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QE ET REVENU FIXE

Juillet 2018
Communication marketing

Des temps troublés pour les obligations

L’assouplissement quantitatif et ses effets sur les marchés obligataires vont perdurer. Les investisseurs l’oublient trop souvent.

L’assouplissement quantitatif (QE) a chamboulé l’univers du revenu fixe. Les banques centrales commencent certes à inverser leurs politiques d’urgence. Pour autant, le QE ne disparaîtra pas totalement. Les investisseurs sont donc appelés à adopter de nouvelles règles.

Ces dix dernières années, les investisseurs obligataires ont été, à plus d’un titre, les cobayes du QE. Ils ont participé à une gigantesque expérience qui a vu les banques centrales augmenter leur bilan afin d’alimenter le marché en liquidités, jusqu’à détenir plus de 20% des obligations mondiales en circulation. La mise en place d’une réglementation plus stricte a eu pour effet de modifier la structure du système financier et de réduire substantiellement le rôle des banques comme source de crédit.

En 2007, 61% des instruments de crédit d’entreprises non financières relevaient de prêts bancaires. L’an dernier, ce chiffre était de 45%.

Ces dix dernières années, les gérants et investisseurs obligataires ont eu l’impression d’être les cobayes du QE.

Mais les investisseurs ne sont pas débarrassés du QE, qui constitue désormais une composante essentielle de la panoplie des banquiers centraux désireux de soutenir leur économie lorsque le recours aux baisses de taux d’intérêt paraît peu efficace. De plus, le niveau élevé de l’endettement public – qui frôle les 120% du PIB dans les pays du G7 – fait du QE une soupape de sûreté importante sur des marchés qui peinent à absorber de nouvelles émissions obligataires.

C’est la première et la principale des huit leçons qui devraient nous aider à cheminer à travers ce nouvel univers du QE: le QE va perdurer.

Ensuite, il faut savoir que, même avec le QE, la loi des performances décroissantes continue de s’appliquer. Les premières salves de relance sont plus efficaces que les suivantes. Ce serait préoccupant si la prochaine crise survenait avant que les banques centrales n’aient pu suffisamment reconstituer leur arsenal monétaire.

Qui plus est, compte tenu du rôle permanent – bien que fluctuant – du QE, il importe que les investisseurs renoncent à faire des prévisions de PIB sur la base du cycle de crédit et s’intéressent plutôt à l’évolution du bilan des banques centrales et à leurs objectifs. C’est une nécessité, car le QE a créé une déconnexion entre le cycle de crédit et le cycle économique.

Il est également important de conserver un maximum de flexibilité. Pour satisfaire leurs besoins d’investissement, les investisseurs ne doivent pas uniquement se fier aux liquidités du marché. Dans le but de renforcer le bilan des banques, les banques centrales ont réduit les liquidités disponibles sur les marchés, ce qui implique que les investisseurs doivent se préparer à absorber davantage de chocs.

SUIVRE LE RYTHME DE LA DETTE

Bilan des banques centrales du G6 et dette nationale en % du PIB

Bilan et dette du G6
Le G6 comprend les Etats-Unis, la Suisse, la zone euro, le Royaume-Uni, la Chine et le Japon. Source: Banques centrales, Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Chiffres au 30.06.2018.

Cinquièmement, il est utile de penser de manière légèrement différente en adoptant une approche anticonformiste ou en achetant des actifs délaissés. La laideur peut être belle. Avant le QE, les investisseurs étaient bien avisés d’investir dans les secteurs les plus performants de l’année précédente. Après le QE, la stratégie la plus efficace a consisté à acheter les «perdants», des actifs passés de mode, mais qui conservaient de la valeur.

La sixième leçon est que la courbe des taux compte. En tant qu’investisseur, la décision la plus importante que vous avez à prendre concerne la duration – autrement dit, devez-vous augmenter ou diminuer la sensibilité de votre portefeuille en fonction des changements de taux d’intérêt? Avant la crise, les décisions quant au positionnement sur la courbe et à la duration allaient relativement de pair. Les investisseurs disposaient alors de deux options de base pour leur stratégie de courbe, selon leurs anticipations en matière de politique des banques centrales.

S’ils tablaient sur des baisses de taux directeurs, ils avaient recours à des positions de pentification, les obligations à échéance courte étant alors censées surperformer celles à échéance longue. A l’inverse, si les investisseurs misaient sur des relèvements de taux, ils mettaient en place des stratégies d’aplatissement, conçues pour tirer parti d’une vague de ventes de dette à échéance plus rapprochée. Mais, depuis la crise, et en raison des achats d’obligations par les banques centrales, d’autres types de stratégies de courbe de taux sont devenues tout aussi banales.

Autre aspect à prendre en considération: l’évolution dans les rapports entre les différents actifs à revenu fixe. On peut citer plusieurs exemples d’actifs qui évoluaient généralement en parallèle et qui ont cessé de le faire durant de longues périodes, et inversement. En d’autres termes, les investisseurs obligataires ne peuvent plus compter sur les corrélations historiques.

Avant la crise, les investisseurs pouvaient être assurés qu’ils obtiendraient un niveau acceptable de diversification en associant dans leur portefeuille des obligations souveraines sûres et de la dette d’entreprise – et que la corrélation des rendements entre les deux serait relativement stable. Mais depuis la crise, cette corrélation a fluctué. C’est un risque nouveau, et il ne va pas disparaître.

Enfin, les obligations zombies peuvent représenter des opportunités. Il fut un temps où les entreprises qui peinaient à payer les intérêts de leur dette tombaient en faillite. Mais, avec des taux d’intérêt bas et des investisseurs prêts à refinancer ce type d’entreprises, le nombre de zombies a eu tendance à progresser à travers le monde. Avant la crise, les gérants obligataires faisaient leur travail d’analyse et ne retenaient que les sociétés capables de soutenir effectivement la charge de leur dette. Mais avec le QE, ce n’était probablement plus le bon plan. Pour surperformer, il fallait sélectionner quelques zombies.

De même, les investisseurs doivent savoir que c’est au moment où les banques centrales, dans leurs efforts pour inverser le QE, réduisent les liquidités au sein du système que les marchés du crédit sont probablement les plus vulnérables. Et c’est là le point critique.

Au final, les investisseurs doivent garder à l’esprit que la mutation des marchés obligataires depuis la crise financière va perdurer.

Nous devons regarder la réalité en face et admettre que les leçons apprises ces dix dernières années pourraient bien continuer à s’appliquer aux dix prochaines.