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Point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Septembre 2018
Communication marketing

Garder le cap

L'économie mondiale reste solide et les bénéfices des entreprises sont sains malgré les tensions commerciales et bien que certains marchés émergents tanguent.

01

Allocation d'actifs: des risques équitablement répartis

Au début de l'été, les investisseurs avaient de quoi s'inquiéter. L'escalade des tensions commerciales menaçait en effet de peser sur les bénéfices des entreprises et de faire dérailler l'économie mondiale, d'autant que les grandes banques centrales asséchaient la stimulation monétaire.

Leurs plus grandes craintes sont cependant restées vaines. L'économie mondiale reste solide, soutenue par un dollar et une zone euro dynamiques, tandis que les entreprises internationales continuent à annoncer des bénéfices sains, même si la croissance de leurs résultats est probablement amenée à stagner. Les politiques monétaires demeurent elles aussi accommodantes, les taux d'intérêt réels des pays développés se situant à -0,9%1. Parallèlement, les crises qui submergent la Turquie et l'Argentine ont pu être largement contenues jusqu'à présent, alors que l'assouplissement monétaire en Chine a contribué à stabiliser le reste du monde développé et compensé l'impact des droits de douane américains.

Pour toutes ces raisons, nous estimons qu'il est trop tôt pour relever notre exposition aux actions de neutre à surpondérée ou pour modifier notre position obligataire neutre – nos indicateurs de liquidité et de valorisation incitent à faire preuve de prudence.

grille d’allocation d’actifs mensuelle

Septembre 2018

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Source: Pictet Asset Management
Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que la croissance de l’économie mondiale devrait atteindre les 3,5%. Elle dépasserait ainsi son potentiel. Notre principal indicateur mondial est en hausse pour le second mois consécutif, mais reste en-dessous de sa moyenne mobile sur trois ans. En ce qui concerne le secteur manufacturier des pays développés et émergents, la tendance reste à l'expansion, malgré la baisse observé depuis le pic atteint plus tôt cette année, qui s'explique par l'impact des tensions commerciales (voir graphique).
L'expansion se poursuit

Enquête auprès des directeurs d'achat dans les pays développés et émergents

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Source: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream, IHS Markit. Données au 28.08.2018. 

L'économie américaine semblent connaître une nouvelle accélération, soutenue par une consommation des ménages solide et des conditions favorables sur le marché de l'emploi. La seule faiblesse concerne le marché du logement, qui semble sensible à l'évolution des coûts d'emprunt.

Nous prévoyons toujours que la Réserve fédérale américaine relèvera ses taux d'intérêt à deux reprises supplémentaires cette année, ce qui rapprocherait le taux de référence du niveau considéré comme neutre (ni expansionniste, ni stimulant). Au-delà de ce niveau, nous ne sommes pas persuadés que la Fed continuera à augmenter ses taux.

Dans la zone euro, la situation économique se stabilise, la baisse du chômage et l'amélioration de la confiance des ménages favorisant la consommation.

En Chine, l'amélioration est plus nette, notre indicateur avancé ayant atteint son pic depuis deux ans, notamment grâce au rebond de l'activité dans le bâtiment. La chute du yuan (panier pondéré par les échanges commerciaux inférieur de 1-2% au niveau de la parité centrale) a contribué à soutenir les exportations du pays, malgré les querelles commerciales avec les États-Unis.

Nos indicateurs de liquidité restent neutres, justifiant notre positionnement sur les obligations et les actions. L'assouplissement monétaire de la Banque Populaire de Chine (PBoC) a fait passer le flux de liquidités total de 19,9% à 25,4%2 du PIB, niveau proche de sa moyenne sur 10 ans. Ceci a aidé à compenser un accès aux liquidités plus difficile aux États-Unis. Selon nous, il est peu probable que la PBoC renonce à sa campagne de réduction de la dette du secteur privé. Cette stimulation devrait contribuer à porter la croissance chinoise pour l'instant.

Les mesures des valorisations sont globalement neutres également pour les actions. Elles masquent toutefois des différences majeures d'une région et d'un secteur à l'autre. Les États-Unis restent la région la plus onéreuse, et il semble peu probable que les sociétés américaines reproduisent les résultats spectaculaires du deuxième trimestre. Conformément à nos prévisions, nous avons assisté à un début de rotation des investisseurs au détriment des actions cycliques et au bénéfice des valeurs défensives. L'écart de valorisation entre les actions cycliques et les valeurs défensives est actuellement de 23%, sur la base de prix/bénéfices corrigés en fonction du cycle. C'est moins que le record de 30%, mais bien plus que la moyenne à long terme de 10%.

Les indicateurs techniques sont légèrement en hausse pour les actions, notamment dans les secteurs défensifs comme la santé. Fait encourageant pour les investisseurs concernés, la forte reprise du marché des actions est désormais alimentée par un plus grand nombre de secteurs industriels. Le panorama technique pour les actions des marchés émergents est lui aussi encourageant. Nos indicateurs montrent que les flux sortants d'actifs des marchés émergents ralentissent. D'après l'Institute of International Finance, la crise de la lire turque aurait toutefois provoqué des sorties d'une valeur de USD 1,4 milliards la semaine du 15 août.

02

Régions et secteurs des actions: les marchés émergents au vert

L'intensification des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine présente un risque pour les exportateurs des pays développés, alors que la montée du dollar US risque d'accélérer l'inflation et de poser des problèmes aux entreprises des marchés émergents dont les engagements sont adossés au billet vert. La crise monétaire turque et les ouvertures diplomatiques à la Russie et à l'Iran n'ont pas arrangé la situation.

Cela n'a pas échappé aux investisseurs: leur désengagement de cette classe d'actifs a entraîné vers le bas le marché des actions des marchés émergents, qui a chuté de 17% en dollars US par rapport au pic atteint mi-janvier cette année.

Il y a toutefois des raisons de penser que la correction est terminée. Pour commencer, la Chine a une fois de plus ouvert le robinet monétaire afin de compenser les effets des droits de douane appliqués par les États-Unis. Cette stimulation pourrait s'accompagner de plus d'une expansion des dépenses publiques, qui accentuerait la croissance économique (voir graphique) – une perspective que les actions des marchés émergents n'ont pas encore prises en compte. 

Amélioration de la situation économique de la Chine

Pictet Asset Management China Leading Index, % de variation annualisée de 3 mois / 3 mois

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Source: Pictet Asset Management. Données couvrant la période allant du 30.06.2016 au 31.07.2018. 

Autre point positif: la montée du dollar ne devrait plus durer très longtemps. Selon nos indicateurs techniques (qui englobent les positions spéculatives sur les monnaies), le billet vert est désormais en «surachat» et vulnérable à une correction.

Les valorisations sont donc un plus. Suite à la récente correction, les actions des marchés émergents se négocient désormais avec une décote de 25 % par rapport aux valeurs américaines comparables selon le ratio cours-bénéfice, soit plus de 10 pour cent de moins que la moyenne historique.

Cela peut sembler excessif compte tenu du fait que les attentes des analystes concernant la croissance des bénéfices des entreprises des marchés émergents pour l'année en cours et à venir sont plus ou moins stables (respectivement 18% et 11%).

Nous maintenons donc notre surpondération en actions des marchés émergents.

Nous sommes beaucoup moins enthousiastes en ce qui concerne les actions européennes et américaines. Les perspectives des actions américaines sont particulièrement moroses : bien que les bénéfices des entreprises continuent à dépasser les attentes, la croissance des résultats ralentit de trimestre en trimestre, quoique légèrement seulement.

De plus, les attentes du consensus concernant la croissance des bénéfices américains en 2019 sont en baisse d'environ 10%. Cela impliquerait une croissance économique nominale de 6% en termes annualisés, ce qui est peu probable compte tenu de l'ampleur de l'expansion actuelle.

Notre préférence sectorielle reste la même que celle du mois précédent. Alors que les actions défensives se sont nettement distinguées par rapport aux valeurs cycliques correspondantes ces dernières semaines et que la tendance pourrait se poursuivre, nous avons décidé de réduire encore notre exposition aux actions sensibles à la situation économique. Ceci étant dit, nous maintenons la sous-pondération des valeurs correspondant à des biens de consommation discrétionnaire, qui restent relativement onéreuses par rapport aux valorisations moyennes et aux autres secteurs.

03

Obligations et monnaies: l'interrogation du dollar

Depuis qu'il a commencé à sortir du marasme dans lequel l'avait plongé la crise post-financière, le dollar US n'est pour ainsi dire pas revenu en arrière. Sur une base pondérée par les échanges, il a gagné 37% depuis juillet 2011, soit une valorisation équivalente à celle enregistrée sur au moins un quart de siècle (voir graphique). La vigueur du dollar est soutenue par une économie américaine solide, une inflation en hausse et une politique budgétaire expansionniste, qui ont poussé la Fed à inverser l'orientation accommodante de la politique monétaire d'urgence des dix dernières années.

Nous estimons cependant que la hausse du billet vert est terminée. À moins d'une spirale inflationniste surprise ou d'une nouvelle série de réductions fiscales accordées par le gouvernement Trump, les perspectives d'une nouvelle hausse du dollar sont plutôt limitées.

Par conséquent, nous avons augmenté notre positionnement sur le taux de change euro-dollar, passé de sous-pondéré à neutre. Parallèlement, nous avons toutefois décidé de minimiser notre exposition à la volatilité potentielle des devises en réduisant notre positionnement sur le franc suisse, ramené de surpondéré à neutre.

toujours plus haut et plus loin

Cours du dollar US pondéré par les échanges, janv. 2000 = 100

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Source: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream, Bloomberg. Données couvrant la période allant du 01.01.2002 au 29.08.2018.

En dépit de la récente faiblesse de l'or, qui pourrait en partie s'expliquer par les liquidations opérées par les banques centrales de certains pays émergents pour tenter de soutenir leur  monnaies en difficulté, nous maintenons la surpondération de ce métal précieux. De plus,  nos indicateurs techniques montrent que la tendance est aux positions nettes courtes sur le marché de l'or, ce qui est sans précédent. Un dollar plus faible pourrait être favorable à la dette émergente en monnaies locales. Nous maintenons donc notre surpondération. Cette analyse est confortée par le fait que la dette émergente en monnaies locales soit très bon marché, principalement grâce à la faiblesse des monnaies émergentes. D'après les mesures des valorisations, les monnaies émergentes sont actuellement au niveau le moins cher depuis 20 ans par rapport au dollar en termes de parité du pouvoir d'achat.

Nous maintenons également la surpondération en bons du Trésor américain pour nous prémunir contre la volatilité des marchés mondiaux, mais aussi parce qu'ils sont beaucoup moins onéreux que d'autres marchés obligataires. L'écart entre les rendements des obligations à 10 ans et à 2 ans étant revenus à 18 points de base, soit le niveau le plus bas depuis juillet 2007, une nombre croissant d'acteurs sont préoccupés par les perspectives de l'économie américaine à moyen terme – historiquement, une courbe de rendement inversée annonce en effet une récession.

Dans le même temps, nous sommes plutôt prudents en matière de crédit. Les valorisations sont excessives alors que l'endettement des entreprises augmente – un record depuis 20 ans pour les actions mondiales de la moitié des secteurs non financiers – et les covenants se dégradent sur le marché obligataire primaire.

04

Marchés mondiaux: les actions américaines dominent

Les actions terminent l'été sur un niveau record et affichent +1,2% en devises locales. Au niveau régional, les États-Unis sortent leur épingle du jeu avec +3,3%, les entreprises ayant engrangé les bénéfices des réductions fiscales et annoncé des résultats trimestriels solides. Près de 80% des sociétés du S&P 500 ont dépassé les prévisions de résultats des analystes d’après Thomson Reuters Lipper Alpha Insight. La phase haussière actuelle des valeurs américaines, qui a commencé en juin 2009, est désormais la plus longue de l'histoire. Elle s'explique notamment par une période inhabituellement longue de croissance économique et d'assouplissement quantitatif. Si la croissance des bénéfices y a largement contribué, l'expansion des ratios cours-bénéfice a joué un rôle encore plus important (voir graphique).
bulle haussière des actions américaines

Hausses de l'indice S&P 500, contribution par facteur, %

SandP for markets.png
Source: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream. Données au 28.08.2018.

Par contraste, les actions européennes (zone euro, Royaume-Uni et Suisse) sont en recul sur le mois. Les tensions commerciales internationales y ont contribué, l'Europe abritant certains des plus gros exportateurs de la planète. Les bénéfices affichés sont également moins élevés qu'Outre-Atlantique, près de la moitié seulement des sociétés du STOXX 600 ayant annoncé des résultats conformes aux attentes pour le deuxième trimestre.

Parmi les secteurs mondiaux, les biens de consommation discrétionnaire, la santé et les nouvelles technologies se sont distingués en août. L'énergie et les matériaux ont terminé le mois dans le rouge, en dépit des profits solides dégagés sur le pétrole et les matières premières . Le pétrole affiche +4,3%, notamment suite à l'appauvrissement des réserves du Venezuela et des sanctions américaines annoncées vis-à-vis de l'Iran.

Les revenus obligataires mondiaux ont été relativement neutres sur le mois. Les bénéfices engrangés par certaines obligations d'État dans les pays développés ont été atténués par la forte correction observée sur les marchés émergents, ou la dette en monnaies locales a perdu plus de 6%. Les sanctions américaines ont plombé le marché en Russie et en Turquie. Le Brésil a, quant à lui, été affecté par les incertitudes relatives aux élections présidentielles d'octobre. Par ailleurs, aucun signe d'accalmie n'est visible dans la crise du peso argentin, en dépit d'une nette augmentation des taux d'intérêt par la banque centrale. Les prévisionnistes tablant toujours sur une hausse des taux d'intérêt par la Fed, la dette émergente s'en ressent, au bénéfice des obligations américaines (les bons du Trésor, ainsi que les titres américains dits «investment grade» et à haut rendement affichent tous des bénéfices pour le mois d'août).

Le dollar a bénéficié de la débâcle des marchés émergents, avec des gains notables par rapport au peso argentin, à la lire turque, au rand sud-africain, au real brésilien et au rouble russe.

05

En bref

baromètre septembre 2018

Allocation d’actifs

Nous maintenons notre positionnement neutre en actions et en obligations, l'économie mondiale résistant aux tensions commerciales

Secteurs et régions des actions

Nous maintenons la surpondération des actions des marchés émergents, les risques étant compensés par des valorisations attrayantes et des fondamentaux dans l'ensemble solides 

Obligations et monnaies

Nous prenons nos profits sur notre position acheteuse du dollar contre l'euro et abaissons le Franc Suisse à un niveau neutre