Lever le pied

Les bourses mondiales ont commencé l’année en fanfare avec un gain de 5 % en janvier, et de nombreuses places ont atteint des plus hauts historiques. L’amplitude de la reprise et la hausse simultanée des rendements des bons du Trésor américain et des Bunds allemands signifient selon nous que la hausse des marchés d’actions sera limitée au cours des mois à venir. Nous abaissons donc les actions à neutre, augmentons les liquidités à surpondérer et maintenons la sous-pondération des obligations, car nous nous attendons à une forte demande intérieure et à des marchés de l’emploi robustes, notamment dans les économies développées, ce qui devrait doper l’inflation en 2018. Par ailleurs, toute surprise dans le niveau du rebond de l’inflation risque d’entraîner une réponse au ton plus dur que prévu de la part des banques centrales.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Février 2018

Nos indicateurs du cycle économique montrent que la croissance de l’économie mondiale devrait atteindre les 3,4 % cette année, après avoir dépassé 3 % en 2017. Nous sommes à présent plus optimistes au sujet des perspectives pour les États-Unis. La demande intérieure a augmenté à un rythme annualisé de 4,4 % au cours du dernier trimestre, le plus rapide de ces trois dernières années ; la confiance des consommateurs et des entreprises est proche de ses niveaux records ; un dollar faible soutient les exportations et la réforme fiscale de Washington devrait doper la croissance économique au cours des deux années à venir. Toutefois, cela se traduit à son tour par des pressions à la hausse sur les prix. L’indice US core PCE, que la Réserve fédérale américaine privilégie pour mesurer l’inflation, a gagné 1,5 % ; nous prévoyons qu’il atteindra l’objectif de 2 % de la Fed fin 2018.

La situation économique dans la zone euro reste solide même si la croissance semble se stabiliser.

Nous restons toutefois plus prudents vis-à-vis des perspectives économiques chinoises. L’activité économique s’est détériorée alors que les investissements obligataires ont connu un net repli tant dans le secteur public que privé. En cas d’accélération du rythme de réduction de la dette, la croissance pourrait fortement ralentir.  

Le reste des pays émergents s’en sort mieux ; le différentiel de croissance entre les économies en développement et développées devrait encore se creuser après avoir touché un plancher à 1,7 point de pourcentage en 2016.

Nos données sur la liquidité plaident en faveur d’une position neutre sur les actions. Le niveau de liquidité offert par les cinq principales banques centrales du monde s’élève à 12,5 % du PIB, dans le bas de la fourchette de deux ans.¹ La politique monétaire américaine constitue un autre signal d’avertissement. Avec une inflation en hausse, nous prévoyons que la Fed va augmenter ses taux d’intérêt à trois reprises cette année.

L’augmentation du coût de l’argent aux États-Unis est cependant partiellement compensée par la politique de stimulation de la banque centrale chinoise, ainsi que par la faiblesse du billet vert, qui soutient les économies émergentes.

Nos indicateurs des valorisations laissent entendre que le potentiel de hausse des actions n’est plus très élevé. Avec une augmentation de la masse monétaire dont le rythme est inférieur à la croissance de la production industrielle² – un différentiel sur lequel s’appuie notre indicateur d’excès de liquidités – les multiples de résultat pourraient perdre 5-10 % au cours de l’année. En outre, la capacité des sociétés à afficher une croissance des résultats supérieure aux attentes du consensus est limitée compte tenu des fortes révisions à la hausse des prévisions de bénéfices de ces dernières semaines. Aux États-Unis, nous estimons que le coup de pouce permis par les réductions fiscales est pratiquement intégralement pris en compte par les marchés boursiers, notamment car les analystes ont augmenté leurs estimations de croissance des bénéfices cette année à 17 % contre 11 % peu après l’adoption du programme fiscal. 

exubérance des investisseurs 

Les investisseurs misent plus que jamais sur la hausse des marchés, alors que la croissance macroéconomique semble atteindre son point haut

Nos données en matière de sentiment sont passées dans le rouge pour les actions, car elles commencent à pointer du doigt l’exubérance des investisseurs. Le « rapport entre les sentiments haussiers et baissiers » aux États-Unis, qui compare le nombre d’investisseurs misant sur une hausse des marchés au nombre d’investisseurs prévoyant une baisse, indique que les tenants de la hausse sont largement majoritaires. Autre indicateur que les investisseurs font peut-être preuve de trop de complaisance, les introductions en bourse ont connu une forte activité et les marchés boursiers ont enregistré des entrées de capitaux records en janvier, avec 77 milliards de dollars placés sur quatre semaines dans des fonds d’investissement en actions mondiales et des fonds négociés en bourse.³

À l’issue du premier mois de 2018, les actions mondiales ont déjà gagné plus de la moitié des plus-values que nous prévoyons pour l’ensemble de l’année. Après une hausse aussi forte, la question est de savoir quels secteurs du marché affichent le plus fort potentiel pour le reste de l’année.

Parmi les principaux marchés d’actions mondiaux, nous pensons que la réponse pourrait se trouver en Europe. Les actions européennes s’échangent à leur plus bas niveau par rapport aux américaines depuis 30 ans (voir graphique). 

la valeur est en europe

Niveau de l’indice MSCI EMU par rapport au MSCI US en devise locale

Bien évidemment, ce n’est pas parce que quelque chose n’est pas cher qu’il faut nécessairement l’acheter. Malgré tout, les valorisations attractives des actions européennes, associées aux meilleures perspectives économiques de la région (nous prévoyons une croissance de la zone euro de 2,2 % cette année), à ses taux d’intérêt réels négatifs et à une reprise des prêts bancaires, dressent un argumentaire d’investissement flatteur. 

Nous maintenons également la surpondération sur le Japon, où la situation économique est en amélioration. Les exportations de l’archipel vers la Chine et l’Asie ont atteint des niveaux records tandis que son secteur manufacturier a enregistré en janvier la croissance la plus forte de ces quatre dernières années. Le rapport entre les candidatures et les emplois du pays est en outre à son meilleur niveau depuis 40 ans, selon les données officielles.

L’économie des États-Unis semble également afficher une santé de fer. Toutefois, étant donné que la croissance des résultats des entreprises devrait cette année atteindre le rythme inhabituellement élevé de 16 %, le risque existe que leurs profits ne parviennent pas à atteindre les niveaux attendus. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous conservons la sous-pondération vis-à-vis des actions américaines. Parmi les autres signaux négatifs figurent la perspective d’une hausse des taux d’intérêt aux États-Unis et les valorisations boursières, qui sont supérieures à la moyenne sur plusieurs indicateurs. Par exemple, le ratio cours/valeur comptable du S&P 500 ressort à 3,4, soit 1,3 écart type au-dessus de la tendance à long terme.

L’histoire nous a appris que lorsque les marchés atteignent de tels niveaux de valorisation, ils subissent généralement une correction d’environ 5 %, en rythme annuel.

De plus, compte tenu des prévisions de trois hausses des taux de la Fed cette année, l’allocation de capitaux aux secteurs boursiers qui ont tendance à mieux se comporter lors des périodes de durcissement de la politique monétaire paraît raisonnable. 

C’est pourquoi nous privilégions les sociétés financières, pour lesquelles les hausses de taux d’intérêt entraînent généralement une augmentation des marges bénéficiaires. Le secteur présente également de meilleures valorisations qu’il y a trois mois.

À l’inverse, les services aux collectivités ont des risques de souffrir de taux en hausse, car ces sociétés n’ont qu’une capacité limitée à transférer aux consommateurs des prix des intrants plus élevés ou un coût du service de leur dette supérieur. Nous avons donc réduit l'allocation aux services aux collectivités à négatif.

Nous conservons la surpondération des secteurs liés aux matières premières relativement bon marché, tels que l’énergie et les matériaux. Nos modèles montrent que les cours des matières premières pourraient encore monter si la production industrielle décolle et si le dollar US continue de se déprécier.

Nous nous montrons plus prudents vis-à-vis du crédit. Il s’agit de la classe d’actifs la plus onéreuse selon notre analyse. Elle est exposée à la politique monétaire et, dans le passé, a été la première à être sous pression lorsque les marchés financiers évoluent vers des phases plus avancées du cycle.

Nous affichons une position sous-pondérée en obligations d’entreprises européennes et réduisons notre pondération de la dette américaine à haut rendement de neutre à négative après la hausse des rendements des bons du Trésor américain : les rendements à 10 ans ont récemment franchi le seuil de 2,70 %, leur plus haut niveau depuis 2014. Les obligations américaines à haut rendement ne sont peut-être pas aussi chères que leurs homologues européennes, mais leurs spreads ne laissent aux investisseurs que peu de marge en cas de nouvelles actualités négatives pour le marché obligataire. À 345 points de base, les spreads des obligations américaines à haut rendement ont atteint leur plus bas niveau depuis l’été 2006. Le risque existe par ailleurs que la vague de vente de bons du Trésor ne soit pas terminée. 

Une économie américaine solide (la croissance est ferme, le moral des consommateurs est élevé et le chômage est faible) ouvre la voie à un durcissement du ton de la Fed. Si l’on y ajoute les réductions d’impôts sur les sociétés du président Trump, qui devraient agir comme une forte stimulation fiscale si l’on en croit la réaction des marchés boursiers, la justification des trois hausses des taux de la Fed cette année prend de plus en plus corps et d’autre devraient suivre l’an prochain. La question de l’offre de bons du Trésor vient ensuite se poser : alors que la Fed a cessé ses achats d’obligations et que l’administration américaine doit financer les réductions fiscales de Trump, le secteur privé et les gestionnaires des réserves de change vont devoir absorber 1 500 milliards de dollars de bons du Trésor cette année et 2 000 milliards l’an prochain, soit une hausse de 500 milliards de dollars par rapport à 2017.

La récente montée des sorties de capitaux du secteur des obligations américaines à haut rendement, de près de 1 % des actifs nets détenus dans les fonds en obligations américaines à haut rendement au cours des deux dernières semaines, d’après les données d’EPFR, est également pour nous une source de préoccupation.

fins comme de la dentelle

Spreads des obligations américaines à haut rendement par rapport aux bons du Trésor, en points de base

Les conditions économiques solides devraient normalement entraîner une hausse du dollar, mais cela ne s’est pas produit. Même si nous estimons qu’elle va baisser à long terme en raison, notamment, de la baisse de la productivité aux États-Unis, la récente faiblesse du billet vert semble paradoxale. Au cours des trois derniers mois, non seulement les données économiques ont fait mieux que ce qu’attendaient les marchés, mais les différentiels de taux d’intérêt entre les États-Unis et la zone euro se sont creusés, ce qui devrait normalement favoriser le dollar. Cependant, la devise a perdu 4 % face à l’euro depuis le début de 2018. 

Il est possible que des facteurs techniques expliquent ce passage à vide, comme les couvertures de change des entreprises et, peut-être, la hausse des réserves des banques centrales  en monnaie unique compte tenu de la reprise de la croissance économique de la région et du fait que sa crise existentielle est à présent derrière nous. Toutefois, puisque les fondamentaux ne parviennent pas à expliquer les variations des taux de change, nous avons décidé d’adopter un positionnement neutre sur les devises.

Parallèlement, le marché commence à reconsidérer son point de vue sur la livre sterling. Le Brexit continuera de peser sur l’économie britannique au cours des années à venir, mais le fait qu’il n’ait pas (encore) entraîné de catastrophe économique a déclenché quelques rachats de la livre.

Notre réaction à ces forces contradictoires est de remonter notre positionnement vis-à-vis de l’euro et de la livre sterling de sous-pondéré à neutre.

Les actions ont enregistré leur traditionnel rebond de début d’année et, malgré un léger repli au cours des derniers jours de janvier, elles peuvent revendiquer la couronne de la catégorie d’actifs aux meilleures performances au cours du mois.

Les actions des marchés émergents ont mené le bal, avec des résultats particulièrement solides en provenance d’Amérique latine et des pays asiatiques émergents (en hausse de 8,3 % et 7,3 %, respectivement, en devises locales). Cette solidité reflète en partie une demande élevée, puisque les investisseurs étrangers ont alloué près de 13,5 milliards de dollars en actions émergentes en janvier, le plus gros afflux de capitaux en 18 mois, selon les données de l’Institut de la finance internationale (IIF).

Aux États-Unis, le S&P 500 a terminé chacun des 15 derniers mois en territoire positif, une performance sans précédent.

Les actions du Royaume-Uni ont de loin été les plus mauvais élèves. Elles ont fini en recul de 2 %, freinées par la hausse de la livre sterling, néfaste pour les résultats générés par les multinationales britanniques, ainsi que par la faillite de la société immobilière et de services de renom Carillion et par un avertissement sur résultats de la part de Capita, sa concurrente.

Sur le plan sectoriel, les valeurs technologiques se sont particulièrement mises en valeur, avec une hausse de 7,1 %, tandis que les services aux collectivités traînaient en queue de peloton, avec une baisse de 1,9 %. La santé a été l’exception la plus notable aux surperformances généralisées des valeurs cycliques par rapport aux actions défensives. Aux côtés de la technologie, la santé est considérée comme l’un des secteurs qui profitera le plus des nouvelles règles fiscales américaines, ce qui devrait permettre aux sociétés de rapatrier, et d’utiliser, les milliards de dollars de réserves détenus à l’étranger.

LES PERFORMANCES DES ACTIONS ET DES OBLIGATIONS MAIN DANS LA MAIN

Indice MSCI ACWI global equities comparé aux rendements des bons du Trésor américain à 10 ans

Signal d’alarme pour les investisseurs, l’indice VIX de la volatilité implicite des actions est passé d’un niveau historiquement bas de 9,15 au cours de la première semaine de janvier à 14, une évolution inhabituelle en période de hausse sur les marchés d’actions.

Exprimées en devise locale, les performances de la plupart des principaux types d’actifs obligataires ont terminé le mois dans le rouge ou ont stagné. Les obligations souveraines américaines ont enregistré une perte de 1,4 %, alors que la référence indiquée par les rendements des bons du Trésor à 10 ans approchait son plus haut niveau depuis quatre ans après les déclarations de la Fed prévoyant une hausse de l’inflation cette année. Ces commentaires ont renouvelé les prévisions des marchés pour une nouvelle hausse des taux d’intérêt en mars. Les obligations américaines de qualité investment grade ont également perdu du terrain.

Le marché des changes a été principalement marqué par la faiblesse du dollar. Le billet vert a reculé face à l’ensemble des autres devises, cédant le plus face au peso mexicain, à la livre sterling, au franc suisse et au real brésilien.