Baromètre des marchés financiers, perspectives d’investissement en janvier

Nouvelle année, mêmes problèmes ? En raison de la rapidité de sa propagation, le variant Omicron a une nouvelle fois restreint les déplacements, ce qui suscite l’inquiétude des investisseurs sur les retombées économiques dans certaines régions du monde.

Néanmoins, le redressement mondial ne fléchit pas, grâce à un marché du travail solide, à la hausse de la demande de services et à des bilans d’entreprises sains. Le niveau élevé de l’épargne des ménages peut également amortir le choc: le FMI prévoit un taux d’épargne brut mondial historique de 28% en 2022.

Soupesant la menace Omicron sur la conjoncture économique, nous maintenons pour le moment notre allocation d’actifs , avec une position neutre sur les actions et une sous-pondération des obligations. Dans la mesure où nous tablons sur des perspectives économiques positives, nous recherchons des opportunités d’augmenter notre pondération en actions en 2022.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Janvier

Nos indicateurs du cycle économique montrent que la croissance de l’économie mondiale devrait atteindre 4,8% en 2022.

Nous avons relevé nos prévisions de PIB pour les États-Unis; la première économie mondiale connaît en effet une forte reprise tant dans l’industrie que dans les services.

Le solide moral des ménages et un excédent d’épargne d’environ 2 200 milliards de dollars US devraient également permettre une croissance robuste de l’emploi dans les mois à venir.

Les pressions sur les prix ont toutefois été plus fortes et plus persistantes que prévu. L'inflation de novembre a grimpé à son rythme le plus rapide depuis 1982 avec 6,8%, l’inflation sous-jacente s’établissant à 4,9% au-dessus de la tendance.

Même après avoir éliminé les composantes sensibles à la COVID et les effets de base, l’inflation reste, à 3,6%, soit un niveau nettement supérieur à l’objectif officiel de la banque centrale.

Nous tablons sur un pic de l’inflation sous-jacente à 5,8% début 2022, ce qui devrait inciter la Réserve fédérale américaine à relever ses taux d’intérêt d’ici à juin 2022. Elle a  récemment annoncé son intention de mettre fin à ses achats d’actifs d’ici au mois de mars.

Fig. 2 – L’inflation: un problème mondial

Inflation sous-jacente pour les États-Unis, la zone euro et le Royaume-Uni

L’économie de la zone euro continue de résister, même si les retombées économiques liées à un retour des restrictions de déplacement et aux perturbations persistantes des chaînes d’approvisionnement viennent troubler les perspectives.

Néanmoins, nous tablons toujours sur une croissance économique de 4,4% dans la région, ce qui est supérieur au consensus du marché. Nous sommes dorénavant plus optimistes vis-à-vis du Japon, dont l’économie se redresse après une vague de Covid forte, mais brève.

La campagne de vaccination progresse bien dans le pays tandis que les indicateurs de confiance des consommateurs et des entreprises, ainsi que les données du marché immobilier, sont encourageants. Un yen plus faible et de nouvelles mesures de relance budgétaire devraient soutenir la croissance dans les mois à venir.

Nos indicateurs de liquidité soutiennent notre positionnement neutre vis-à-vis des actions.

Les conditions d’accès aux liquidités aux États-Unis deviennent négatives alors que la Fed entreprend de freiner une inflation en hausse en durcissant sa politique monétaire. La situation est très différente en Chine après la baisse du taux de réserves obligatoires de 50 points de base en décembre par la Banque populaire de Chine (BPC).

Selon nos calculs, ce dernier assouplissement de la BPC devrait permettre une relance monétaire d’environ 1 200 milliards de RMB à long terme, soit l’équivalent de 1% du PIB. Le rythme trimestriel des injections de liquidités de la BPC s’élève à 232 milliards de dollars, de loin le plus rapide de toutes les grandes banques centrales.

Nos signaux de valorisation sont plus favorables qu’il y a un an pour les actions et les obligations: les ratios cours/bénéfices des actions mondiales ont reculé d’environ 10% par rapport à la même période l’année dernière, alors que les rendements obligataires dans les économies développées ont gagné près de 50 points de base.

Malgré cela, il est difficile de trouver de la valeur dans les grandes classes d’actifs. Cette année encore, nous tablons sur une contraction des ratios cours/bénéfice des actions de l’ordre de 5% à 10% en réaction à la hausse des rendements obligataires réels.

Nos prévisions de croissance des bénéfices pour cette année s’élèvent toutefois à 16%, soit plus de deux fois celles du consensus du marché.

Les indicateurs techniques sont devenus négatifs pour les actions en raison des facteurs saisonniers.

À l’inverse, le sentiment des investisseurs est beaucoup moins haussier qu’il y a quelques mois, ce qui suggère un certain potentiel pour les actifs plus risqués.

Malgré notre positionnement tactique neutre vis-à-vis des actions, nos perspectives sont positives. Le marché haussier reste solidement installé, soutenu par des perspectives positives pour des économies qui sortent de la pandémie, ce qui devrait plus que compenser les risques baissiers comme la possibilité d’une éventuelle erreur de la Fed, qui resserrerait sa politique de manière trop agressive par crainte de l’inflation. 

Certes, la Fed durcit le ton, mais les taux directeurs réels devraient rester accommodants pendant un certain temps et les banques commerciales semblent disposées à prêter davantage.  Et si Omicron s’avère être un variant bénin, la croissance pourrait à nouveau rebondir. Le pic de croissance des bénéfices des entreprises est clairement atteint et le consensus ne table plus que sur une augmentation annuelle de 5% des bénéfices à 12 mois  pour l’indice MSCI All Country World, contre un pic de 55% au printemps. Néanmoins, la croissance américaine forte et la résilience des marges nous inspirent nettement plus d’optimisme que le marché. 

Les actions chinoises pourraient encore donner le ton. Après les pertes de 2021, elles affichent des valorisations attrayantes.  La politique monétaire de la Chine s’oriente prudemment vers l’expansion et les perspectives de croissance du pays devraient s’améliorer, car le gros de la crise immobilière pourrait être derrière nous. Cependant, les signes de reprise sont toujours timides et justifient une approche attentiste pour un mois ou deux de plus. Pour le moment, nous restons neutres vis-à-vis de la Chine, même si nous sommes surpondérés en Asie, à l’exclusion du Japon. 

Fig. 3 – Incertitude sur la réouverture

Panier de secteurs susceptibles de bénéficier de la réouverture post-COVID et secteurs ayant bien performé pendant la pandémie par rapport aux actions de valeur et de croissance du MSCI, base 100 au 01.01.2020

En revanche, nous sous-pondérons les marchés émergents en dehors de l’Asie en raison de la dégradation de la dynamique économique, d’une accélération du rythme des hausses de taux et de risques politiques comme l’escalade des tensions entre la Russie et l’Ukraine. Nous sous-pondérons également certains secteurs défensifs tels que les biens de consommation de base et les services aux collectivités. 

Nous continuons à privilégier les marchés et les secteurs cycliques value, comme la zone euro, le Royaume-Uni, la finance et l’immobilier. Nous estimons que les petites capitalisations américaines sont actuellement très intéressantes, compte tenu de leurs valorisations historiquement basses par rapport aux grandes capitalisations, de leur tendance à privilégier la valeur cyclique et de leur exposition aux économies qui seront, selon nous, les plus dynamiques au monde l’année à venir.

L’une des évolutions notables du marché des actions est la fidélité avec laquelle la relation entre les actions value et de croissance se reflète dans les rapports entre les secteurs qui devraient bénéficier de la normalisation post-COVID et les gagnants de la pandémie (voir Fig. 3). En d’autres termes, les secteurs qui profiteront de la reprise post-COVID partagent des caractéristiques avec les actions value, tandis que ceux qui ont bien performé pendant les confinements s’apparentent beaucoup aux actions de croissance. Globalement, le marché ne semble toujours pas convaincu que la pandémie soit derrière nous. 

Alors que les pays développés durcissent leurs politiques monétaires face à la flambée de l’inflation, les obligations d’État semblent toujours très vulnérables et peu susceptibles de générer des rendements positifs. Les opportunités attrayantes sont peu nombreuses.

La croissance économique nominale aux États-Unis est proche de 10% et la Fed est impatiente de mettre fin à la relance monétaire, après avoir progressivement durci le ton depuis septembre (voir Fig. 4), ce que reflètent les attentes du marché au sujet de hausses de taux à court terme. Nous tablons sur une hausse des rendements des bons du Trésor à 2% d’ici à la fin de l’année. Les obligations indexées sur l’inflation (TIPS), qui ont affiché les meilleures performances en 2021, offrent désormais moins de protection qu’il y a 12 mois, compte tenu de l'évolution des rendements et des points morts d’inflation proches des sommets. 

Fig. 4 – Attentes croissantes

Variations implicites du taux des fonds fédéraux américains, points de pourcentage

Nous maintenons également la sous-pondération des obligations américaines investment grade et à haut rendement. Comme les spreads sont toujours très étroits et que les investisseurs commencent à prendre conscience des risques, les obligations à haut rendement ont enregistré des sorties de capitaux ces dernières semaines.

Les perspectives pour les obligations en Europe semblent encore plus délicates compte tenu de leurs rendements extrêmement bas. Ces valorisations semblent difficiles à justifier alors que la région connaît une croissance supérieure à la moyenne et que ses banques centrales réduisent les mesures de relance, quand elles ne relèvent pas déjà les taux, comme la Banque d’Angleterre l’a récemment fait.

Les obligations d’État chinoises constituent l’une des rares pépites. Il y a plusieurs raisons à cela. Tout d’abord, la BPC assouplit désormais sa politique monétaire à la fois dans les faits (réductions du TRO) et dans ses déclarations, résistant ainsi à la tendance observée dans le reste du monde. Deuxièmement, l’inflation reste maîtrisée et nous ne prévoyons pas un dépassement de l’objectif de 3% de la BPC, grâce à une demande plus faible qu’ailleurs et à une monnaie forte. Le troisième signal d’achat est la valorisation. S’établissant à environ 3%, le rendement des obligations d’État chinoises reste attrayant par rapport à ce qui est proposé ailleurs. 

Du côté des devises, nos modèles suggèrent qu’à court terme, le dollar américain devrait encore s’apprécier, avec un pic potentiel autour de 100 sur l’indice DXY (qui se situe actuellement à 96). À long terme, cependant, l’écart de croissance économique entre les États-Unis et le reste du monde commencera à se réduire, ce qui affaiblira le billet vert.

Nous restons négatifs vis-à-vis de la livre sterling. L’économie britannique est à la traîne par rapport au reste du monde et l’activité reste 1% inférieure aux niveaux d’avant la pandémie. La livre sterling subit également des facteurs saisonniers négatifs et une tendance technique baissière. Le timing de la récente hausse des taux décidée par la BoE a surpris, mais nous doutons qu’elle sera suivie de trois ou quatre autres augmentations en 2022, comme l’anticipe actuellement le marché. 

Les actions mondiales ont réalisé une performance remarquable en 2021, la valeur de l’indice MSCI All Country World ayant gagné plus de 20% en devise locale. Après un recul d’environ 4% en novembre, les actions des marchés développés ont battu un nouveau record à la fin du mois de décembre, ce qui a apaisé les préoccupations relatives au nouveau variant Omicron, qui semble plus contagieux mais moins virulent que Delta. 

Aux États-Unis, les indices S&P 500 et Dow Jones Industrial Average ont tous deux atteint de nouveaux records en décembre, les investisseurs ayant accueilli favorablement les rapports faisant état de fortes ventes au détail pendant la période des fêtes et d’une baisse des demandes d’allocations de chômage. Au Royaume-Uni, le FTSE 100 a, quant à lui, grimpé à des niveaux inédits depuis février 2020, soit avant l’irruption de la pandémie. Il enregistre ainsi sa plus forte hausse annuelle en cinq ans.

La Chine s’est particulièrement distinguée, avec une baisse de 5% de son marché boursier liée aux annonces des nouvelles mesures de répression réglementaire – cette fois sur les actions listées à l'étranger – et à l’incertitude concernant les confinements. Un rebond de dernière minute des actions technologiques chinoises en difficulté n’a pas suffi à les faire sortir du rouge sur l’année.

Sur le plan sectoriel, les secteurs défensifs, comme les biens de consommation de base, la santé et les services aux collectivités, ont brillé en décembre. Les actions value ont surperformé les valeurs de croissance et l’énergie affiche les meilleures performances sur l’année, avec une progression d’environ 40%. La reprise de l’économie mondiale a fait grimper la demande de pétrole et de gaz alors que les principaux producteurs fermaient les vannes, une combinaison de facteurs qui a entraîné une flambée des prix.

Fig. 5 – Montée des actions

Indice MSCI All Country World (en devise locale) et rendement des bons du Trésor américain à 10 ans

À l’inverse, l’or a connu sa pire année depuis 2015, avec un recul d’environ 4%. Il est ainsi provisoirement passé sous la barre des 1800 USD l’once, principalement en raison de la force du dollar américain et des prévisions de hausse des taux d’intérêt.

Les titres obligataires ont également été mis à mal en 2021, du fait de la hausse de l’inflation mondiale et du durcissement des conditions monétaires. Les rendements des bons du Trésor américain à court terme ont atteint des niveaux inédits depuis mars 2020, et la courbe des taux s’est aplatie, le marché pariant sur un relèvement des taux d’intérêt par la Fed en raison des pressions inflationnistes. Si l’on en croit l’indicateur préféré de la Fed, à savoir l’inflation PCE, en novembre, la hausse des prix a atteint son niveau le plus élevé depuis quarante ans.

Les rendements des obligations d’État ont fortement rebondi dans la zone euro et en Grande-Bretagne en décembre. La Banque d’Angleterre a lancé une hausse des taux surprise au cours des dernières semaines de l’année. Quant à la BCE, elle a annoncé un rythme d’achats d’actifs beaucoup plus lent dans les mois à venir. Le rendement des obligations d’État chinoises a poursuivi sa chute, terminant l’année à moins 2,8%,  leur niveau le plus bas en 18 mois.

Le dollar est resté stable par rapport à un panier de devises en décembre, mais a terminé l’année en hausse de près de 7%, sa meilleure performance depuis 2015. Cela s’explique par la bonne santé de l’économie américaine. Parmi les devises majeures, seul le renminbi chinois a réussi à s’apprécier face au billet vert en 2021 (plus 2,7%).