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point de vue mensuel sur l’allocation d’actifs

Février 2019
Communication marketing

Baromètre: Bonne année?

Après une année 2018 maussade les actifs risqués ont commencé 2019 sur les chapeaux de roue. L’évolution favorable de la politique monétaire aux États-Unis et en Chine devrait offrir un point d’appui stable aux marchés d’actions.

01

Allocation d’actifs: filet de sécurité des banques centrales

L’économie mondiale ralentit. Les préoccupations liées à une guerre commerciale totale entre les États-Unis et la Chine ont fortement entamé la confiance des entreprises et freiné l’activité économique, notamment dans les pays développés.

Tout n’est pas noir, malgré tout. Les banques centrales songent de nouveau à prendre des mesures en faveur de la croissance.

La Réserve fédérale américaine a indiqué qu’elle stoppait ses hausses de taux; elle pourrait également ralentir le rythme des ventes de son portefeuille d’obligations. En outre, la Chine a lancé une politique de stimulation monétaire en plus de ses mesures de stimulation budgétaire en vue de stabiliser la croissance économique. Les actions combinées des banques centrales les plus puissantes de la planète devraient apaiser les investisseurs après la débâcle des marchés de la fin 2018.

Néanmoins, l’activité des banques centrales ne saurait supprimer totalement les risques d’investissement: les tensions entre les États-Unis et la Chine vont encore durer quelque temps.

Compte tenu de tous ces éléments, nous avons choisi de conserver notre positionnement neutre sur les actions et les obligations.

grille d’allocation d’actifs mensuelle
Février 2019
grille d’allocation d’actifs mensuelle
Source: Pictet Asset Management

Notre analyse du cycle conjoncturel montre que la croissance économique ralentit sur les marchés développés.

Nos indicateurs avancés confirment une croissance réelle annualisée du PIB mondial de 2,6% d’ici à la fin du mois de mars, ce qui représente un recul d’un demi-point de pourcentage par rapport au rythme observé au cours du précédent semestre clos en septembre.

Les répercussions des tensions commerciales sino-américaines en sont largement responsables. Les exportations et la production industrielle sont en chute libre malgré la faiblesse des taux d’intérêt réels et des pressions inflationnistes1.

L’économie américaine connaît un fort ralentissement: l’activité industrielle en décembre y enregistre sa plus forte baisse mensuelle depuis la fin de l’année 2008, lorsque l’économie subissait les affres d’une récession.

La zone euro semble tomber de Charybde en Scylla: sa production industrielle recule à un rythme annuel de 3,2% alors que l’Italie a plongé dans la récession pour la première fois en cinq ans.

Les économies émergentes affichent une bien meilleure santé, grâce aux efforts de la Chine pour stabiliser la croissance. Pékin a mis en place un ensemble de mesures monétaires, budgétaires et commerciales pour soutenir l’économie; la stimulation est ainsi équivalente à 1,1% du PIB. L’Amérique latine brille également de tous ses feux. La croissance du continent accélère et les reformes favorables au marché du nouveau président brésilien Jair Bolsonaro insufflent une bouffée d’optimisme.

le vent du boulet

Le PIB réel mondial et l’indicateur avancé sont en baisse

PIB réel mondial et indicateur avancé
* Moyenne pondérée des indicateurs avancés de 38 pays. Source: Thomson Reuters Datastream; données couvrant la période du 01.01.1998 au 31.12.2018

Nos mesures de la liquidité montrent que les autorités monétaires des États-Unis et de la Chine commencent à répondre aux craintes qui pèsent sur la croissance.

Ainsi, les banquiers centraux chinois ont lancé pas moins de 15 nouvelles mesures ces quatre derniers mois pour soutenir la croissance et améliorer le flux de crédit aux ménages et aux petites entreprises. Outre la baisse du taux de réserve obligatoire, c’est-à-dire le montant que les banques doivent détenir en réserve, la Banque populaire de Chine met en place un programme d'échanges de bons de la banque centrale (CBS) conçu pour pousser les banques à renflouer leur capital au travers de l’émission d’obligations à échéance perpétuelle et pour encourager le crédit.

Les données sur l’Europe sont cependant moins encourageantes. La Banque centrale européenne a cessé d’acheter de nouveaux actifs à un moment où l’économie fragile de la région est confrontée aux risques liés au Brexit et aux tensions commerciales sino-américaines. Pour couronner le tout, toute tentative de la BCE de reprendre ses achats obligataires avant la fin du mandat du président Mario Draghi en juin fera probablement face à une formidable levée de boucliers politique. 

Nos indicateurs des valorisations restent neutres pour les classes d’actifs les plus risquées, même si nombre d’entre elles semblent bon marché.

Les actions britanniques figurent ainsi parmi les classes d’actifs les plus attractives. Non seulement le marché britannique peut se targuer du plus grand nombre de sociétés défensives de grande capitalisation, mais il offre également un rendement du dividende élevé de 5%, contre une moyenne mondiale de 3%2.

Les actions américaines sont, à l’inverse, surévaluées. Même après une récente vague de ventes, elles continuent d’afficher des cours élevés par rapport à leurs multiples cours-bénéfices ajustés en fonction du cycle. En outre, nous nous attendons à de nouvelles révisions à la baisse des bénéfices des entreprises de la part des analystes. Notre prévision d’une croissance du bénéfice par action de 3% en 2019 aux États-Unis se situe à la moitié du niveau du consensus.

Sur le front obligataire, la dette en devise locale des marchés émergents présente le plus de valeur, notamment car les monnaies de la région s’échangent 25% en dessous de ce que nous estimons être leur juste valeur. Les bunds allemands sont les obligations les plus onéreuses selon notre étude.

Notre analyse technique et du sentiment est également favorable à un positionnement neutre sur les actions. Les flux de capitaux montrent que les investisseurs font preuve de prudence à l’heure de renouveler leurs positions après la vague de ventes de la fin de l’année, tandis que nos indicateurs montrent une volatilité persistante sur les marchés d’actions au cours des semaines à venir. 

02

Régions et secteurs des actions: la valeur se trouve sur les marchés émergents et au Royaume-Uni 

Tant sur le plan des valorisations que du sentiment, la situation des marchés d’actions mondiaux ne pousse pas à l’optimisme.

Il suffit de creuser un peu plus pour trouver une multitude de risques, notamment le regain de craintes liées à la croissance  des marchés développés, l’incertitude quant à la politique que mènera la Fed et les conflits commerciaux en cours. L’orientation à la baisse des prévisions de bénéfices des entreprises n’est pas un hasard: on compte à travers le monde environ cinq révisions à la baisse pour chaque révision à la hausse.

Nos modèles laissent entendre que les bénéfices des entreprises vont gagner 5% cette année à l’échelle mondiale. C’est loin d’être catastrophique, mais c’est un net recul par rapport aux 15% enregistrés en 2018 et c’est un niveau inférieur aux 7% estimés actuellement par les analystes du consensus. 

Nous pensons que la meilleure façon de se protéger contre l’éventualité d’une correction des marchés est d’adopter une allocation sectorielle plus défensive. 

Cela signifie tout d’abord dégrader les valeurs de l’énergie à neutre. Le cours de leur actif sous-jacent, le pétrole, a bondi de quelque 20% le mois dernier et nous ne parvenons pas à comprendre ce qui pousserait le baril au-delà de son niveau actuel d’environ 60 USD, notamment à ce stade si avancé du cycle économique mondial. Les indicateurs techniques sont eux aussi au rouge pour le secteur de l’énergie, en particulier pour les choix disponibles sur le marché: moins de 20% des actions de ce secteur se négocient au-dessus de leur moyenne mobile sur 20 jours.

Notre attitude défensive se reflète également dans les sous-pondérations des secteurs onéreux des biens de consommation discrétionnaire et de l’informatique.

rattrapage attendu
Performance des biens de consommation de base par rapport au MSCI ACWI
secteur des biens de consommation de base vs MSCI World
Source: Thomson Reuters Datastream.  Données couvrant la période allant du 29.01.2009 au 29.01.2019

À l’inverse, nous avons augmenté de neutre à surpondérer les actions des biens de consommation de base. D’après nos modèles de valorisation, ces sociétés constituent les investissements défensifs en actions les moins chers (voir le graphique). Par ailleurs, les biens de consommation de base sont largement exposés aux marchés émergents, qui font figure de bon élève dans une économie mondiale plutôt morose.

Nous sommes en effet plutôt optimistes vis-à-vis des titres liés aux marchés émergents en général, étant donné que la croissance s’y maintient bien mieux que dans le reste du monde. Les actions des marchés émergents présentent également des valorisations attractives et devraient profiter d’une pause dans le cycle de durcissement de la Fed ainsi que des efforts reflationnistes de la Chine. 

Nous surpondérons également les actions cotées au Royaume-Uni, qui sont les moins chères de notre tableau des valorisations. Même si le Brexit est source d’inquiétude, les grands noms du Royaume-Uni sont attractifs sur bien des points. Les actions britanniques de grande capitalisation offrent aux investisseurs non seulement une exposition à de nombreuses sociétés internationales bien établies, mais également à un nombre relativement élevé de valeurs défensives qui se comportent généralement bien dans les dernières phases du cycle économique. En outre, les actions britanniques offrent un rendement du dividende intéressant de 5%; les versements aux actionnaires des sociétés du Royaume-Uni ont en fait battu un record l’an dernier.

À l’inverse, nous sommes plutôt réservés au sujet des États-Unis, dont les valorisations élevées devraient inquiéter les investisseurs alors que les analystes réduisent les prévisions de bénéfices. 

03

Obligations et monnaies: le retour des colombes

Avec le retournement de politique mené par la Fed, les perspectives semblent positives pour les bons du Trésor américain et la dette des marchés émergents libellée en devise locale. Nous maintenons donc la surpondération des deux classes d’actifs.

Lors de sa dernière réunion politique, la Banque centrale américaine a clairement exprimé sa détermination à geler son cycle de durcissement en l’absence d’une reprise significative de l’inflation dans le pays. Aucune nouvelle hausse de taux n’est à l’ordre du jour actuellement et le président de la Fed, Jay Powell, a également signalé que le conseil était prêt à freiner la réduction de son bilan, une posture très différente de celle d’il y a quelques mois, lorsqu’il affirmait que le programme était en pilotage automatique.

Les prévisions du marché au sujet des taux d’intérêt ont largement changé: alors qu’on s’attendait à des hausses de presque trois quarts de points en 2019, d’aucuns anticipent maintenant que le prochain mouvement des taux des fonds fédéraux sera à la baisse. Cet assouplissement des attentes renforce notre positionnement positif vis-à-vis des bons du Trésor américain. Bien que les rendements aient fortement chuté par rapport à leur point haut de l’automne dernier (le rendement à 10 ans a par exemple reculé à 2,72% après avoir atteint 3,23% en octobre), il reste de la marge pour une nouvelle baisse, si la Fed commence à lâcher du lest en cas de ralentissement de l’économie.

Réévaluation

Probabilité implicite des marchés de voir un changement des taux des fonds fédéraux après la réunion de politique de décembre 2019

Probabilité implicite des marchés d’un changement des taux des fonds fédéraux
Source: Thomson Reuters Datastream. Données couvrant la période du 01.09.2018 au 30.01.2019

Parallèlement, il existe une possibilité supplémentaire de voir le Trésor américain puiser dans le Compte général qu’il détient auprès de la Fed pour financer les dépenses du gouvernement en cas de nouveau shutdown. L’association d’une Fed plus conciliante et de ces injections de liquidités pourrait bien mettre le billet vert sous pression. C’est particulièrement intéressant pour les devises des marchés émergents, dont les cours restent exceptionnellement bas puisqu’elles s’échangent en effet à des niveaux proches de leur plancher de ces deux dernières décennies. Cette situation confirme notre opinion positive sur la dette des marchés émergents libellée en devise locale. Janvier a été le meilleur mois pour cette classe d’actifs depuis plus de deux ans après une forte correction en 2018.

Nous conservons la surpondération de l’or. Une pause dans le durcissement opéré par la Fed alors que la banque centrale chinoise recommence à stimuler son économie par des mesures politiques extraordinaires constitue une bonne raison de se couvrir contre la volatilité de ces deux marchés, les risques géopolitiques et une chute brutale du dollar.

Enfin, nous restons pessimistes au sujet des perspectives tactiques et stratégiques pour les obligations d’entreprise. Selon nous, le resserrement de leurs écarts de rendement au cours du mois écoulé (dans le haut rendement américain, ils ont perdu 100 points de base pour s’établir à 440 points de base, bien en dessous de leur moyenne historique) n’est pas soutenable compte tenu du pic enregistré dans la croissance des bénéfices, du fort endettement des entreprises et de la dégradation des notations de crédit.

04

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: retour dans le vert général

L’année 2018 a peut-être été difficile pour la plupart des classes d’actifs, mais cette nouvelle année commence en fanfare.  Les actions mondiales ont bondi de plus de 7% en devises locales3 en janvier après une chute comparable au cours des 12 mois précédents. Dans le même temps, les obligations mondiales ont poursuivi leur rebond entamé en décembre et grappillé 0,7% supplémentaires.

Le coup d’accélérateur politique de la Chine et le demi-tour de la Fed sur le niveau de liquidité à prélever dans l’économie ont soulagé les marchés. Sans surprise, les actions américaines se sont bien comportées, et l’indice MSCI US a grimpé de plus de 8% au cours du mois.

Parmi les secteurs des actions, les valeurs cycliques ont fait mieux que les défensives. Par exemple, l’information et les biens de consommation discrétionnaire ont gagné plus de 8% sur le mois tandis que les biens de consommation de base, les services aux collectivités et la santé se contentaient de la moitié. Les cours des matières premières ont bondi, avec une hausse de 9% en janvier, en grande partie alimentée par celle de 13% du pétrole. Cette dernière a ainsi permis au secteur de l’énergie de progresser de 9%  au cours du mois.

Indice MSCI AC World – rendement total
Indice d’actions mondiales MSCI
Source: Thomson Reuters Datastream.  Données couvrant la période allant du 27.01.2017 au 29.01.2019

Les actifs des marchés émergents ont également connu un rebond spectaculaire après une année particulièrement maussade, en partie grâce à un léger affaissement du dollar, en recul de 0,6% en janvier, et à l’optimisme sur la reprise économique chinoise et l’apaisement des préoccupations commerciales. Les actions des pays asiatiques émergents ont ainsi gagné 7% en janvier et repris une partie de la chute de 13% qu’elles avaient subie en 2018, tandis que les dettes des marchés émergents libellées en devise locale et en dollar ont rebondi de quelque 5% (en dollars) et 4%, respectivement.

Les obligations d’entreprises se sont également ressaisies après les errements de l’an dernier. Avec un gain de 4,5%, le haut rendement a fortement rebondi aux États-Unis, tandis qu’en Europe, la hausse plus modeste de 2% de cette classe d’actifs s’explique par des perspectives plus réservées sur l’économie du Vieux Continent. Les investisseurs en actions ont pu nourrir un certain espoir pour la croissance, mais rien qui ait pu inquiéter les détenteurs d’obligations étant donné que l’inflation mondiale est restée contenue. Néanmoins, les investisseurs se sont tournés vers l’or pour trouver une assurance si la situation venait à dégénérer, ce qui a fait grimper le métal jaune de 3% au cours du mois.

05

En bref

baromètre février 2019

Allocation d’actifs

L’économie mondiale ralentit, mais les banques centrales offrent leur soutien. Maintien d’un positionnement neutre vis-à-vis des actions et des obligations.

Secteurs et régions des actions

Nous adoptons une attitude plus défensive sur les secteurs des marchés développés et réduisons l’énergie à neutre tout en augmentant les biens de consommation de base à une surpondération totale. Nous restons attirés par les actions des marchés émergents. 

Obligations et monnaies

Le renversement de la politique de durcissement menée par la Fed soutient notre surpondération des bons du Trésor, de la dette des marchés émergents en devise locale et de l’or.