Baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement en janvier

Les vaccins contre la Covid-19 nous permettent d'aller au-delà de la pandémie et de nous concentrer sur le renforcement de l'économie, qui reste soutenu par des flux importants de dépenses budgétaires d'urgence. 

Ce contexte macroéconomique favorable est un coup de pouce pour les bénéfices des entreprises et devrait compenser toute baisse des multiples de cours/bénéfices des actions, causée par une réduction des mesures de relance monétaire. 

Dans un même temps, au cours de ces six prochains mois, faible est le risque d'une erreur de politique ou d'une nouvelle montée en flèche des rendements obligataires, à l'image de ce qui s'est produit en 2013 lorsque la Réserve fédérale américaine a décidé de réduire ses achats d'actifs. Ainsi, bien que les valorisations des actions et le sentiment des investisseurs soient exceptionnellement élevés, les perspectives de correction à court terme semblent limitées. C'est pourquoi nous avons décidé de passer d'une position neutre à une surpondération des actions et de réduire les liquidités à une sous-pondération.

Fig. 1 - Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Janvier

Nos indicateurs de cycle conjoncturel sont positifs pour les actifs plus risqués. Nous nous attendons à ce que la croissance économique de 2021 dépasse les attentes actuelles du marché : nous prévoyons une croissance du PIB réel mondial de 5,8% cette année, contre un consensus de 5,1%. La Chine tourne à plein régime, la quasi-totalité des indicateurs clés d'activité économique du pays se situant bien au-dessus des niveaux constatés 12 mois auparavant. Cela contribue, à son tour, à soutenir le reste de l'Asie.

Nous nous attendons également à ce que les États-Unis et le Japon se portent bien: le soutien budgétaire sera important tandis que la vague hivernale de la pandémie n'aura, selon nous, qu'un faible impact sur les deux économies.  Les investissements des entreprises américaines devraient également augmenter, car les entreprises, soutenues par des signes de hausse de la demande, commencent à affecter les liquidités qu'elles ont accumulées ces derniers mois.

Les perspectives sont plus incertaines pour l'Europe et le Royaume-Uni, même si l'accord sur le Brexit conclu en toute fin de l'année 2020 réduit certains risques menaçant la région. Pour l'instant, l'inflation ne devrait pas être un sujet de préoccupation, compte tenu du chômage important et des retards de fonctionnement en matière de politique monétaire. Les pressions sur les prix sont plus préoccupantes pour 2022.

La liquidité reste abondante et continue à soutenir les marchés financiers ; le volume de la création monétaire pourrait être en baisse par rapport aux niveaux sans précédent de l'été, mais il se situe toujours autour des pics antérieurs à la pandémie, selon nos indicateurs qui mesurent à la fois la liquidité du secteur privé et celle fournie par les cinq grandes banques centrales.

Cependant, la tendance à la baisse aura finalement de l'importance pour les investisseurs. Nous nous attendons à ce que l'offre de liquidités mondiale commence à se contracter d'ici le deuxième trimestre 2021, sous l'impulsion de l'Asie. Cela pourrait déclencher une réduction importante des multiples de cours/bénéfices des actions, comme cela s'est produit pendant la crise financière mondiale.

Fig. 2 - Se frayer un chemin

Bénéfices des composantes MSCI All Country World: données antérieures et  prévisions, variation en % d'une année sur l'autre

Les valorisations semblent élevées dans toutes les grandes classes d'actifs. Non seulement la politique monétaire ultra-accommodante a poussé les rendements obligataires à des niveaux historiquement bas, mais les investisseurs anticipent également une forte reprise économique. Selon nos modèles, les actions sont à leur coût le plus élevé depuis 2008. En termes simples, les marchés n'envisagent pas la perspective de mauvaises nouvelles pour 2021. Les actions mondiales se négocient à 20 fois les bénéfices à terme sur 12 mois, tandis que pour les actions américaines, ce ratio est désormais de 23 fois. Bien que nous nous attendions à ce que les ratios cours-bénéfice se contractent l'an prochain, cela devrait être compensé par de solides bénéfices des entreprises, qui devraient croître de 25% en 2021. 

Nos indicateurs techniques ne montrent aucune raison de s'inquiéter, à part peut-être pour les marchés des obligations d'entreprises. En règle générale, nos graphiques suggèrent que les actifs plus risqués ont encore du chemin à parcourir, que la saisonnalité est favorable et que la reprise a juste transcendé les principales valeurs technologiques. Bien que l'afflux de placements en actions ait été important récemment, il s'explique pour une partie par le fait que les investisseurs compensent le sous-investissement qui a eu lieu plus tôt dans l'année. Certains indicateurs de sentiment des investisseurs passent actuellement au rouge clignotant, car ils soulignent une tendance haussière se rapprochant de niveaux historiques qui, par le passé, ont été le signe annonciateur d'une liquidation sur les marchés.  

Ayant émergé d'une année 2020 tumultueuse avec des gains de près de 15%, les actions mondiales devraient tirer parti de leur reprise au cours de la nouvelle année.¹

Des mesures budgétaires et monétaires incitatives dans le monde entier ont contribué à une reprise économique, encourageant les investisseurs à transférer leurs liquidités dans des actions. Environ 133 milliards de dollars des États-Unis ont été injectés sur le marché des actions au cours des cinq dernières semaines, un record en valeur nominale, selon des données colligées par EPFR.

Alors qu'un ralentissement de la création monétaire par les banques centrales est probable, un rebond économique en V, tiré par la Chine, stimulera la croissance des bénéfices des entreprises.

Les entreprises et les ménages devraient également commencer à affecter leurs liquidités et à soutenir la croissance une fois que le déploiement des vaccins contre la Covid commencera à susciter la confiance. Illustrant l'ampleur de l'accumulation de trésorerie, les dépôts des banques américaines ont atteint un record de 16 mille milliards de dollars des États-Unis, soit 13% du PIB, contre un peu moins de 3% en moyenne sur 45 ans.

Cela ne signifie pas pour autant que les cours des actions progresseront fortement en 2021.

L'une des difficultés réside dans les valorisations initiales élevées. Selon nos modèles de valorisation exclusifs, les actions sont les plus chères depuis la mi-2008. Le risque d'une troisième vague de contaminations provoquant des dommages économiques est également une menace.

Les émissions d'actions sont en plein essor, la valeur des offres publiques initiales mondiales ayant atteint un record de 361 milliards de dollars des États-Unis du mois de janvier à la mi-décembre.

Nous prévoyons une hausse des actions d'environ 10% au niveau mondial, cette année, contre un gain de 20% généralement observé à la fin d'une récession.

Les économies émergentes, en particulier en Asie, continuent de bénéficier d'une forte reprise en Chine où l'activité économique est maintenant remontée aux niveaux tendanciels antérieurs à la Covid et où les exportations nominales sont supérieures de plus de 10% à une tendance sur six ans.

Le Japon va également profiter de la vigueur de l'Asie et d'une reprise du commerce mondial. La toute dernière relance budgétaire du pays, équivalant à 700 milliards de dollars des États-Unis, son troisième plan en un an, devrait également relancer la demande des consommateurs. Nous maintenons notre surpondération des économies émergentes et du Japon.

Fig. 3 - Des économies émergentes florissantes

Indice MSCI Emerging Market Equity (rendement total, USD)

Les secteurs cycliques étant susceptibles de pousser les marchés à la hausse en 2021, nous pensons qu'il est judicieux de réduire les investissements en actions défensives.

Nous avons fait passer les actions suisses dans un positionnement neutre. Les marchés d'actions suisses affichent la part de marché la plus élevée parmi les sociétés ayant des valeurs défensives dans les grandes économies, soit près de 60% de la capitalisation boursière de l'indice de référence suisse.

Nous restons neutres vis-à-vis des actions européennes. Bon nombre des économies de la région réintroduisent des mesures de confinement strictes. Cela augmente le risque d'une récession technique, qui, selon nous, n'entre pas dans les prévisions consensuelles pour les bénéfices des entreprises en 2021. Les actions britanniques doivent également faire face à des incertitudes liées au Brexit, bien qu'elles soient relativement bon marché.

Notre sous-pondération aux États-Unis reste inchangée. Les actions américaines semblent plus chères avec des bénéfices sur 12 mois à 23 reprises – niveaux atteints pour la dernière fois en 1999. Wall Street a connu une émission d'actions particulièrement importante avec des valeurs d'introduction en bourse supérieures de 122% à celles de 2019, ce qui suggère que les marchés risquent de surchauffer. De plus, au fur et à mesure que l'économie mondiale émergera des confinements, le caractère défensif et technophile du marché américain sera négatif.

Quant aux secteurs, nous préférons ceux qui sont exposés à la reprise que nous prévoyons dans le commerce et les dépenses d'investissement, telles les valeurs industrielles et les matières premières.

Nous ne sommes pas enthousiastes quant aux perspectives pour le secteur de la technologie après les performances extraordinaires de l'année dernière. Les réglementations semblent se durcir aux États-Unis et ailleurs. Au Royaume-Uni, les géants de la technologie pourraient être confrontés à des amendes pouvant aller jusqu'à 10% de leurs revenus mondiaux en vertu de nouvelles règles de concurrence, tandis que l'Europe menace de faire cesser tous ceux qui adoptent des comportements anticoncurrentiels de façon répétée.

23 mille milliards de dollars des États-Unis Se négociant désormais à un rendement négatif, la valeur de marché des obligations mondiales a atteint un nouveau record. C'est-à-dire plus que le PIB d'un seul pays dans le monde, hormis les États-Unis.

C'est un environnement difficile pour les investisseurs obligataires, en particulier avec les pressions inflationnistes qui se profilent également à l'horizon. Mais il reste encore des opportunités à saisir, qu'il s'agisse de réduire le risque du portefeuille ou de stimuler la création de revenus. 

Pour ces dernières, les obligations des marchés émergents en général, et la dette chinoise en renminbi en particulier, se distinguent parmi les rares sources restantes de rendement réel positif. Des données récentes confirment que l'économie chinoise a tiré son épingle du jeu, tous les secteurs revenant essentiellement à des niveaux d'activité et d'exportations antérieurs à la Covid (la part des exportations mondiales de la Chine est à son plus haut niveau historique), tandis que l'inflation reste faible. À cela s'ajoutent les rendements historiquement élevés des obligations chinoises par rapport aux bons du Trésor américain, et les investisseurs ont de bonnes raisons de créer des investissements dans la dette en renminbi. 

Dans le même temps, les devises des marchés émergents restent très bon marché: selon nos modèles, elles sont sous-évaluées d'environ 20% par rapport au dollar. L'appréciation des devises devrait permettre d'augmenter la dette des marchés émergents libellée en devise locale au cours des prochains mois, ce qui renforcera notre surpondération de la catégorie d'actifs.

Dans les obligations d'entreprises des marchés développés, les perspectives sont plus nuancées. D'une part, nous nous attendons à ce que les conditions de liquidité deviennent moins accommodantes à moyen terme et à ce que la dette des entreprises, bénéficiaire clé d'une politique monétaire ultra-accommodante, puisse en pâtir. Les valorisations sont chères, avec des spreads par rapport aux obligations d'État bien inférieurs à la moyenne. Les données techniques suggèrent, quant à elles, que le positionnement des investisseurs est excessivement haussier. 

D'autre part, les économies avancées se redressent, toutefois plus lentement que leurs homologues émergentes, et les bénéfices des entreprises sont en hausse. En tenant compte des aspects techniques et fondamentaux, nous voyons le maximum de potentiel dans la dette américaine de catégorie «investment grade», qui, selon nous, est bien placée pour bénéficier des mesures de relance budgétaire et du soutien continu de la Fed. Nous sommes convaincus qu'un nouveau paquet budgétaire sera annoncé prochainement et que cela s'avérera suffisamment généreux pour compenser l'impact négatif inévitable à court terme de la hausse des cas de Covid. 

Dans le même temps, nous restons très prudents vis-à-vis des obligations d'entreprises à haut rendement. Certaines répliques de chocs financiers ne sont pas inhabituelles à ce stade du cycle et le volume de nouvelles émissions d'obligations a été significatif. Fin novembre 2020, près de 390 milliards de dollars d'obligations à haut rendement ont été émises aux États-Unis, soit 51% de plus par rapport à l'ensemble de l'année 2019, selon l'Association de l'industrie des titres et des marchés financiers. 

Fig. 4 - Passé sous la barre du zéro

Rendement des obligations d'État suisses, indice global, %

En ce qui concerne la dette souveraine, nous rétrogradons les obligations suisses pour une sous-pondération, car le rendement moyen est tombé à -0,6%, son niveau atteint à la mi-mars au plus fort de la crise économique et sanitaire (voir fig. 4). Nous pensons que la situation sur les deux fronts s'est désormais nettement améliorée et que cette tarification n'est pas justifiée.

Pour se couvrir contre la possibilité de nouvelles turbulences économiques, nous maintenons des positions surpondérées dans les bons du Trésor américain (qui offrent également un rendement supérieur à celui de leurs homologues et sont soutenues par la nature ouverte du programme d'assouplissement quantitatif de la Fed) et le franc suisse. 

Alors que nous nous attendons à un affaiblissement du dollar face aux devises des marchés émergents, nous pensons que le billet vert devrait mieux résister à la livre sterling, au yen et à l'euro. Par rapport à ces principales devises des pays développés, le dollar semble survendu.

La hausse des actifs à risque s'est poursuivie tout au long du mois de décembre. Les investisseurs se sont concentrés sur de nouveaux cycles de relance monétaire et budgétaire, tandis que le lancement de la vaccination contre la Covid leur a permis de faire fi des actualités au sujet des nouveaux variants du coronavirus et des vagues de plus en plus fortes de la pandémie.

Les actions mondiales, mesurées par l'indice MSCI All Country World, ont gagné 3,9% supplémentaires sur le mois, en devise locale, pour un gain de près de 15% sur l'année,  une performance extraordinaire compte tenu de la sévérité de la crise économique et de l'état du monde au printemps. Les obligations sont globalement restées stables pendant le mois, mais l'indice JP Morgan Global Bond a progressé de 5,6% au cours de l'année.

Bien que les actions aient continué à remonter partout, (le marché américain a gagné 4% sur le mois, totalisant 21% sur l'année), le monde émergent a produit la meilleure performance, en particulier l'Asie émergente, en hausse de 6 % sur le mois en devise locale et de 26% sur l'année. 

Fig. 5 - Rebondissement

Indice Bloomberg des prix au comptant des matières premières

Pour autant, il y a eu une dispersion considérable de la performance sectorielle en 2020. Les actions du secteur informatique ont gagné 44% sur l'année et les biens de consommation discrétionnaire ont augmenté de 35%, tandis que l'énergie a reculé de 28% en raison de la forte volatilité des cours pétroliers, et que l'immobilier et les valeurs financières ont reculé de 7% et de 5% respectivement.

Les obligations ont également gagné du terrain, à la fois les obligations souveraines sans risque et les obligations d'entreprises les plus risquées. Malgré un léger retard en décembre, les obligations d'État américaines ont gagné 8% sur l'année, le rendement du Trésor américain à 10 ans chutant de près de 100 points de base à 0,9%. Les valeurs britanniques de premier rang ont encore progressé de 9% par rapport à l'an dernier, après avoir gagné 1,6% en devise locale au cours du mois de décembre, sur fond d'optimisme concernant l'accord sur le Brexit finalement conclu à la veille des fêtes. 

La dette des entreprises des marchés émergents a progressé de 1,3% sur le mois, pour 7% sur l'année, soutenue par les perspectives plus optimistes pour la croissance mondiale en 2021 et les variables fondamentales solides des entreprises. Ailleurs, les obligations américaines de catégorie «investment grade» et à haut rendement, en hausse de près de 10% et 6% par rapport à l'année précédente, se sont distinguées, portées par diverses mesures de la Fed visant à protéger les entreprises ainsi que par des mesures de relance budgétaire massives du gouvernement américain.

Un fort rebond des économies asiatiques, dirigé par la Chine, a fortement dopé les prix des matières premières au second semestre (voir fig. 5). Depuis ses brusques volte-face en mars, lorsque les prix sont devenus négatifs, le pétrole a renforcé son rebond en décembre, enregistrant une nouvelle hausse de 8% sur le mois, bien qu'il ait encore baissé de plus d'un tiers par rapport à l'an dernier. L'or a continué à bénéficier de son statut de valeur refuge contre l'inflation et les risques politiques, gagnant 7% en décembre et jusqu'à un quart au début de l'année. Les prix de l'industrie et de l'agriculture sont également montés en flèche. Dans l'ensemble, les matières premières ont progressé de 6% au cours du mois.