leur productivité grimper grâce aux échanges avec ceux dont le «stock de connaissances» est élevé en raison de leurs nombreuses activités de R&D4.

Lutte pour la suprématie technologique: les principaux champs de bataille

Grâce aux ambitions mondiales de la Chine, la concurrence s’intensifie dans plusieurs domaines clés du secteur technologique:

5G. Les réseaux de téléphonie mobile de prochaine génération constituent la nouvelle ligne de front dans la lutte pour le contrôle des infrastructures informatiques mondiales et pour la définition des normes internationales. Comme les mesures de confinement provoquées par la pandémie ont poussé les capacités en matière de données dans leurs derniers retranchements, l’importance de la technologie 5G à l’échelle mondiale a grandi. Le chinois Huawei, dont la part de marché dans les équipements de télécommunications mondiaux s’élève à 30%, était en tête du déploiement dans le monde, mais il subit les mesures de répression des États-Unis. En réaction, Huawei cherche à former une chaîne d’approvisionnement alternative avec des sociétés rivales, comme MediaTek à Taïwan.

Cloud. Ce marché connaît une croissance annuelle de près de 20% et sa valeur devrait atteindre 661 milliards de dollars US d’ici à 2024:  des géants comme Amazon, Google, Alibaba, Tencent et Microsoft se disputent la première place5. Chacun d’entre eux considère que l’Asie est le principal moteur de croissance. Au total, ces trois dernières années, ils ont augmenté de près de 70% la présence de leurs centres de données dans la région6.

E-commerce. Le confinement imposé pour lutter contre la COVID a encouragé des millions de personnes à se tourner vers le commerce en ligne. Ce fut particulièrement vrai en Chine, ou l’e-commerce représente plus de la moitié du total des ventes au détail, contre à peine plus de 10% aux États-Unis7. On estime que la Chine a «quatre ou cinq bonnes années» d’avance sur l’occident en matière de logistique et de commerce et distribution numériques8. L’avantage du pays repose sur la taille phénoménale de son écosystème mobile – grâce à sa population de 1,4 milliard d’habitants  – qui intègre tout ce qui va du commerce en ligne à la messagerie en passant par les jeux et les paiements numériques sur une seule et même application. En outre, les sociétés chinoises sont mieux positionnées que leurs homologues des États-Unis et d’Europe face aux préoccupations sur la mauvaise utilisation des données personnelles et sur des pratiques anticoncurrentielles, qui pourraient entraîner un durcissement des réglementations.

Intelligence artificielle. L’IA constitue l’une des principales opportunités commerciales actuelles et elle devrait générer 15 700 milliards de dollars US de croissance économique mondiale d’ici à 203010. La Chine, qui accueille déjà les plus grandes sociétés mondiales en matière d’IA, comme Baidu, Tencent et Alibaba, a déposé plus de 30 000 brevets publics dans ce domaine en 2018, soit une multiplication par dix en cinq ans et environ 2,5 fois plus que les États-Unis9. Ces derniers vont quant à eux doubler, au cours des deux années à venir, leurs dépenses de R&D consacrées à l’IA, qui s’élèvent aujourd’hui à 974 millions de dollars US.

L’Europe ne saurait être reléguée au statut de simple observateur de la course technologique mondiale, la région lutte également pour sa part du gâteau. Ainsi, le Vieux Continent a lancé Gaia-X, une nouvelle initiative sur le Cloud partagée entre une centaine de sociétés et d’organisation majeures, qui est destinée à concurrencer Amazon et Alibaba en matière d’infrastructure de données. Le Royaume-Uni compte également quelques grands noms des puces électroniques, à l’image d’ARM.

Si la Chine et les États-Unis parviennent à coexister en tant que puissances technologiques mondiales, la prochaine décennie promet d’être vraiment passionnante pour le progrès technologique.

La technologie peut sembler évidente pour ceux qui vivent dans un monde numérisé, mais moins de 60% de la population mondiale a accès à Internet. En outre, la pénétration du Cloud n’est que de 20% et seulement 12% des 24 000 milliards de dollars US de dépenses de consommation mondiales ont lieu en ligne.

Pour les investisseurs, ce nouvel ordre mondial est source de nouveaux défis. Pour capitaliser sur le potentiel de croissance à long terme de la technologie, ils vont devoir se projeter plus loin. Ils vont devoir investir au-delà d’une Silicon Valley qu’ils connaissent bien – et qui est de plus en plus chère – et consacrer une allocation plus élevée de leur capital à des entreprises à la croissance rapide d’autres régions phares, comme l’Asie.

Opportunités dans les pays émergents: la technologie en Chine et en Asie

Source: Pictet Asset Management


Pour capitaliser sur le potentiel de croissance à long terme de la technologie, ils vont devoir se projeter plus loin. Ils vont devoir investir au-delà d’une Silicon Valley qu’ils connaissent bien – et qui est de plus en plus chère – et consacrer une allocation plus élevée de leur capital à des entreprises à la croissance rapide d’autres régions phares, comme l’Asie.

Investissement passif et capital-investissement: la solidité comme maître-mot?

Deux puissantes forces ont façonné l’univers des actions mondiales ces dernières années: l’investissement passif et le capital-investissement. De nombreux investisseurs se sont tournés vers les fonds indiciels en raison de l’exposition bon marché à l’ensemble du marché qu’ils proposent. Parallèlement, un groupe plus restreint, mais croissant, a fait le choix du capital-investissement, attiré par des performances supérieures et par les avantages de la diversification.

 

Supriya Menon
Senior Multi Asset Strategist
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La croissance de l’investissement passif et du capital-investissement a été telle que les actifs sous gestion de ces deux catégories ont été multipliés par quatre au cours de la dernière décennie et ont atteint 12 000 milliards de dollars US, ce qui est supérieur à la gestion active traditionnelle sur les marchés actions (11 000 milliards de dollars US). 

Selon nous, l’investissement passif et le capital-investissement pourraient suivre deux trajectoires séparées au cours des cinq prochaines années.

Les meilleurs moments des fonds passifs sont ainsi peut-être déjà derrière eux. Les investisseurs et les autorités de réglementation sont de plus en plus conscients, et inquiets, des risques liés à l’expansion de la gestion indicielle. Des recherches montrent que l’investissement passif menace la stabilité des marchés et l’investissement durable.

Les meilleurs moments des fonds passifs sont ainsi peut-être déjà derrière eux.

Les perspectives semblent plus prometteuses pour le capital-investissement, même si, pour poursuivre sa croissance, il devra se faire plus accessible et moins opaque.

Des investisseurs ont fait le choix du capital-investissement, attirés par des performances supérieures et par les avantages de la diversification

Fig. 6 - À toute vapeur
Capital-investissement mondial et actions cotées - variation de la valeur de marché, indexée (base 100 en 2000)
Part 1 Ch 4 Passive private equity chart 1 350px_FR 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 CAPI T AL-INVE S TISSEMENT - V ALEUR L A TENTE A CTIONS C O TÉES - V ALEUR M O YENNE

Source: Pictet Asset Management, Preqin, Mckinsey Private Markets Report 2020. Les données relatives au capital-investissement s’arrêtent en juin 2019.

Jusqu’à présent, le capital-investissement a toujours été considéré comme trop risqué  pour les investisseurs, sauf pour les professionnels les plus expérimentés. Ce n’est plus le cas. L’une des raisons qui expliquent cela est la taille de ce marché. Compte tenu de la prolifération des sociétés détenues au travers de capital-investissement et de la chute du nombre de sociétés cotées, on ne peut plus ignorer les arguments en faveur d’une ouverture du capital-investissement aux investisseurs particuliers. C’est un élément de démocratisation de la finance.

Cela ne signifie pas que l’investissement passif va reculer, mais seulement que son rythme d’expansion risque de ralentir lorsque les investisseurs et les autorités de réglementation se rendront compte que les stratégies passives, bien qu’elles soient bon marché et faciles d’accès, sont loin d’être sans risque.

Risques et avantages des corrections de cours

Si les faibles frais induits par la gestion passive peuvent sembler attractifs dans un contexte de réduction des dépenses au lendemain de la pandémie, ils ont tout de même un coût: les fonds indiciels suivent l’ensemble du marché au lieu de n’en sélectionner que les morceaux de choix à un moment précis. Ce n’est pas sans conséquence, car les mauvaises appréciations des cours qui ont été observées lors des récentes poussées de volatilité ont été propices aux sélectionneurs de titres. L’écart entre les actions gagnantes et perdantes ne pourra que se creuser, car les sociétés qui  font le choix de l’innovation et de la technologie seront florissantes et la solidité des bilans sera toujours plus importante.

Plus généralement, la montée de l’investissement passif menace l’efficacité des marchés dans leur capacité d’évaluation des cours. Le marché boursier repose sur les investisseurs actifs pour déterminer une valeur d’équilibre. Cependant, avec la gestion indicielle, les actions des sociétés aux pondérations élevées attirent davantage de capitaux, indépendamment de leur performance financière. Dès lors, si le système est dominé par l’investissement passif, le cours d’une action ne dépend plus d’une mesure des perspectives sous-jacentes d’une entreprise, ce qui entraîne une mauvaise allocation des capitaux. La concentration du marché de l’investissement passif risque également d’aggraver les choses.  De plus en plus de voix s’inquiètent du fait qu’avec la poursuite de l’accumulation d’actifs dans des fonds indiciels, la majeure partie de ces sommes se dirigeront vers les trois principaux gestionnaires d’actifs qui contrôlent la gestion passive. On note déjà que les trois plus gros gérants de fonds passifs détiennent ensemble plus de 20% des actions de grande capitalisation américaines. Ils gèrent également 80% de l’ensemble des investissements indiciels. Si cette part devait continuer à grimper, la concentration de l’actionnariat qui en résulte – appelée propriété commune – pourrait réduire la concurrence et menacer le fonctionnement efficace des marchés. De plus en plus de recherches confirment ces effets négatifs. Une étude de 20183 a par exemple découvert que, lorsque de grands investisseurs institutionnels sont actionnaires de sociétés qui fabriquent des médicaments de marque et des génériques, les usines de génériques ont moins de chances de fabriquer des versions sans marque, ce qui augmente les prix pour le consommateur. Des tendances comparables ont été observées dans d’autres secteurs où la propriété commune est élevée, comme le transport aérien ou la banque. Cela inquiète les autorités de réglementation en Europe et aux États-Unis: la Federal Trade Commission et la Securities and Exchange Commission ont toutes deux annoncé qu’elles suivaient de près l’évolution de la situation.

Compte tenu de la prolifération des sociétés détenues au travers de capital-investissement et de la chute du nombre de sociétés cotées, on ne peut plus ignorer les arguments en faveur d’une ouverture du capital-investissement aux investisseurs particuliers. C’est un élément de démocratisation de la finance.

Par ailleurs, l’investissement passif ne contribue pas forcément à l’essor d’un capitalisme responsable. Par nature, les fonds passifs ne sélectionnent pas les sociétés dans lesquelles ils investissent. Cela réduit les possibilités pour les investisseurs de s’engager auprès d’elles et de les encourager à adopter des modèles économiques responsables et durables, qui respectent des principes environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Les portefeuilles passifs ont tendance à investir dans un nombre tellement élevé de sociétés que toute implication à leurs côtés est difficile. En outre, la taille réduite de chaque participation dans les portefeuilles réduit l’incitation à agir à l’échelle de chaque société.

Le capital-investissement n’est évidemment pas exempt de risques, mais nous estimons que la plupart d’entre eux sont mieux compris et intégrés aux cours.

Il y a tout d’abord le problème de la transparence. Le capital-investissement n’affiche pas un historique limpide en matière d’ESG, par exemple. En outre, les exigences de transparence et de communication des sociétés non cotées sont beaucoup moins sévères, même si quelques-unes tentent de changer cela.

Vient ensuite la question de la dette. Le capital-investissement s’accompagne également d’un endettement élevé (un peu moins de 80% des opérations de rachat en 2019 affichaient un effet de levier supérieur à six fois l’EBITDA, contre environ 60% lors du précédent pic de cet indicateur, en 2007)4. Le capital-investissement est aussi principalement tourné vers des petites et moyennes entreprises, dont les modèles économiques sont moins bien établis. Ces facteurs pourraient peser sur les performances du capital-investissement compte tenu de la faiblesse de l’économie en raison de la pandémie. De plus, les entreprises détenues au travers de capital-investissement sont exclues de certains programmes de sauvetage gouvernementaux, tandis que ceux qui leur sont ouverts imposent généralement des conditions complexes, ce qui risque d’en faire une solution de dernier recours.

À long terme, néanmoins, ce secteur peut aider à financer des entreprises dans une période où les marchés publics seront peut-être moins ouverts. Nous pourrions voir davantage de sociétés cotées se tourner vers l’investissement privé et des fonds de capital-investissement acquérir des participations minoritaires dans des sociétés cotées, avec l’ambition de les augmenter plus tard.

Poudre sèche

Il faut noter que le capital-investissement dispose de réserves importantes, cette «poudre sèche» représenterait quelque 1 460 milliards de dollars US selon les dernières données disponibles. Elle pourra servir à consolider des bilans avant, dans un second temps, de réaliser de nouveaux investissements grâce aux sommes supplémentaires que des investisseurs importants ont indiqué vouloir consacrer au capital-investissement. (L’écart communiqué entre les allocations souhaitées et réelles s’élève à plus de 2% des actifs totaux des fonds de pension du secteur privé6.)

La volonté de démocratisation de la finance pourrait changer la donne. Jusqu’à présent, le capital-investissement était la chasse gardée des institutionnels et des ultra-riches, une incongruité que les autorités de réglementation cherchent à présent à régler en ouvrant le marché aux investisseurs individuels. Les États-Unis ont montré la voie et posé les premiers jalons qui permettront aux épargnants  ordinaires d’investir dans des fonds de capital-investissement au travers de leur régime de retraite 401(k) abondé par leur employeur, ce qui, selon les analystes, pourrait apporter 400 milliards de dollars US d’argent frais7. Le département américain du Travail, quant à lui, sanctionne le recours au capital-investissement dans les véhicules d’investissement multi-actifs gérés par des professionnels, comme les fonds à horizon (target-date), à risque cible (target-risk), ou équilibrés. D’autres pays, comme le Royaume-Uni, envisagent des mesures comparables.

Le capital-investissement a la possibilité d’accaparer une part toujours plus grande du marché actions, tant qu’il réussira à s’ouvrir à un plus grand nombre d’investisseurs et à prouver sa capacité à apporter de la valeur.

Les avantages potentiels recherchés par les investisseurs en capital-investissement actuels et futurs comprennent la diversification et un élargissement des opportunités, non pas parce que les sociétés liées au capital-investissement sont, d’une certaine façon, meilleures par nature, mais, car elles présentent des caractéristiques différentes des actions cotées.

Tout d’abord, elles sont plus jeunes. L’âge médian d’une société qui entre en bourse aux États-Unis a grimpé de sept ans dans les années 1980 à 11 ans entre 2010 et 2018. Le marché du capital-investissement comprend un grand nombre d’entreprises de petite taille à la croissance rapide, qui détiennent des actifs incorporels significatifs. Le plus souvent, ces sociétés ne souhaitent pas publier leurs recherches, qui n’en sont qu’à leurs premières étapes, et privilégient donc un groupe fermé d’actionnaires. En outre, tout au moins aux États-Unis, les possibilités de capital-investissement s’étendent.  Les sociétés non cotées sont de plus en plus nombreuses, alors que les entreprises cotées sont en déclin. Depuis 2000, le nombre de sociétés cotées a chuté de 7 000 à 4 000.

Le capital-investissement permet également de profiter des améliorations opérationnelles dans la gestion des entreprises. Lorsqu’elles sont correctement appliquées, elles peuvent générer des performances impressionnantes.

Cependant, le choix des investissements de qualité dans ce domaine est loin d’être évident. Les frais sont relativement élevés et les structures d’investissement complexes. En outre, le secteur manque de transparence. C’est pourquoi une ouverture à des investisseurs individuels moins expérimentés (comme des détenteurs de 401(k)) pose des difficultés aux autorités de réglementation. En effet, la Securities and Exchange Commission a récemment réprimandé des gestionnaires de fonds de capital-investissement et de hedge fund, car ils réclamaient des frais trop élevés et semblaient favoriser certains clients par rapport à d’autres8. Certaines voix appellent à réformer la structure de frais pour rendre ce secteur plus durable et quelques sociétés ont déjà fait un pas dans cette direction9.

La due diligence est beaucoup plus importante dans le capital-investissement que sur les marchés des titres cotés. Selon nos recherches, en 2018, la différence de performance entre le 5e et le 95e fonds était de 60% dans l’univers du capital-investissement américain, contre seulement 8,5% pour les fonds d’actions de petites/moyennes capitalisations des États-Unis. Des études suggèrent également que la reproduction des performances des gérants, qui était une caractéristique du capital-investissement, a baissé, ce qui signifie que les gagnants d’hier ont moins de chance d’occuper encore demain le haut du tableau.

La due diligence est beaucoup plus importante dans le capital-investissement que sur les marchés des titres cotés

Fig. 7 - Les gérants sont un critère important
Fonds d’actions américains par type, performances annualisées sur 5 ans entre 2013 et 2018
Part 1 Ch 4 passive and private equity chart 2_FR -10 -20 10 0 30 20 50 40 70 60 GRANDE CAPITALISATION PETITE/MOYENNE CAPITALISATION CAPITAL-INVESTISSEMENT 4E QUARTILE 3E QUARTILE 2E QUARTILE 1ER QUARTILE

Source: Pictet Asset Management, Morningstar. Les performances du capital-investissement s’appuient sur le TRI par millésime.

La due diligence est essentielle: plusieurs signes montrent qu’aux États-Unis, dans l’ensemble, l’écart de performances entre les titres cotés et le capital-investissement commence à se réduire. En effet, pour les cinq prochaines années, nous prévoyons que les performances du capital-investissement exprimées en dollar s’élèveront à 10,2% par an, ce qui représente une prime de seulement 2,5 points de pourcentage par rapport aux actions cotées, près de la moitié de sa moyenne historique à long terme. C’est en partie à cause du volume élevé de capitaux qui sont à la recherche d’opportunités. Bien évidemment, la forte dispersion signifie que certains feront bien tandis que d’autres seront loin de ce résultat. En outre, avec des rendements obligataires au plus bas, même une performance excédentaire inférieure à la moyenne peut être attractive pour beaucoup.

Le capital-investissement a la possibilité d’accaparer une part toujours plus grande du marché actions, tant qu’il réussira à s’ouvrir à un plus grand nombre d’investisseurs et à prouver sa capacité à apporter de la valeur. L’investissement passif en actions a déjà montré ce qu’une approche démocratique permet et ses performances resteront correctes. Néanmoins, compte tenu de l’accélération de sa croissance et de la surveillance plus étroite des autorités de réglementation qu’il suscite, il est possible qu’il approche de son plateau naturel en proportion de l’actif sous gestion en actions.

Projections de performances des classes d’actifs

Actions: solidité après le virus

Nous nous attendons à voir les marchés boursiers s’appuyer sur les décombres de la catastrophe économique provoquée par la COVID – la plus grande chute à l’échelle mondiale en près d’un siècle – pour offrir quelque peu de réconfort au cours des cinq années à venir.

Les actions mondiales devraient générer une performance annuelle de 7,5% sur notre horizon de prévisions, deux points de pourcentage de mieux que ce que nous anticipions l’an passé.  Les retombées de la COVID devraient resserrer la fourchette des performances entre les pays et les régions tout en poussant la dispersion sectorielle jusqu’à des niveaux sans précédent.

Une fois encore, nous croyons que les plus belles récompenses sont à rechercher du côté des marchés émergents. Ils devraient enregistrer une progression annuelle de 12% en dollars US. L’Asie sera particulièrement forte tandis que les actions américaines devraient sous-performer.

 

Quelle classe d’actifs pensez-vous privilégier au cours des cinq prochaines années?

Ces performances voisines de 10% seront en partie possibles grâce à la poursuite des effets de politiques monétaires et budgétaires sans précédent.

À l’échelle mondiale, la relance budgétaire en 2020 représentera environ 5% du PIB mondial potentiel: les dépenses publiques supplémentaires se feront encore sentir pendant cinq ans. Les banques centrales continueront de se concentrer sur le maintien des rendements à des niveaux extrêmement bas, en veillant à conserver des primes de risque faibles pour encore longtemps, sur fond de croissance en berne et de risque accru d’instabilité sur les marchés.

Cela signifie que les cours des actions subiront moins de pression que ce à quoi nous nous attendions l’an dernier, ce qui explique environ 1 point de pourcentage de leur révision à la hausse des performances mondiales. Le reste provient de l’association de meilleures perspectives de revenus avec une économie qui sort de la récession et d’une stabilisation des marges bénéficiaires des entreprises, en particulier hors des États-Unis.

S’il faut en effet chercher un maillon faible, il se situe du côté des actions américaines. Nous pensons que leurs performances annuelles se contenteront de frôler les 6%. Il est donc plus que jamais temps de tourner le dos aux actions américaines, qui représentent déjà 58% de l’indice d’actions MSCI All Country. Le marché américain est cher, quel que soit l’angle sous lequel on l’aborde – même en tenant compte de la pondération supérieure de la technologie. Il est en outre libellé dans une devise onéreuse, qui se trouve face à une incertitude politique accrue (voir Fig. 8).

Le marché américain est cher sous tous les angles

Fig. 8 - Lourdeur américaine
Indice MSCI All Country World, % de la capitalisation totale par région
Part 2 Equities chart 400px_FR 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20 40 60 80 100 ÉTATS-UNIS ZONE EURO JAPON CHINE MARCHÉS ÉMERGENTS HORS CHINE AUTRE

Source: Refinitiv, MSCI. Données couvrant la période allant du 31.12.1992 au 30.06.2020

En dollars US, les actions américaines ont surperformé leurs homologues européennes de pas moins de 8,7% par an au cours de la décennie 2010. Néanmoins, les tendances à l’origine de ces performances supplémentaires commencent à présent à s’estomper.

Avec le ralentissement du rythme de l’expansion économique des États-Unis, qui se rapprochera de celui de l’Europe au cours des cinq prochaines années, le secteur des entreprises américaines va perdre un formidable soutien. La croissance des ventes va ralentir, les marges bénéficiaires seront sous pression en raison d’un régime fiscal nettement moins favorable aux entreprises et les rachats d’actions pourraient fortement chuter puisque les entreprises affectées par la pandémie vont s’attacher à assainir leur bilan. Cette stratégie de «la sécurité d’abord» pourrait fortement freiner les performances des actions des États-Unis, notamment parce que les rachats d’actions propres ont expliqué environ un cinquième des plus-values du marché américain de ces 10 dernières années, selon nos calculs. Autre élément essentiel: le dollar va reculer, ce qui provoquera une baisse de l’attractivité du marché américain pour les investisseurs étrangers.

En conséquence, la prime de valorisation que les actions des États-Unis ont bâtie ces 10 dernières années devrait se réduire au cours des années à venir.

D’autres marchés actions développés devraient bien mieux se comporter à la poursuite des marchés américains. La dispersion des performances entre les marchés – à l’échelle des régions ou des pays – devrait  être plutôt faible, car ils affichent des fondamentaux assez comparables dans un monde post-COVID (voir le Chapitre 1 "L’héritage de la COVID-19" de la Section 1 "Les tendances séculaires").

Nous prévoyons que les performances annuelles, exprimées en dollars, se situeront entre environ 8,5% pour le Japon et 9,5% pour le Royaume-Uni et la Suisse, tandis que la zone euro évoluera à peu près au milieu de cette fourchette. Bien qu’une grande partie de l’union monétaire soit toujours en proie à une démographie peu attirante et à une croissance à long terme atone, les perspectives pour ses marchés actions ont profité du premier grand pas en avant vers l’harmonisation budgétaire. Cela fait reculer un risque considérable pour les investisseurs: la fragmentation de l’euro. 

La prime de valorisation que les actions des États-Unis ont bâtie ces 10 dernières années devrait se réduire au cours des années à venir.

Les investisseurs doivent noter que les marchés boursiers européens n’ont pas encore intégré l’amélioration des perspectives économiques de la région. C’est d’autant plus vrai lorsqu’on les compare à leurs homologues américains. Aux niveaux actuels, l’écart entre les ratios cours/valeur comptable américains et européens (3,7 contre 1,7) implique que le surcroît de rentabilité des capitaux propres des entreprises américaines par rapport à celle des sociétés européennes augmente encore et que le différentiel passe de 5 points de pourcentage à plus de 10 points de pourcentage. Une telle surperformance semble très peu probable.
Nous pensons que les marchés émergents seront les meilleurs élèves parmi les actions. Et, dans ces régions, la Chine et l’EMEA devraient surperformer. Ces marchés représentent près de la moitié de l’économie mondiale, mais encore seulement 13% de la capitalisation de marché de la planète. Leurs actions sont peu chères puisqu’elles s’échangent avec une décote de 33% par rapport aux marchés développés. Avec une prévision de croissance du PIB supérieure d’environ 2,5 points de pourcentage à celles des États-Unis sur les cinq prochaines années, les possibilités de correction de ce déséquilibre ne manquent pas. Jusqu’à présent, une accélération de 1 point de pourcentage de la croissance économique des pays en développement par rapport aux États-Unis a eu tendance à entraîner une augmentation de 10% du différentiel de ratio cours/valeur comptable entre les actions émergentes et leurs homologues américaines.

Nous pensons que les marchés émergents seront les meilleurs élèves parmi les actions. Et, dans ces régions, la Chine et l’EMEA devraient surperformer.

Les marchés émergents d’Asie sont particulièrement attractifs en raison de leurs fondamentaux solides. La région a géré efficacement la pandémie et la jeunesse et la maîtrise technologique de ses habitants en font des consommateurs assidus. Les gouvernements ont dans leur majorité appliqué des politiques simples en proposant de la relance budgétaire dès que possible, mais en évitant le plus souvent les déséquilibres. Malgré les coups subis récemment par le commerce mondial et l’adoption de mesures plutôt protectionnistes dans de vastes régions du monde, la régionalisation des chaînes d’approvisionnement devrait compenser ces phénomènes et permettre un retour à la croissance tendancielle pour la Chine, notamment grâce à l’expansion agressive du crédit impulsée par le gouvernement. Nous prévoyons un gain annuel de 12,9% en dollars pour les actions chinoises au cours des cinq prochaines années, dont un quart environ proviendra de la hausse du renminbi par rapport au billet vert (voir le Chapitre 3 "Devises" de la Section 2 "Projections de performances des classes d’actifs").

Dynamique de dispersion

Alors que la COVID semble devoir réduire la dispersion des performances entre les pays, les retombées de la pandémie risquent au contraire de l’exacerber au niveau des entreprises, avec des secteurs qui réussissent bien mieux que d’autres. En outre, au sein de chaque secteur, les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) creuseront les écarts entre les bons et les mauvais élèves.

Nous estimons que les marges des entreprises vont se contracter davantage lorsque les gouvernements chercheront à les taxer pour payer les largesses accordées en raison de la COVID tout en augmentant les salaires minimaux.

L'Europe montre la voie en matière d'ESG

Fig.9 - % d'entreprises du premier quintile des scores ESG Sustainalytics comparé au benchmark MSCI World moins la proportion du dernier quintile

Source: Refinitiv, Sustainalytics; données au 30.06.2020

Les coûts associés à de nouvelles exigences de santé publique plus strictes consommeront également les marges. Cependant, le niveau de concentration déjà élevé au sein des secteurs1 et l’arrivée de seulement quelques nouveaux acteurs pour renforcer la concurrence par les prix devraient maintenir les marges bénéficiaires à des niveaux relativement élevés.

La répression financière des banques centrales et la croissance économique stable, à défaut d’être impressionnante, permettront une croissance des bénéfices fondée sur des fondamentaux solides, ce qui attirera une prime encore plus forte. Ces facteurs, associés à d’autres éléments structurels positifs, nous poussent à penser que les secteurs des biens de consommation de base, de la santé et de la technologie afficheront les meilleures performances annuelles, avec quelque 11%, 10% et 9%, respectivement. 

Nous tablons sur de piètres résultats pour les services aux collectivités et la finance, avec des performances annuelles respectives de 1% et 4%. Les services aux collectivités pâtiront d’un manque de croissance, d’une baisse limitée des rendements obligataires et de niveaux d’endettement très élevés. Pour les valeurs financières, des taux d’intérêt plus faibles, devraient affecter les performances, tout comme la hausse du taux de défaut parmi les entreprises, si le chômage se maintient pendant les cinq prochaines années à un niveau plus élevé qu’au cours des cinq précédentes.

L’investissement ESG suscite toujours plus d’engouement. Selon nous, il devrait suivre une trajectoire comparable à celle de l’adoption des fonds négociés en bourse au cours de la décennie écoulée. Les performances relatives des actions de la zone euro et de Suisse devraient profiter d’un afflux d’argent lié aux ESG, tout comme celles des secteurs de la santé et des technologies, étant donné que les investisseurs se détourneront des sociétés dont le score ESG les place dans le dernier quintile, au profit de celles du sommet des classements.

Téléchargez le rapport complet sur nos perspectives d’investissement (rapport disponible uniquement en anglais)

Répression: les relances post-COVID maintiennent les rendements faibles

Plus bas pour encore plus longtemps. Le choc économique provoqué par la pandémie a dans les faits prolongé de plusieurs années la durée des politiques monétaires ultra-accommodantes menées à travers le monde.

On estime que les banques centrales vont injecter le montant record de 8 400 milliards de dollars US dans le système financier en 2020 pour relancer l’économie. Cela équivaut à plus de 14% de la production économique mondiale, bien au-delà des 8% du PIB atteints au plus fort de la crise financière mondiale en 2009.

Parallèlement, les relances budgétaires agressives appliquées à travers le monde permettront d’augmenter les dépenses publiques à des niveaux et à un rythme exceptionnels. L’Institute of International Finance a calculé que le rapport mondial de la dette sur le PIB a atteint un nouveau record de 331% au premier trimestre 2020, soit une augmentation de 10 points de pourcentage par rapport au niveau d’avant la pandémie.

Les investisseurs obligataires sont sur le point de subir le type de répression qu’ont connu les États-Unis dans les années 1940, lorsque la banque centrale maintenait de faibles rendements obligataires pour financer la reprise au lendemain de la guerre.

Dès lors, comme nous l’expliquions dans la Section 1, les décideurs politiques seront vraisemblablement incités à assouplir encore davantage les politiques monétaires. Les banques centrales maintiendront des taux d’intérêt faibles, ou négatifs, et achèteront de grandes quantités d’obligations pendant la majeure partie des cinq prochaines années. Les expériences qu’elles mènent avec des politiques non conventionnelles comme le plafonnement des rendements, actuellement à l’étude aux États-Unis, permettront de conserver une courbe des taux plus plate que ce qu’on pourrait attendre au lendemain d’une récession.

Les rendements obligataires resteront donc bien en deçà des taux de croissance du PIB nominal dans l’ensemble des pays développés dans un futur proche. Normalement, les rendements obligataires devraient progressivement s’approcher de la croissance du PIB nominal. Cependant, cet écart, qui a commencé à se creuser après la crise financière de 2008, témoigne de la puissance de la répression financière, la politique qui permet aux gouvernements de canaliser l’épargne vers le secteur public afin d’abaisser leurs coûts de financement et de réduire leur dette.

Selon nous, les investisseurs obligataires sont sur le point de subir le type de répression qu’ont connu les États-Unis dans les années 1940, lorsque la banque centrale maintenait de faibles rendements obligataires pour financer la reprise au lendemain de la guerre.

Les investisseurs obligataires sont sur le point de subir le type de répression qu’ont connu les États-Unis dans les années 1940

Fig. 10 - Réprimé
Indicateur de répression financière: rendement obligataire nominal aux États-Unis/taux de croissance du PIB nominal américain
Part 2 Fixed Income US Financial Repression Proxy by decade since 1880 350px_FR 0 0,5 1 1,5 2 1880-90 1890-00 1900-10 1910-20 1920-30 1930-40 1940-50 1950-60 1960-70 1970-80 1980-90 1990-00 2000-10 2010-20 JUIN 2020 2020-25 (PRÉVISION)

Source: Pictet Asset Management, FMI, Shiller data, Refinitiv; données couvrant la période allant de 1880 à juin 2020

Si l’histoire venait à se répéter, les investisseurs peuvent s’attendre à des pertes en capital sur les obligations des marchés développés, une fois ajustées selon l’inflation.

Bien évidemment, le risque de pic d’inflation est faible à court terme. Cela ne signifie toutefois pas que les investisseurs doivent tabler sur une limitation des pressions sur les prix pour de nombreuses années. Les montants inédits de relances budgétaires et monétaires vont attiser la demande en biens et services alors que l’offre est limitée en raison de la désaccélération du commerce mondial et du réajustement stratégique des chaînes d’approvisionnement au lendemain de la pandémie (passage du «juste à temps» au «au cas où»). Résultat, l’inflation pourrait commencer à grimper vers la fin de notre horizon d’investissement de cinq ans.

Dans ce contexte, les bons du Trésor américain devraient offrir une performance annuelle de quelque 0,7% sur les cinq prochaines années. Nous ne tablons sur aucune hausse des taux d’intérêt de la part de la Fed pendant cette période et les rendements des bons du Trésor à 10 ans n’atteindront 1% qu’en 2025.

Cela ne signifie pas pour autant que les marchés obligataires américains resteront calmes, tout au contraire. Le «dévissage» de 2013 et d’autres poussées plus récentes de volatilité témoignent du fait que même les marchés les plus importants et les plus liquides sont exposés aux ventes de panique.

Le retour de l’inflation pourrait cela dit profiter aux bons du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS). Nous pensons qu’ils vont surperformer toutes les obligations nominales des marchés développés. Les rendements réels devraient en effet rester proches de -1% sur les cinq prochaines années alors que les prévisions d’inflation prendront de l’ampleur vers la fin de notre horizon prévisionnel. En outre, nous croyons que la Fed va laisser l’inflation dépasser sa cible de façon temporaire. 

Les obligations du gouvernement allemand sont peut-être les plus vulnérables de tous les titres de dette souveraine, notamment parce que leurs rendements initiaux sont largement négatifs. Ainsi, il faudrait que les Bunds voient leurs rendements chuter de 50 points de bas supplémentaires pour offrir des performances réelles positives au cours des cinq prochaines années, une éventualité très lointaine. Par ailleurs, la possibilité croissante d’une coordination plus étroite entre les pays de la zone euro dans le cadre du fonds de relance de 750 milliards d’euros pourrait réduire l’attrait pour les Bunds en tant qu’actifs défensifs par rapport à d’autres obligations de la zone euro. Nous tablons sur une performance annuelle de -1,3%, avec un rendement des Bunds qui grimpera vers 0,4% d’ici à 2025.

Avec 15 000 milliards de dollars US, le marché [chinois] revêt une importance de plus en plus stratégique pour les investisseurs internationaux, grâce aux réformes et à l’inclusion de la dette chinoise dans les indices de référence des obligations mondiales. Le potentiel de hausse du renminbi participe aussi de cette thèse d’investissement.

Nos prévisions pour les obligations du gouvernement japonais supposent que la Banque du Japon continue de cibler un rendement nul pour les obligations souveraines à dix ans. Cette mesure politique a contribué au plafonnement des rendements obligataires tout en réduisant l’ampleur des vastes achats d’actifs, mais elle n’est pas encore parvenue à attiser l’inflation comme souhaité. Nous prévoyons que le taux d’inflation moyen restera faible, avec 0,1% sur les cinq prochaines années.

Dans les autres pays développés, les perspectives pour les obligations d’entreprise sont relativement positives.

Cette classe d’actifs devrait profiter des faibles taux d’intérêt, d’une légère reprise économique et des achats d’obligations de la part des banques centrales.

Le taux de défaut des obligations d’entreprise va augmenter, mais pas autant que pourrait le laisser croire la crise économique actuelle. Nous prévoyons que la moyenne sur cinq ans des taux de défaut grimpera à 5,5%, contre 4,1% actuellement pour les obligations à haut rendement américaines et à 3%, contre 2,5% pour leurs homologues européennes. Les spreads des obligations d’entreprise vont légèrement se resserrer. Nous tablons sur un resserrement des spreads des obligations américaines à haut rendement en deçà de 500 points de base d’ici à cinq ans, ce qui correspond à sa moyenne historique à long terme.

Cela dit, les investisseurs doivent s’attendre à des performances totales des obligations d’entreprise bien intérieures à leur moyenne à long terme. Étant donné que les rendements de ces dettes affichent des niveaux historiquement bas, les possibilités de baisse supplémentaires sont limitées.

Les perspectives pour les titres en difficultés semblent plus prometteuses. Il s’agit d’une classe d’actifs qui tend à prouver sa valeur lorsque l’économie se contracte. Sur les 20 dernières années, l’investissement en obligations en difficultés a affiché des performances annuelles de 6,1%, contre 5,1% pour les obligations d’entreprise mondiales et le haut rendement1. Ces performances sont le plus souvent décorrélées des principales classes d’actifs, ce qui en fait un élément de diversification bien utile en période d’incertitude économique.

La dette des marchés émergents devrait également faire mieux que la plupart des classes d’actifs obligataires. Les pays en développement bénéficieront d’une inflation historiquement faible, d’une meilleure croissance que les pays développés et d’un dollar en retrait. Cela devrait soutenir leurs marchés obligataires.

Les obligations des marchés émergents devraient générer une performance totale annualisée de 3-5% en devise locale. Dans cet univers, les obligations du gouvernement chinois semblent bien armées pour fournir les meilleures performances.

Les obligations chinoises devraient profiter d’un faible taux d’inflation et d’une appréciation de la devise face au dollar.

Fig. 11 - Le rebond non négligeable des rendements en Chine
Rendement des obligations chinoises à 10 ans moins rendement des obligations américaines à 10 ans, %
Part 2 Fixed income Secular US-China 10Y Spread 350_FR 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5

Source: Refinitiv, données couvrant la période allant du 31.12.2001 au 30.06.2020

Nous prévoyons que les obligations libellées en renminbi (RMB) afficheront une performance totale annualisée de 7,2% en dollars. Cette classe d’actifs devrait bénéficier du soutien de plusieurs tendances fondamentales, notamment le faible taux d’inflation en Chine et le fait que la Banque populaire de Chine est parvenue à éviter de financer les dépenses publiques dans la même mesure que les autres grandes banques centrales. En outre, les obligations chinoises ont montré certaines qualités défensives. Au plus fort de la pandémie, lors du premier trimestre 2020, elles ont enregistré une performance totale de près de 4% en dollars.

Avec 15 000 milliards de dollars US, ce marché revêt une importance de plus en plus stratégique pour les investisseurs internationaux, grâce aux réformes et à l’inclusion de la dette chinoise dans les indices de référence des obligations mondiales. Le potentiel de hausse du renminbi participe aussi de cette thèse d’investissement. Nous prévoyons une appréciation spectaculaire par rapport au dollar US au cours des cinq années à venir.

Devises: le billet vert perd de sa superbe

Quel que soit l’angle sous lequel on les aborde, les perspectives s’assombrissent pour le dollar.

Quatre tendances sont venues soutenir la monnaie américaine au cours des neuf années qui ont suivi son plus bas niveau historique pondéré selon les échanges commerciaux: croissance économique supérieure, soutien des taux d’intérêt élevés aux rendements, faible valorisation et forte demande internationale.

Le problème du billet vert à présent, c’est que trois d’entre elles se sont déjà inversées et que la quatrième est sur le point de les suivre.

Prenons l’économie américaine. Elle devrait continuer de croître à un rythme supérieur au reste des pays développés, mais l’écart se réduira de façon constante sur les cinq prochaines années. Le recul de la main d’œuvre, la chute de l’immigration et un contexte potentiellement moins favorable aux entreprises vont saper son potentiel de croissance.

Même avant la pandémie, le déficit budgétaire américain s’inscrivait sur une trajectoire inquiétante. Nous prévoyons qu’il atteindra 20% du PIB cette année aux États-Unis, contre 13% au Japon et seulement 8% dans la zone euro. Cela laisse entendre que la Fed va faire tourner la planche à billets plus longtemps que ses homologues. La balance des comptes courants américaine reste elle aussi déficitaire, en dépit d’un solde positif pour les échanges pétroliers (nous tablons sur un déficit des comptes courants de 2,5% cette année). Notre analyse historique suggère que ces doubles déficits pourraient provoquer une forte dépréciation du dollar au cours des années à venir (voir Fig. 12).

La monnaie américaine devra également composer avec une baisse du soutien des rendements. Le différentiel entre les taux américains et ceux du reste des pays développés est passé de 200 points de base à l’été 2019 à pratiquement zéro. Il n’y a dorénavant plus d’avantage en matière de rendement à détenir des dollars et nous ne pensons pas que cela changera au cours des cinq prochaines années.

Les valorisations ne sont pas non plus en faveur du billet vert. Selon nos modèles, le dollar est surévalué d’environ 15% par rapport à un panier de devises.

En outre, le statut de monnaie de réserve mondiale du dollar, illustration de la domination des marchés financiers américains, commence très doucement à s’éroder. Sa part dans les réserves des banques centrales mondiales a, par exemple, chuté de 71% en 1999, au lancement de l’Union économique et monétaire, à 62% aujourd’hui1.

Tous les signaux pointent à la baisse pour le dollar à moyen-long terme. Cependant, nous tablons sur une correction plutôt progressive, avec un affaiblissement de la monnaie américaine de quelque 1,5% par an sur une base pondérée par les échanges entre aujourd’hui et 2025. 

Double peine pour le dollar

Fig. 12 - Taux de variation sur cinq ans des déficits des comptes courants et du budget américains et du dollar, %
Part 2 currencies chart 350 rhs_FR 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023 –15 –10 –5 0 5 10 DOUBLE DÉFICIT AMÉRICAIN -8 -4 0 4 8 DOLLAR PONDÉRÉ PAR LES ÉCHANGES (ÉCHELLE DE DROITE)

Source: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Le double déficit américain est calculé comme la somme du solde des comptes courants et du solde du budget en % du PIB. Il est exprimé avec une avance de deux ans et intègre les prévisions du FMI. Données couvrant la période allant du 31.12.1977 au 30.06.2020

Parmi les monnaies qui devraient le plus s’apprécier face au dollar – tout du moins dans les pays développés – figure l’euro. Nous estimons qu’il gagnera quelque 1,8% par an. 
Même si la configuration politique complexe de l’Europe continue de peser sur l’appétit des investisseurs pour l’euro, un excédent des comptes courants solides, les premiers signes de reprise économique et un ambitieux plan de relance, financé par des obligations émises en commun, annoncent une amélioration des perspectives à long terme de la région. Le fonds de relance devrait en particulier contribuer à réduire le risque de redénomination, c’est-à-dire d’explosion du bloc.

Les perspectives pour la livre sterling semblent elles aussi positives à long terme même si le Brexit sera source de turbulences à court terme. C’est l’une des monnaies les moins chères de notre grille de valorisations et la nature mondiale de l’économie britannique signifie qu’elle est bien placée pour profiter de la reprise de la croissance économique à venir. Le Brexit laissera cependant des traces. C’est pourquoi nous pensons que la livre sterling ne dépassera pas 1,34 dollar US d’ici à cinq ans, bien en deçà de sa juste valeur de 1,44 dollar US.

Les appréciations du yen japonais et du franc suisse seront respectivement plafonnées par une monétisation de facto de la dette au Japon et par les politiques de gestion des changes agressives menées par la Banque nationale suisse.

Face aux devises des marchés émergents, la chute du dollar devrait être plus marquée, ce qui soutiendra plus largement les actifs émergents. Nous prévoyons que la monnaie chinoise grimpera à 5,9 renminbis pour un dollar, un niveau qu’elle n’avait plus atteint depuis la fin de 1993, juste avant la dépréciation de 33% de janvier 1994.

La liste des conditions favorables à la devise chinoise est aussi longue que celle des interrogations qui pèsent sur le dollar. Les valorisations sont bon marché, selon nos modèles, l’inflation est maîtrisée en Chine, l’expansion monétaire va ralentir au cours des années à venir et on notera également une montée significative de l’utilisation internationale du renminbi comme monnaie de réserve et d’investissement. L’internationalisation de la devise chinoise s’appuiera sur des liens commerciaux et financiers et sa sphère d’influence s’étendra en Asie et au-delà.

Investissements alternatifs: une foule d’opportunités

Compte tenu des prévisions de performances seulement modestes – au mieux – pour les actions et les obligations mondiales, les investisseurs pourraient être tentés d’augmenter leurs allocations en investissements alternatifs. Malheureusement, là encore, les options sont limitées.

Sur les cinq principales classes d’actifs alternatifs pour lesquelles nous préparons des prévisions, seul le capital-investissement devrait enregistrer des performances comparables aux actions mondiales en valeur absolue (mais pas une fois ajustée en fonction de la volatilité, cela dit). C’est en partie en raison de l’évolution des attentes vis-à-vis de la politique monétaire. À cause de la pandémie de COVID-19, les taux d’intérêt devraient rester obstinément bas pendant plus longtemps que toutes les prévisions de l’année dernière.

Cela devrait profiter au capital-investissement de deux façons. Tout d’abord, des taux faibles limitent  les coûts d’emprunt d’un secteur qui est fortement endetté. Ensuite, des rendements atones encouragent les investisseurs à élargir leur rayon d’action pour trouver des performances supérieures. Selon les derniers chiffres, le capital-investissement comptait quelque 1 460 milliards de dollars US prêts à investir1. Par ailleurs, des initiatives destinées à ouvrir le marché à un éventail d’investisseurs plus large – y compris des investisseurs non professionnels dans le cadre des régimes de retraite de leur société – pourraient générer des flux supplémentaires non négligeables (voir le Chapitre 4 "Investissement passif et capital-investissement: et ensuite?" de la Section 1 "Les tendances séculaires").

Le capital-investissement devrait fournir environ
10%
rendements par an en USD
Source: Pictet Asset Management

Une telle quantité de poudre sèche place le capital-investissement en bonne position pour profiter de toute opportunité à un prix attractif, qui apparaîtrait au lendemain de la pandémie et de la crise économique qu’elle a provoquée. Toutefois, ces quantités importantes d’argent impliquent également une concurrence plus forte pour les investissements potentiels, dans un marché où les valorisations sont déjà élevées.

Dans l’ensemble, nous prévoyons que les performances du capital-investissement s’élèveront à quelque 10,2% par an en dollars, ce qui représente une prime de 2,5 points de pourcentage par rapport aux actions cotées. Bien que cet écart de performance soit faible par rapport aux données historiques – environ la moitié de la moyenne à long terme – il est supérieur à  ce que les investisseurs peuvent attendre des autres investissements alternatifs que nous analysons.

Par ailleurs, la dispersion des performances au sein de l’univers du capital-investissement est considérable: les meilleures stratégies peuvent surperformer de plus de 70% les plus mauvaises2.

Les perspectives de performances pour les hedge funds peuvent ainsi sembler faibles: nous tablons sur une performance totale annuelle à peine supérieure à 3%. Cela reste cependant mieux que ce que les hedge funds sont parvenus à obtenir au cours des cinq dernières années. Puisque la quasi-intégralité des actifs traditionnels semblent onéreux, l’alpha sera plus important que le bêta au cours des cinq prochaines années, ce qui favorisera les stratégies neutres au marché. Une fois ajustées en fonction de la volatilité, les performances des hedge funds devraient, selon nous, figurer  parmi les plus fortes des classes d’actifs alternatifs, car ils offrent généralement davantage de flexibilité pour atténuer les effets des chutes des marchés.

Cette caractéristique sera particulièrement intéressante, car les marchés des actions et des obligations seront plus volatils. Nous estimons que la volatilité d’un portefeuille mondial composé à 50/50 d’actions et d’obligations passera de 7% environ au cours de la dernière décennie à environ 10% en moyenne pendant les cinq prochaines années.

Une  telle quantité de poudre sèche place le capital-investissement en bonne position pour profiter de toute opportunité à un prix attractif, qui apparaîtrait au lendemain de la pandémie et de la crise économique qu’elle a provoquée. Toutefois, ces quantités importantes d’argent impliquent également une concurrence plus forte pour les investissements potentiels, dans un marché où les valorisations sont déjà élevées.

L’or offre également une certaine protection aux investisseurs contre l’intensification des turbulences dans les classes d’actifs traditionnelles. L’assouplissement quantitatif, les taux d’intérêt réels négatifs, le recul du dollar et les tensions géopolitiques persistantes devraient soutenir la demande pour le métal précieux. Les pressions inflationnistes pourraient également favoriser le cours de l’or. Même si nous tablons sur une inflation mondiale qui reste modeste au cours des cinq prochaines années, les relances monétaires et budgétaires commenceront à partir d’un certain point à pousser les prix à la hausse. Et lorsque l’inflation s’installera enfin, nous risquons fortement de voir les banques centrales hésiter à mettre le holà de peur d’entraîner une nouvelle récession de grande ampleur. Dans cette situation, l’or s’imposera de lui-même comme une réserve de valeur. Nous estimons que l’or atteindra un nouveau record historique de 2 500 dollars l’once d’ici à 2025, en hausse par rapport aux 1 960 dollars de la fin du mois de juillet 2020.

L’immobilier offre également une dose de protection contre l’inflation, notamment car les loyers sont souvent liés aux indices des prix à la consommation. Étant donné que les taux d’intérêt et les rendements obligataires sont très faibles, voire négatifs, à travers le monde, l’immobilier continuera d’attirer des flux élevés de la part d’investisseurs en quête de performances réelles positives. Cependant, l’afflux de capitaux risque de compliquer la tâche de ceux qui cherchent des opportunités d’investissement attractives. Par exemple, les retombées de la pandémie sur la demande en immobilier résidentiel et commercial, en particulier en zone urbaine, ne sont pas encore claires.

Nous sommes également optimistes au sujet des métaux industriels, qui devraient afficher une performance annuelle de 5%, en grande partie grâce à une forte chute de l’offre. L’exploration minière s’est effondrée et les dépenses d’investissement ont retrouvé leurs niveaux d’il y a dix ans. Par ailleurs, en Australie, la production n’affiche qu’une très faible croissance annuelle.

Nous sommes particulièrement confiants vis-à-vis de la hausse du cuivre. L’offre de cuivre est en effet non seulement insuffisante, mais la demande est vouée à grimper avec l’adoption des véhicules électriques, pour lesquels il s’agit d’un métal essentiel. Les perspectives sont également positives pour le cobalt. Ce métal est le composant le plus onéreux d’une batterie électrique, mais son approvisionnement est difficile. Notamment parce que plus de la moitié des réserves connues sont situées en République démocratique du Congo, un pays marqué par l’instabilité politique.

Les performances du capital-investissement devraient rester supérieures à 10%

Fig. 12 - Prévisions de performances annualisées, %, 2020-2025, investissements alternatifs sélectionnés
Part 2 Alternative 350px_FR 0 4 2 8 6 12 10 CAPI T AL- INVESTISSEMENT IMMOBILIER EUROPÉEN IMMOBILIER BRI T ANNIQUE OR IMMOBILIER SUISSE IMMOBILIER É T A T S -UNIS M A TIÈRES PREMIÈRES HEDGE FUNDS PER F ORMANCES TO T ALES SUR 5 ANS EFFET DE CHANGE

Source: Pictet Asset Management. Données au 16.07.2020. Veuillez consulter les mentions légales au sujet de la méthodologie de prévisions.

Prévisions économiques

Nos prévisions de rendement des obligations s’appuient sur un ratio de rendement obligataire/croissance nominale tendancielle du PIB de 0,75x pour les États-Unis et le Royaume-Uni et de 0,7x pour l’Allemagne (fondée sur le PIB de la zone euro); pour le Japon, nous supposons une hausse des rendements obligataires qui correspond à la tendance de l’inflation d’ici à 2025. Pour calculer le roll annualisé futur, nous utilisons les données de la courbe de Bloomberg et ajustons le roll pour l’année 5 en fonction de nos prévisions pour le taux directeur à 10 ans. Les prévisions de performances supposent un taux de recouvrement de 40% pour les obligations des marchés développés, 50% pour la dette souveraine des marchés émergents et 30% pour le crédit des marchés émergents.

Les indices de référence suivants sont utilisés: indices JPMorgan pour les emprunts d’État des marchés développés/émergents et les obligations d’entreprise des marchés émergents; indice SBI pour les obligations suisses; indice Barclays Euro Aggregate Corporate pour les obligations investment grade de la zone euro; indices BoFA Merrill Lynch pour les obligations à haut rendement de la zone euro/américaines et les TIPS américains à 10 ans.

Pour les prévisions des marchés d’actions, la croissance du chiffre d’affaires est déduite de notre prévision de la croissance du PIB nominal (moyenne de 2020 à 2025) ajustée en fonction de l’exposition régionale des revenus. Nos prévisions de variation des marges bénéficiaires supposent un retour à la moyenne à long terme au cours des 10 prochaines années, ajustée selon le cycle conjoncturel (écart de production) et tablent sur une appréciation de la devise. La croissance du bénéfice par action est ajustée pour les effets de dilution.

La juste valeur est fondée sur le ratio C/B sur 12 mois pour l’indice S&P 500, et le modèle intègre les prévisions pour les rendements obligataires, l’inflation et les tendances de la croissance du PIB. Les prévisions supposent que le ratio C/B retrouvera la décote moyenne à long terme par rapport aux États-Unis (postérieure à 1999 pour la zone euro, la Suisse et le Japon). Le ratio C/B des marchés frontière est le même que celui des marchés émergents.

Prévisions de performances des classes d’actifs

Nos prévisions de PIB s’appuient sur l’estimation de la croissance potentielle actuelle des pays et sont ajustées en fonction des facteurs de production actuels, qui permettent de déterminer l’efficacité avec laquelle les intrants économiques sont convertis en production.

La croissance potentielle est définie comme le plus haut niveau de PIB réel qui peut être maintenu à long terme. Tout d’abord, nous décomposons les données de PIB brutes en éléments cycliques et tendanciels. Nous appliquons ensuite l’approche de la courbe de Phillips pour déterminer le niveau naturel de production qui correspond à une inflation stable (NAILO) et/ou à un niveau de chômage stable (NAIRU).

Des facteurs de production comme le marché du travail, la disponibilité du capital privé et le niveau de progrès technologique sont ensuite appliqués au chiffre de la production potentielle afin de déterminer le rythme de croissance économique potentielle – ou la tendance – dans un délai de cinq ans. Nous utilisons ensuite l’interpolation linéaire pour déterminer les estimations de croissance des quatre années précédentes. Pour les prévisions d’inflation, nous associons trois approches. La première repose sur les tendances d’inflation actuelles, à l’aide de la méthode de filtrage Hodrick-Prescott. La deuxième calcule l’inflation optimale selon l’hypothèse que la neutralité de la monnaie prévaudra à long terme. La troisième analyse les variations dans les dynamiques de transmission entre l’offre monétaire et l’inflation en fonction de l’état de l’économie (expansion, crise financière). Notre prévision d’inflation finale est une moyenne de ces trois calculs.

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Pour les investisseurs, les fonds Pictet et Pictet Total Return sont domiciliés au Luxembourg et sont reconnus comme des fonds de placement collectif conformément à la section 264 de la loi sur les services et les marchés financiers de 2000. Les fonds suisses de Pictet sont uniquement immatriculés en vue de leur distribution en Suisse conformément à la loi suisse sur les fonds. Au Royaume-Uni, ils sont classés parmi les fonds d’investissement collectif non réglementés. Le groupe Pictet gère des fonds alternatifs, des fonds de fonds alternatifs et des fonds de fonds de capital-investissement qui ne sont pas immatriculés en vue d’une distribution publique au sein de l’Union européenne et sont classés au Royaume-Uni parmi les fonds d’investissement collectif non réglementés.

Pour les investisseurs australiens, Pictet Asset Management Limited (ARBN 121 228 957) est exemptée de l’obligation de détenir une licence de services financiers en Australie, conformément à la loi sur les sociétés de 2001.
Pour les investisseurs des États-Unis, les Actions vendues aux États-Unis ou à des Personnes américaines seront uniquement vendues comme des investissements privés à des investisseurs accrédités, conformément aux exemptions de l’enregistrement auprès de la SEC à la Section 4(2) et aux exemptions pour les investissements privés de la Réglementation D, conformément à la loi de 1933, et à des clients qualifiés, tels que définis par la loi de 1940. Les Actions des fonds Pictet n’ont pas été enregistrées conformément à la loi de 1933 et elles ne pourront pas, sauf dans le cadre de transactions qui n’enfreignent pas les lois des États-Unis sur les valeurs mobilières, être directement ou indirectement proposées ou vendues aux États-Unis ou à toute Personne américaine. Les Sociétés de gestion de fonds du Groupe Pictet ne seront pas immatriculées conformément à la loi de 1940.

Les simulations et les prévisions présentées dans les Figures 10, 12, 13 et 14 correspondent à des chiffres hypothétiques non vérifiés et ont été préparées par Pictet Asset Management Limited. Les résultats sont présentés uniquement à titre d’exemple. La performance passée ne présage pas des résultats futurs, qui sont susceptibles de varier. La performance future estimée n’est pas indicative des performances effectives et il existe un risque de perte importante. Les hypothèses de performance ont par nature de nombreuses limites, dont certaines, et non l’intégralité, sont décrites ci-dessous. Aucune déclaration n’est formulée sur le fait qu’un compte réalisera ou est susceptible de réaliser des profits ou des pertes similaires à ceux indiqués dans le présent document. L’une des limites afférentes aux performances hypothétiques tient au fait qu’elles sont généralement élaborées a posteriori. Les hypothèses de performance contenues dans le présent document représentent l’application de modèles quantitatifs en vigueur à la date indiquée ci-dessus. Il n’est aucunement garanti que les modèles resteront les mêmes à l’avenir ni que l’application des modèles actuels à l’avenir produira des résultats similaires, car il n’est pas certain que les conditions économiques et de marché constatées durant la période applicable aux hypothèses de performance se reproduisent. Plusieurs autres facteurs relatifs aux marchés ne peuvent pas être pleinement pris en compte dans la préparation des hypothèses de performance, lesquels sont susceptibles d’avoir un impact négatif sur la performance effective. Les hypothèses de performance sont présentées uniquement à titre d’exemple. 

Les indices ne sont pas gérés. Ils ne reflètent pas les frais de gestion ou de transaction et il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Aucune garantie, expresse ou implicite, n’est donnée quant à la réalisation des objectifs de performance et/ou de volatilité à long terme. La performance et/ou la volatilité réalisées peuvent être plus élevées ou moins élevées que prévu. La liste complète des hypothèses prises en compte est disponible sur demande.

Publié en septembre 2020
© 2020 Pictet

Conclusion

La crise de la COVID-19 a bouleversé la planète entière et posé de nombreuses difficultés aux investisseurs.

Les confinements ordonnés à travers le monde ont fait plonger de nombreuses économies dans les pires récessions depuis la Seconde Guerre mondiale. Les gouvernements et les banques centrales ont lancé des mesures de relance massives, qui s’inscrivent dans la continuité des mesures extrêmes d’abord instaurées pendant la crise financière mondiale (CFM) de la décennie précédente, et les étendent. Ce sont elles qui, au bout du compte, détermineront comment les investisseurs s’en tireront au cours des cinq années à venir.

Les banques centrales chercheront à plafonner les rendements obligataires sur l’ensemble de la courbe dans le but de freiner les pressions déflationnistes, en comblant les écarts de production qui sont apparus pendant la crise, et, dans un second temps, pour maintenir la croissance tendancielle. Nos prévoyons qu’en 2020, elles auront injecté l’équivalent de 14% du PIB mondial en liquidités, contre 8% lors de la décennie de la CFM: elles disposent de largement assez de munitions pour conserver une politique accommodante pendant encore longtemps.

Téléchargez le rapport complet sur nos perspectives d’investissement (rapport disponible uniquement en anglais)

 

Étant donné que plusieurs classes d’actifs s’échangent déjà à des valorisations onéreuses – les politiques menées par les banques centrales ne sont pas étrangères à cette inflation des prix des actifs – les investisseurs devront composer pendant cinq ans avec des performances très inférieures à leurs moyennes à long terme. Ce sera particulièrement flagrant sur le marché obligataire, étant donné que les taux d’intérêt resteront bas pour encore plus longtemps.

Performances des portefeuilles – Les investisseurs vont devoir dire au revoir au portefeuille équilibré traditionnel pour s’assurer des performances attractives.

Fig. 14 - Garantir une performance correcte ajustée selon l’inflation
Portefeuilles diversifiés: performance réelle estimée en %; annualisée, du 30.06.2020 au 30.06.2025
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 PERFORMANCE RÉELLE ANNUELLE SUPPLÉMENTAIRE, % 50% ACTIONS/50% OBL. SOUVERAINES 60% ACTIONS/40% OBL. SOUVERAINES AVEC 5% DE L’ALLOCATION ACTIONS EN ACTIONS ÉMERGENTES, 5% DE L’ALLOCATION OBLIGATAIRE EN OBLIGATIONS ÉMERGENTES AVEC 5% DE L’ALLOCATION EN ACTIONS DÉVELOPPÉES EN ACTIONS DE CROISSANCE DURABLE** AVEC 5% DE L’ALLOCATION EN OBLIGATIONS DÉVELOPPÉES EN STRATÉGIES DE PERF. ABSOLUE/HEDGE FUND AVEC 5% DE L’ALLOCATION EN OBLIGATIONS DÉVELOPPÉES EN TIPS AMÉRICAINS AVEC UNE ALLOCATION DE 5% DE L’ENSEMBLE DU PORTEFEUILLE EN OR PERFORMANCE EXCÉDENTAIRE PAR RAPPORT À L’ALLOCATION TACTIQUE (RATIO D’INFORMATION DE 0,25)

Source: Pictet Asset Management. Les coûts de couverture s’appuient sur les performances des devises à terme sur cinq ans et ne sont pas appliqués au calcul de la performance absolue et de l’allocation d’actifs tactique. Pour obtenir la méthodologie détaillée, veuillez consulter les mentions légales.

Les cours des marchés obligataires ont déjà largement intégré cette réalité, ce qui laisse aux investisseurs obligataires peu de possibilités de hausse, mais un risque de baisse élevé si les politiques fonctionnent et relancent la croissance et l’inflation. Des taux d’intérêt réels négatifs signifient que les obligations protégées contre l’inflation vont surperformer.

Les actions devraient sous-performer par rapport à la décennie écoulée. Les valorisations sont élevées à ce stade du cycle; la croissance économique sera mitigée; et les marges des entreprises resteront sous pression, car les gouvernements envisageront des politiques moins favorables à ces dernières.

Néanmoins, les actions profiteront de la relance et du fait que la crise de la COVID-19 a permis d’écumer une partie de l’excédent des marchés. Les investisseurs devront cependant faire preuve de prudence, car la pression sur les gouvernements augmente pour qu’ils s’attaquent à des problèmes très ancrés comme les inégalités sociales, les systèmes de santé publique inadaptés et les dommages causés à l’environnement. De plus en plus, c’est aux entreprises qu’on demandera de régler la facture pour les solutions à ces questions.

Même si nous tablons sur un recul des divergences de performances entre les marchés par rapport à la dernière décennie, les États-Unis devraient sous-performer. Cela s’explique par le changement de leadership parmi les différents marchés nationaux, qui survient généralement lors d’une nouvelle période haussière. Les actions américaines s’échangent contre des primes record et dans une devise onéreuse – le dollar US devrait selon nous reculer au cours des années à venir – alors que le rythme de croissance de l’économie devrait ralentir pour s’approcher de celui d’autres économies développées. Les actions d’Europe et des pays émergents d’Asie offrent selon nous de meilleures perspectives et la Chine devrait occuper le devant de la scène.

La solidité relative de l’Asie devrait se jouer au sein des valeurs technologiques, un secteur où la région semble prête à prendre aux États-Unis la place de numéro un. Dans l’ensemble, les sociétés des secteurs de la technologie, de la consommation de base et de la santé, qui sont généralement relativement bien capitalisées et génèrent de bons niveaux de trésorerie, devraient afficher les meilleures performances.

Les perspectives des obligations d’entreprise des marchés développés sont mitigées. Le soutien des gouvernements à ces marchés a été colossal. Néanmoins, les niveaux élevés d’endettement des entreprises et les records d’émissions obligataires alors que la rentabilité traverse une période difficile suggèrent que les défauts vont grimper. Les investisseurs devraient plutôt se tourner vers la dette des marchés émergents pour de bonnes affaires, particulièrement en ce moment puisque les devises émergentes s’échangent avec une décote pouvant atteindre 25% par rapport à leur juste valeur.

Compte tenu des perspectives moroses pour les classes d’actifs traditionnelles, nous privilégions les investissements alternatifs qui offrent un potentiel de diversification correct, comme l’or et les hedge funds ou les fonds neutres au marché. Nous prévoyons par exemple que l’or va atteindre 2 500 dollars en raison du recul du billet vert et de taux directeurs qui resteront proches de zéro dans une période marquée par la hausse des incertitudes géopolitiques. Dans la Figure 14, nous montrons dans quelle mesure un investisseur va devoir se détourner d’un portefeuille équilibré traditionnel pour s’assurer des performances réelles attractives pouvant approcher 10% au cours des cinq prochaines années.

Un portefeuille dont les actifs sont répartis à parts égales entre des actions et des obligations souveraines des marchés développés ne parviendra plus à offrir des performances adaptées: les investisseurs vont devoir renforcer leur allocation dans les marchés émergents, les investissements alternatifs, les TIPS et les stratégies de performance absolue. Ce n’est qu’ainsi qu’ils pourront espérer obtenir une performance réelle de 5% par an. Compte tenu de la forte incertitude actuelle et de notre point de départ, cela constituerait une performance honorable.

Unité Stratégie de Pictet Asset Management (PSU)

La PSU réunit les gestionnaires de portefeuille multi-actifs et d’obligations, les économistes, les stratégistes et les analystes de recherche les plus expérimentés de Pictet Asset Management. Ce groupe d’investissement est chargé de fournir des conseils en matière d’allocation d’actifs sur des horizons à court et long terme au sujet des actions, des obligations, des matières premières et des investissements alternatifs.

Chaque année, la PSU rédige le Secular Outlook: une publication qui fournit des prévisions de performances pour différentes classes d’actifs au cours des cinq années suivantes. Ces recherches intègrent la philosophie d’investissement de la PSU et en sont le reflet.

Nous sommes convaincus que les décisions d’investissement doivent tenir compte de la différence de temporalité entre les cycles des marchés financiers et de l’économie: les cours sur les marchés anticipent l’évolution future de l’économie réelle, ils ne la suivent pas. Une erreur classique consiste à considérer que la croissance économique est synonyme de marché haussier.

Selon nous, la croissance de l’allocation en capital de tout actif, tout style et toute zone géographie est un indicateur contraire. C’est le signal qu’une tendance établie risque de bientôt s’inverser. qu’une tendance établie risque de bientôt s’inverser.

L’allocation d’actifs est la source de performance excédentaire la plus importante à long terme.

L’allocation d’actifs stratégique (AAS) a davantage d’effets à long terme sur les performances que l’allocation d’actifs tactique. Il est donc essentiel de définir une allocation stratégique appropriée. L’AAS doit traverser les périodes de cupidité et de peur, pendant lesquelles il peut être tentant de la modifier pour suivre les évolutions les plus récentes du marché, ce qui est généralement un facteur de destruction de valeur.