Alors que nous vivons une période de taux d’intérêt extrêmement bas, voire négatifs, il est très difficile de générer des performances ajustées selon l’inflation positives. Pour y parvenir, les investisseurs obligataires se sont tournés vers des stratégies qui offrent la flexibilité nécessaire pour investir dans différents types de dette, les plus populaires étant le crédit multi-actifs (CMA) et la performance absolue obligataire (ARFI).
Elles ont toutes les deux beaucoup à leur offrir. Néanmoins, elles ne se concurrencent pas nécessairement pour attirer les capitaux des investisseurs.
Selon nous, il n’y a pas de raison de défendre les unes plutôt que les autres. En effet, l’association de ces deux stratégies peut renforcer la diversification d’un portefeuille d’obligations et augmenter ses performances totales ajustées au risque sur le long terme. En effet, les stratégies CMA ont tendance à particulièrement bien se comporter lorsque les taux d’intérêt et les spreads obligataires sont stables, tandis que les portefeuilles ARFI surperforment en période de pression sur le crédit ou lorsque les taux d’intérêt sont volatils.
Notons pour commencer que les stratégies CMA sont généralement tournées vers le haut rendement plutôt que vers les obligations investment grade. Elles peuvent ainsi générer des performances particulièrement solides en période de faible volatilité du marché et de resserrement des écarts de rendement entre les obligations d’entreprises et d’État. Toutefois, leur mandat d’investissement global peut porter sur un large éventail de crédits. Certains portefeuilles comprennent ainsi des investissements en dette privée et des prêts. Les stratégies CMA proposent donc traditionnellement une plus grande diversification qu’une allocation directe en crédit à haut rendement. Comme ils disposent d’une grande liberté d’allocation du capital entre différents segments du crédit, les gérants de portefeuille ont la possibilité de s’assurer des rendements excédentaires. Ils peuvent non seulement faire évoluer leur allocation entre les titres investment grade et à haut rendement, mais aussi, au sein de ces deux grands secteurs, choisir entre des prêts, des dettes bancaires subordonnées, etc.
À titre de comparaison, l’univers ARFI a tendance à être, par nature, beaucoup plus large. Il englobe en effet tout l’éventail des titres obligataires. Les styles d’investissement et les sources de rendement excédentaire ou «alpha» sont ainsi plus diversifiés que pour les stratégies CMA. Dans de nombreux cas, ces portefeuilles investissent également en crédit, mais ces investissements sont réalisés en parallèle à des devises, des produits de taux d’intérêt et des produits dérivés. La caractéristique la plus courante des stratégies ARFI est probablement l’intégration de transactions destinées à protéger le capital/atténuer les risques. L’objectif est ici d’améliorer les performances ajustées au risque, mais les stratégies de rendement absolu ont également tendance à perdre du terrain pendant les périodes de marchés haussiers pour les spreads de crédit.
Les stratégies ARFI utilisent par ailleurs tous les outils d’investissement à leur disposition, y compris les produits dérivés, pour gérer le risque – en conservant l’exposition souhaitée tout en couvrant le risque indésirable – sur l’ensemble des secteurs du crédit. Les stratégies ARFI sont ainsi moins sensibles que les stratégies CMA à l’orientation globale du marché du crédit. Par exemple, une stratégie ARFI peut se protéger contre le risque d’inflation et de hausse des taux en ouvrant une position de duration négative.
Étant donné que l’allocation des stratégies ARFI en dette à haut rendement est souvent plus faible que celle des portefeuilles CMA, elles ont généralement des exigences de ratios de solvabilité (SCR) plus faibles, ce qui en fait un investissement plus intéressant pour les compagnies d’assurance soumises à la réglementation Solvabilité II.
En raison de leurs différences, la corrélation entre les performances générées par les stratégies ARFI et CMA est généralement assez faible, et en tout état de cause beaucoup plus faible qu’entre les performances des différents fonds au sein de l’univers CMA (voir Fig. 1). L’association des deux stratégies pourrait donc offrir des avantages en termes de diversification par rapport à un investissement dans l’une ou l’autre seulement.Cela dit, comme elles profitent de ces primes de liquidité, les stratégies CMA ont tendance à générer des performances supérieures, en moyenne, à celles de leurs homologues ARFI sur la durée d’un cycle de marché.
Pour une stratégie CMA type, jusqu’à 80% de la performance peut provenir des variations des écarts de rendement. À titre de comparaison, la stratégie Pictet-Absolute Return Fixed Income cherche à diversifier les sources de performance de façon équitable entre les spreads, les taux et les devises. Pictet vise ainsi à constamment maintenir un portefeuille liquide.
La source de performance est aussi bien souvent différente, les stratégies CMA adoptant une approche plus bottom-up et les ARFI privilégiant davantage les facteurs macroéconomiques top-down pour la construction du portefeuille. Dans notre stratégie ARFI, par exemple, seulement 10% environ de la performance globale provient de la sélection des titres.
L’un des inconvénients de l’approche ARFI provient du fait que les stratégies ne sont pas homogènes et que le succès dépend fortement des compétences du gérant. La due diligence est donc primordiale. Il en va de même pour l’approche CMA, dont la dispersion des performances au sein de l’univers est tout aussi élevée.
Les résultats de ces deux stratégies dépendent du moment que choisissent leurs gérants de portefeuille pour la rotation des différents investissements. En fait, c’est un facteur probablement plus important pour les stratégies CMA, étant donné que ces portefeuilles concentrent les investissements sur un éventail de secteurs plus étroit et sont moins liquides.
Malgré leurs différences, les stratégies CMA et ARFI s’adressent au même type d’investisseurs: ceux qui recherchent une approche flexible capable de générer des performances même dans le climat actuel de faibles rendements et de spreads de crédit resserrés. Elles comportent cependant suffisamment de différences pour que ces deux types de stratégies soient complémentaires. L’approche CMA peut donner accès à des titres plus exotiques et moins liquides, qui offrent la perspective de performances plus élevées. Une stratégie ARFI bien équilibrée peut, quant à elle, exploiter des tendances macroéconomiques fortes tout en réduisant le risque et en parvenant tout de même à fournir des performances réelles positives.
En associant les deux et en sélectionnant des gérants qui savent profiter des forces de chacune d’elles, les investisseurs peuvent donc profiter de meilleures performances ajustées au risque qu’en se concentrant uniquement sur l’une ou l’autre (voir Fig. 3).
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