Comparaison entre la performance absolue obligataire et le crédit multi-actifs
Juillet 2021
Communication marketing
Crédit multi-actifs et performance absolue obligataire: mieux à deux?
Les stratégies de crédit multi-actifs (CMA) et de performance absolue obligataire ont longtemps rivalisé pour s’attirer les faveurs des investisseurs. Cela dit, est-il bien logique de choisir l’un plutôt que l’autre?
Par
Andres Sanchez Balcazar
Head of Global Bonds
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Alors que nous vivons une période de taux d’intérêt extrêmement bas, voire négatifs, il est très difficile de générer des performances ajustées selon l’inflation positives. Pour y parvenir, les investisseurs obligataires se sont tournés vers des stratégies qui offrent la flexibilité nécessaire pour investir dans différents types de dette, les plus populaires étant le crédit multi-actifs (CMA) et la performance absolue obligataire (ARFI).
Elles ont toutes les deux beaucoup à leur offrir. Néanmoins, elles ne se concurrencent pas nécessairement pour attirer les capitaux des investisseurs.
Selon nous, il n’y a pas de raison de défendre les unes plutôt que les autres. En effet, l’association de ces deux stratégies peut renforcer la diversification d’un portefeuille d’obligations et augmenter ses performances totales ajustées au risque sur le long terme. En effet, les stratégies CMA ont tendance à particulièrement bien se comporter lorsque les taux d’intérêt et les spreads obligataires sont stables, tandis que les portefeuilles ARFI surperforment en période de pression sur le crédit ou lorsque les taux d’intérêt sont volatils.
Univers et diversification
Notons pour commencer que les stratégies CMA sont généralement tournées vers le haut rendement plutôt que vers les obligations investment grade. Elles peuvent ainsi générer des performances particulièrement solides en période de faible volatilité du marché et de resserrement des écarts de rendement entre les obligations d’entreprises et d’État. Toutefois, leur mandat d’investissement global peut porter sur un large éventail de crédits. Certains portefeuilles comprennent ainsi des investissements en dette privée et des prêts. Les stratégies CMA proposent donc traditionnellement une plus grande diversification qu’une allocation directe en crédit à haut rendement. Comme ils disposent d’une grande liberté d’allocation du capital entre différents segments du crédit, les gérants de portefeuille ont la possibilité de s’assurer des rendements excédentaires. Ils peuvent non seulement faire évoluer leur allocation entre les titres investment grade et à haut rendement, mais aussi, au sein de ces deux grands secteurs, choisir entre des prêts, des dettes bancaires subordonnées, etc.
À titre de comparaison, l’univers ARFI a tendance à être, par nature, beaucoup plus large. Il englobe en effet tout l’éventail des titres obligataires. Les styles d’investissement et les sources de rendement excédentaire ou «alpha» sont ainsi plus diversifiés que pour les stratégies CMA. Dans de nombreux cas, ces portefeuilles investissent également en crédit, mais ces investissements sont réalisés en parallèle à des devises, des produits de taux d’intérêt et des produits dérivés. La caractéristique la plus courante des stratégies ARFI est probablement l’intégration de transactions destinées à protéger le capital/atténuer les risques. L’objectif est ici d’améliorer les performances ajustées au risque, mais les stratégies de rendement absolu ont également tendance à perdre du terrain pendant les périodes de marchés haussiers pour les spreads de crédit.
Les stratégies ARFI utilisent par ailleurs tous les outils d’investissement à leur disposition, y compris les produits dérivés, pour gérer le risque – en conservant l’exposition souhaitée tout en couvrant le risque indésirable – sur l’ensemble des secteurs du crédit. Les stratégies ARFI sont ainsi moins sensibles que les stratégies CMA à l’orientation globale du marché du crédit. Par exemple, une stratégie ARFI peut se protéger contre le risque d’inflation et de hausse des taux en ouvrant une position de duration négative.
Étant donné que l’allocation des stratégies ARFI en dette à haut rendement est souvent plus faible que celle des portefeuilles CMA, elles ont généralement des exigences de ratios de solvabilité (SCR) plus faibles, ce qui en fait un investissement plus intéressant pour les compagnies d’assurance soumises à la réglementation Solvabilité II.
Fig. 1 Approches diverses
Corrélation entre le fonds Pictet-Absolute Return Fixed Income et l’univers CMA
Corrélation/régression sur 1 année glissante entre le Pictet-Absolute Return Fixed Income et l’univers International Fixed – Multi Asset Credit (Net) (calculs mensuels) en USD. Données couvrant la période du 31.08.2013 au 31.03.2021. Source: Mercer.
En raison de leurs différences, la corrélation entre les performances générées par les stratégies ARFI et CMA est généralement assez faible, et en tout état de cause beaucoup plus faible qu’entre les performances des différents fonds au sein de l’univers CMA (voir Fig. 1). L’association des deux stratégies pourrait donc offrir des avantages en termes de diversification par rapport à un investissement dans l’une ou l’autre seulement.
Liquidité contre performances
D’une manière générale, les investissements en dette et les obligations des marchés émergents ont tendance à être moins liquides que les obligations souveraines et les devises des marchés développés. Ainsi, les stratégies CMA, qui investissent massivement dans ces actifs – sont généralement moins liquides que leurs homologues ARFI, en particulier en cas d’allocations en prêts ou en dette privée. Le risque de fort recul – ou d’une perte en capital en raison d’une forte variation entre les points haut et bas – est donc plus élevé pour les stratégies CMA. Cela complique beaucoup les choses pendant les périodes où la liquidité chute sur les marchés, comme en mars 2020 et en décembre 2018 (voir Fig. 2). C’est également le cas lorsque l’on compare les stratégies CMA du premier quartile avec la stratégie Pictet-Absolute Return Fixed Income.
Fig. 2 – Protection contre les baisses
Recul en USD
Comparaison avec l’univers International Fixed – Multi Asset Credit (Net) (calculs mensuels). Données couvrant la période du 30.09.2012 au 31.03.2021. Source: Mercer.
Cela dit, comme elles profitent de ces primes de liquidité, les stratégies CMA ont tendance à générer des performances supérieures, en moyenne, à celles de leurs homologues ARFI sur la durée d’un cycle de marché. Pour une stratégie CMA type, jusqu’à 80% de la performance peut provenir des variations des écarts de rendement. À titre de comparaison, la stratégie Pictet-Absolute Return Fixed Income cherche à diversifier les sources de performance de façon équitable entre les spreads, les taux et les devises. Pictet vise ainsi à constamment maintenir un portefeuille liquide.
La source de performance est aussi bien souvent différente, les stratégies CMA adoptant une approche plus bottom-up et les ARFI privilégiant davantage les facteurs macroéconomiques top-down pour la construction du portefeuille. Dans notre stratégie ARFI, par exemple, seulement 10% environ de la performance globale provient de la sélection des titres.
Les efforts de diversification du gérant sont importants
L’un des inconvénients de l’approche ARFI provient du fait que les stratégies ne sont pas homogènes et que le succès dépend fortement des compétences du gérant. La due diligence est donc primordiale. Il en va de même pour l’approche CMA, dont la dispersion des performances au sein de l’univers est tout aussi élevée.
Les résultats de ces deux stratégies dépendent du moment que choisissent leurs gérants de portefeuille pour la rotation des différents investissements. En fait, c’est un facteur probablement plus important pour les stratégies CMA, étant donné que ces portefeuilles concentrent les investissements sur un éventail de secteurs plus étroit et sont moins liquides.
Le meilleur des deux mondes?
Malgré leurs différences, les stratégies CMA et ARFI s’adressent au même type d’investisseurs: ceux qui recherchent une approche flexible capable de générer des performances même dans le climat actuel de faibles rendements et de spreads de crédit resserrés. Elles comportent cependant suffisamment de différences pour que ces deux types de stratégies soient complémentaires. L’approche CMA peut donner accès à des titres plus exotiques et moins liquides, qui offrent la perspective de performances plus élevées. Une stratégie ARFI bien équilibrée peut, quant à elle, exploiter des tendances macroéconomiques fortes tout en réduisant le risque et en parvenant tout de même à fournir des performances réelles positives.
En associant les deux et en sélectionnant des gérants qui savent profiter des forces de chacune d’elles, les investisseurs peuvent donc profiter de meilleures performances ajustées au risque qu’en se concentrant uniquement sur l’une ou l’autre (voir Fig. 3).
Fig. 3 – À deux, c’est mieux?
Rendement et écart-type en USD (frais déduits)
Comparaison avec l’univers International Fixed – Multi Asset Credit (Net) (calculs mensuels). À titre d’illustration, le graphique ne montre pas les cas particuliers extrêmes, mais ceux-ci sont inclus dans les calculs médians. Données couvrant la période du 31.11.2017 au 31.11.2020. Source: Mercer.
en savoir plus sur la performance absolue obligataire
Andres Sanchez Balcazar a rejoint Pictet Asset Management en 2011 et il est maintenant responsable de l’équipe Global Bonds.
Auparavant, il a occupé pendant six ans la fonction de gérant de portefeuille senior chez Western Asset Management Company Ltd. Il y était responsable de la gestion de portefeuilles investissant dans des titres à revenu fixe internationaux, européens ou associés à une stratégie de rendement absolu. Il a également travaillé cinq ans chez Merrill Lynch Investment Managers en tant que gérant de portefeuille spécialiste des marchés européens et internationaux. Il a débuté son parcours professionnel au sein de la banque centrale colombienne (Banco de la Republica de Colombia), où il menait des analyses macroéconomiques (Etats-Unis, Europe et Japon).
Andres est diplômé en économie de la Universidad de Los Andes (Bogota, Colombie) et titulaire d’un master en management délivré par HEC Paris. Il a également obtenu le diplôme d’analyste financier agréé (CFA).
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