opinions mensuelles sur l’allocation d’actifs mondiale

Les investisseurs viennent de traverser un mois difficile. Entre la crise politique en Italie et les tensions commerciales qui couvent entre les États-Unis et la Chine, sans oublier la forte correction enregistrée par certaines monnaies des marchés émergents, les sources d’inquiétudes n’ont pas manqué. Pourtant, il n’y a pas de raison de paniquer. Tout d’abord, l’économie mondiale tourne rond, même si le rythme de la croissance a ralenti ces derniers mois. En outre, alors que la Réserve fédérale semble bien avoir l’intention de respecter son programme largement annoncé de hausse progressive des taux d’intérêt, nous ne percevons chez elle aucune hâte à durcir la politique monétaire. Ses homologues des pays développés n’en montrent d’ailleurs pas plus. En fait, nous estimons que les autorités monétaires sont prêtes à ralentir le rythme de retrait des stimulations si les menaces sur la croissance venaient à se concrétiser. C’est notamment le cas de la Banque centrale européenne.

Dans ce contexte, nous conservons notre positionnement neutre sur les actions, les obligations et les liquidités. Nous réduisons légèrement notre biais en faveur des valeurs cycliques en allégeant les financières et en augmentant notre exposition au franc suisse à surpondérer afin de nous couvrir contre toute turbulence sur les marchés.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Juin 2018

Nos mesures du cycle conjoncturel continuent de montrer un écart entre la situation économique des pays développés et celle des émergents. Les principaux indicateurs des nations industrialisées ont reculé pour le quatrième mois consécutif alors qu’ils se sont maintenus dans les pays en développement. Aux États-Unis, le secteur du bâtiment commence à sentir les premiers effets du durcissement monétaire tandis que d’autres données illustrent la bonne santé de la consommation des ménages.

Les perspectives sont un peu moins encourageantes pour la zone euro, où les principaux indicateurs sont passés en dessous de leur moyenne sur trois ans avant même le dernier coup de chaleur survenu sur la scène politique italienne. Cela dit, nous pensons que la zone euro bénéficiera du soutien du marché de l’emploi et d’une reprise des investissements des entreprises. Nous ne croyons pas que la crise politique italienne entraînera une menace systémique pour les banques de la région. En outre, les dirigeants européens peuvent encore initier des politiques pour calmer les nerfs des investisseurs à l’occasion de leur sommet du mois de juin.

Tournant?

Indicateurs avancés mondiaux et croissance du PIB, %

Nos indicateurs de liquidité restent dans le rouge pour les actifs risqués. Les inquiétudes relatives à l’Italie ont poussé le dollar à la hausse, ce qui a mis la pression sur les monnaies des pays émergents qui dépendent le plus de financements en dollars, comme l’Argentine et la Turquie. Nous prévoyons que les effets d’un durcissement des conditions d’accès aux liquidités se feront sentir dans les mois à venir: les banques centrales réduisent les liquidités à un rythme annuel d’environ 700 milliards d’USD et, selon nos analyses, il faut jusqu’à 18 mois pour que tout resserrement se répercute sur l’économie en général.

Les signaux relatifs aux valorisations que nous observons pointent vers un positionnement neutre sur les actions. On note toutefois une forte dispersion des valorisations selon les régions et les secteurs. Le Japon reste le marché d’actions développé le moins cher. Les États-Unis sont le moins intéressant, surtout si nous avons raison de supposer que les attentes des marchés en matière de croissance des bénéfices des entreprises vont redescendre à un niveau plus réaliste de 18% environ pour cette année, contre 22% actuellement. Les secteurs liés aux matières premières, comme l’énergie et les matériaux, paraissent plus attractifs dans la mesure où ils ont tendance à surperformer dans les dernières phases des cycles économiques. D’autres secteurs cycliques, notamment les valeurs de l’industrie et des biens de consommation discrétionnaire, nous semblent chers. Ailleurs, la dette des pays émergents libellée en monnaie locale et leurs devises ont l’air attractives après la récente chute qu’elles ont connue ; le crédit européen est exposé à toute modification des notes de crédit des dettes souveraines de la zone euro entraînée par les troubles politiques en Italie. 

Les indicateurs techniques sont entrés en territoire positif pour certains actifs risqués après une récente correction observée sur les marchés boursiers. Toutefois, les actions devraient connaître une période difficile en raison de facteurs saisonniers, les mois d’été ne sont en effet pas souvent tendres pour ces actifs. Cela dit, le panorama technique pour les actions européennes apparaît encourageant. Cette classe d’actifs a assisté au départ d’un nombre inhabituellement élevé d’investisseurs depuis mars: depuis 2016, les fonds d’actions européens ont perdu près de la moitié du capital alloué.

Des signes montrant un nivellement de la croissance mondiale nous ont poussés à réduire notre position surpondérée sur les valeurs cycliques, notamment les financières. Les marges de prêt des banques pourraient subir une certaine pression si un ralentissement de l’économie venait à empêcher la courbe des taux de se raidir. Parallèlement, les perturbations politiques italiennes représentent un risque pour les banques européennes. Ainsi, 14 d’entre elles ont des positions en dette souveraine italiennes qui sont supérieures à leurs fonds propres, d’après l’IESEG School of Management. 

Avec une prime de 27% sur les valeurs défensives, les actions cycliques mondiales  ont atteint un niveau proche de leur record, contre une moyenne à long terme de 10%.

des valeurs cycliques onéreuses

Valorisations sectorielles relatives comparées aux perspectives de croissance

Nous sommes encore moins enthousiasmés par les perspectives des actions américaines, pour lesquelles un nombre considérable de bonnes nouvelles sont déjà intégrées aux cours. Au cours de la dernière saison de résultats, les bénéfices par action ont gagné presque 25% sur l’année tandis que les chiffres d’affaires enregistraient une hausse de plus de 8%, et 80% des sociétés ont fait mieux que les prévisions des analystes. Il est toutefois probable qu’elles aient atteint leur maximum pour le cycle actuel. Les analystes tablent sur environ 20% de hausse des bénéfices pour l’ensemble de l’année, ce qui est, selon nos modèles de fondamentaux, trop optimiste. Ainsi, alors que les valorisations des actions américaines ont nettement baissé lorsque les cours ont plongé tandis que les bénéfices explosaient, elles ne sont pas suffisamment convaincantes pour compenser les risques liés aux hausses de taux d’intérêt.

D’un autre côté, nous conservons notre surpondération des actions de la zone euro, qui devraient profiter du fait que la région est en retard sur le cycle économique des États-Unis. Un grand nombre de mauvaises nouvelles sont déjà prises en compte dans les cours des actions de la région: les bénéfices en Europe devraient gagner 7% cette année et 9% l’an prochain, la faiblesse relative de l’euro pourrait en outre apporter un soutien supplémentaire.

Tout cela est bien sûr sous réserve de l’évolution de la crise politique en Italie. Il est possible que la coalition de populistes adopte des mesures très hostiles à l’UE, ce qui entraînerait de nouvelles pertes sur les marchés d’actions et d’obligations. Nous pensons toutefois que le nouveau gouvernement ne sera pas aussi dommageable pour les marchés que ce que l’on pouvait initialement craindre.

Parallèlement, la croissance japonaise s’est arrêtée au cours des deux derniers trimestres, freinée par des secteurs qui dépendent du commerce. Nous maintenons toutefois la surpondération des actions japonaises: non seulement leurs valorisations sont attractives, mais elles devraient aussi continuer de profiter du soutien d’une banque centrale accommodante.

Ailleurs, les actions des marchés émergents restituent une partie des leurs gains après une année 2017 exceptionnelle où elles avaient bondi de 38%. Depuis le début de l’année, les actions des marchés émergents ont abandonné environ 1% en dollars. Les pays dont les besoins de financement externes sont élevés sont ceux qui subissent la plus forte pression, à l’image de l’Argentine, de la Turquie et de l’Afrique du Sud. À l’inverse, la Russie, Taïwan et l’Inde sont les moins vulnérables.

Il semble probable que, dans l’ensemble, la volatilité sera la norme et s’accompagnera de rendements inférieurs, ce qui donnera naissance à un environnement difficile pour les investisseurs de cette classe d’actifs. 

Dès lors que la politique italienne devient la première influence sur les marchés obligataires, il est beaucoup plus compliqué de tirer profit de transactions tactiques. Il est par exemple peu probable que beaucoup d’investisseurs en obligations aient prévu le bond des coûts d’emprunt italiens de -17 points de base en avril jusqu’à 272 points de base avant de redescendre à environ 100 points de base à la fin du mois de mai.

bonne affaire suisse

Écart entre la valeur du franc suisse et le niveau de l’équilibre face à l’euro, écarts types

Compte tenu de ce niveau de volatilité élevé, notre décision de conserver une position sous-pondérée sur les obligations européennes, aussi bien souveraines que d’entreprises, ne s’explique pas seulement par les troubles issus des tensions politiques qui couvent dans la zone euro. Elle trouve plus volontiers son origine dans le fait que les investissements obligataires dont les valorisations sont les plus intéressantes sont en dehors de la zone euro.

Nos indicateurs avancés montrent que les économies en développement font mieux que leurs homologues développées, et que les obligations des marchés émergents en devise locale présentent une valeur plutôt intéressante. Avec des rendements situés autour de 6%, plus que la dette à haut rendement américaine, et des devises émergentes qui semblent bon marché par rapport au dollar, cette classe d’actifs constitue une source intéressante de revenu.

Nous sommes également conscients de la nécessite de s’assurer contre la possibilité d’un nouveau regain de volatilité sur les marchés.

Les bons du Trésor américain restent une couverture attractive contre les soubresauts des marchés compte tenu de leurs rendements relativement élevés et de leur statut de valeur refuge. Nous conservons également notre positionnement court sur l’euro en raison de l’incertitude politique en Italie et en Espagne où le Premier ministre de centre droit Mariano Rajoy a récemment été chassé du pouvoir après avoir perdu une motion de censure.

Par ailleurs, nous avons augmenté notre exposition au franc suisse, une monnaie qui devrait s’apprécier en cas de perturbations géopolitiques. Pondérée en fonction des échanges, la devise helvète se négocie à un niveau situé plus de deux écarts types en deçà de sa juste valeur (voir le graphique). D’après nos calculs, un cours aussi bon marché n’a plus été vu depuis la grande crise financière.

Les actions mondiales ont enregistré une hausse de près de 1% en mai, exprimée en devise locale, grâce à des résultats solides des entreprises, qui ont soulagé les craintes des investisseurs au sujet des troubles politiques qui sévissent en Italie, en Argentine et en Turquie. Les valeurs technologiques ont été les meilleures élèves avec un gain de près de 6% sur le mois. L’indice NYSE Fang+ des meneurs du secteur technologique, comme Amazon et Netflix, est maintenant en hausse de 26% depuis le début de 2018 et s’approche d’un nouveau record. 

Le secteur de l’énergie s’est appuyé sur des cours du pétrole en hausse, qui ont gagné plus de 4% grâce à la forte demande mondiale et aux pénuries d’offre au Venezuela et en Iran.

Les actions européennes ont sous-performé leurs homologues d’Asie et des États-Unis étant donné que la crise politique en Italie a suscité l’inquiétude au sujet de l’effet des finances en berne du pays sur le secteur financier de la région. Les actions des marchés émergents ont dans l’ensemble reculé: les bourses latino-américaines ont perdu près de 9% car la monnaie argentine s’effondrait et poussait la troisième économie de la région à demander le soutien du FMI. Depuis janvier, le peso a abandonné près du quart de sa valeur par rapport au dollar.

généralisation des craintes

rendements des obligations italiennes et allemandes à 10 ans, %

Sur le front obligataire, le marché italien a concentré tous les regards et a affiché des niveaux de volatilité très élevés. Les titres à deux ans ont évolué dans une fourchette de 300 points de base en seulement deux jours. La prime de rendement que les investisseurs réclament pour détenir de la dette italienne a parallèlement atteint son plus niveau depuis octobre 2013.

Plus généralement, les obligations mondiales ont arraché de faibles gains étant donné que des données économiques américaines moins bonnes que prévu et les préoccupations liées à un conflit commercial transatlantique ont nourri les prévisions d’une hausse progressive des taux d’intérêt par la Fed. La courbe des taux des bons du Trésor – l’écart entre les rendements des obligations cinq ans et à 30 ans – a atteint son plus bas niveau depuis juillet 2007 lorsque les tensions géopolitiques ont encouragé les investisseurs à rechercher la sécurité des emprunts gouvernementaux à plus longue échéance. Les obligations du gouvernement américain ont également profité du dollar, qui a franchi un seuil vieux de cinq mois par rapport à l’euro et a terminé le mois en hausse de 1,6% par rapport à un panier de devises.

La solidité du dollar a pesé sur les prix des actifs de plusieurs marchés émergents qui dépendent de financements externes. La dette des marchés émergents libellée en devise locale a été particulièrement touchée, avec une perte de 5% sur le mois qui lui a fait abandonner un tiers des gains obtenus en 2017.

La lire turque est passée sous un nouveau plancher record face au dollar en reculant de plus de 10% au cours du mois. Les investisseurs craignent en effet que le président Tayyip Erdogan n’exerce un contrôle encore plus fort sur les taux d’intérêt après les élections de juin, qu’il devrait remporter.