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Outlook 2017 per il segmento high yield europeo

Gennaio 2017

Nel contesto di incertezza che caratterizza i mercati obbligazionari, l’Europa resta l’area-rifugio preferita.

01

Sintesi

Visto in retrospettiva, il 2016 è stato un anno straordinario per il mercato high yield europeo, che ha confer-mato la propria stabilità. Con la sola eccezione del 2013, dopo la grande crisi finanziaria l’asset class ha sempre conseguito rendimenti annui positivi. 

Il quadro macroeconomico generale è abbastanza buono ed evidenzia un calo della disoccupazione e un miglioramento della produttività in Europa. L’indicatore di tendenza di Pictet per l’Eurozona resta positivo e la fiducia delle imprese è promettente. Potrebbe tuttavia sorgere qualche timore per il commercio globale, che rischia di rallentare qualora prendessero piede tendenze protezionistiche. Fra i principali elementi trai-nanti del mercato figureranno, a nostro avviso, le notizie macroeconomiche, comprese quelle di politica monetaria. Non si può inoltre ignorare il rischio a lungo termine di una cattiva allocazione delle risorse per effetto dei rendimenti negativi.

Poiché i partiti di estrema destra e di estrema sinistra paiono convergere intorno a sentimenti antieuropei e anti-establishment, l’agenda politica tenderà ad assumere un’importanza cruciale. Le elezioni che si terranno in Olanda, Francia e Germania avranno pertanto un ruolo cardine nel determinare il futuro dell’Eurozona nel lungo periodo. Possiamo quindi aspettarci un’elevata volatilità in concomitanza con questi eventi, ma monitoriamo anche l’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea e l’impatto delle nuove politiche di Trump sulla scena mondiale.

I fondamentali restano stabili e continuano a sostenere l’asset class. L’indebitamento si attesta a livelli accettabili e i piani societari non prevedono eccessivi investimenti finanziati dal debito. Il tasso di insolvenza resta ai minimi storici e il numero di emissioni in situazioni di difficoltà è in continua flessione rispetto al picco raggiunto a inizio 2016.

Dai fattori tecnici si evince un quadro solido, in cui l’offerta dovrebbe stabilizzarsi sui livelli del 2016 e netta-mente al di sotto dei picchi del 2014. Nel 2016 il programma CSPP della BCE ha avuto effetti limitati sull’asset class e ha favorito soprattutto il segmento BB. Le emissioni di questa categoria saranno pertanto più vulnerabili alle voci di tapering che probabilmente si ripresenteranno nei mesi estivi. La nostra principale fonte di preoccupazione riguarda la situazione della liquidità globale, per la quale si prevede un ulteriore peggioramento nel 2017.

Le valutazioni dell’asset class sono leggermente onerose, con rendimenti ai minimi storici. Nonostante la contrazione dei differenziali di rendimento, il rischio di tasso non è un fattore molto preoccupante per il settore high yield europeo, poiché il rendimento normalmente evidenzia una scarsa correlazione negativa con la remuneratività dei tassi. La prevalenza di prezzi sopra la pari ci offre diverse opportunità di sovraperformare il benchmark, grazie a un’attenta selezione dei titoli in portafoglio e alla gestione delle fasi di ribasso.

Il nostro posizionamento predilige i titoli con rating B rispetto a quelli BB e il segmento a 4-6 anni rispetto alle emissioni a più lunga scadenza.  Ci piacciono settori come il gioco e il tempo libero, la finanza specializzata, la salute, gli operatori via cavo e l’alimentare. Siamo più prudenti riguardo all'auto, alle costruzioni e ai trasporti. Alla luce delle valutazioni, apprezziamo i titoli societari ibridi e, in genere, preferiamo il mercato dell’euro rispetto a quelli del dollaro USA e della sterlina. L’analisi creditizia e la gestione del rischio, che hanno avuto un ruolo fondamentale nella costruzione del portafoglio nel 2016, manterranno la stessa importanza nel processo di gestione per affrontare le numerose incertezze del 2017.
 

02

Uno sguardo retrospettivo sul 2016

Anche se il 2016 sarà ricordato come un anno di sorprese su scala globale, il segmento delle obbligazioni high yield può festeggiare dodici mesi particolarmente positivi e, come prevedibile, volatili. In breve, il 2016 ha avuto un andamento dicotomico, in cui alla debolezza di inizio anno (quasi -4% a metà febbraio) è segui-ta una fase di recupero, con un total return del 9%.

Una chiusura così positiva sembrava improbabile nei primi mesi dell'anno, quando anche il settore HY euro-peo era in balia delle condizioni avverse presenti oltre Atlantico: crollo dei prezzi delle commodity e connes-so aumento dei tassi di insolvenza. A ciò si è aggiunta un’intensificazione dell’avversione al rischio, che ha determinato un deciso calo delle nuove emissioni nel primo trimestre e un ampliamento degli spread a livelli che non si vedevano dal 2011. Successivamente, una forte ripresa, soprattutto nei segmenti del credito USA ed emergente, sostenuta dalla svolta dei prezzi petroliferi, ha invertito la tendenza all’ampliamento degli spread. Il rally si è quindi esteso anche all’Europa in concomitanza con l’annuncio del CSPP da parte della BCE, anche se gli effetti del programma di acquisto titoli, una volta avviato, sono apparsi meno evidenti. Infine, i grandi shock politici (la Brexit e l'elezione di Trump) non hanno di fatto destabilizzato i mercati come temuto. Anzi questi eventi sembrano aver favorito la contrazione dei differenziali di credito che ha caratteriz-zato il mercato high yield sia in Europa che negli USA. Sebbene le votazioni non abbiano avuto gli esiti atte-si, i mercati obbligazionari hanno interpretato i risultati come una cosa in meno di cui preoccuparsi. Di fatto, a fine anno, gli spread risultavano quasi ai minimi del periodo a cavallo tra il 2013 e il 2014.
Option-adjusted spread storici (OAS in bps)
Tab5
Fonte: Pictet Asset Management, BoA Merrill Lynch, 31 dicembre 2016; grafico a sinistra: indici HECO e JUCO; grafico a destra: indici HEC5 e Q56O

03

Macroeconomia e politica

Esattamente come un anno fa, l’inflazione è ancora sotto i riflettori, ma per ragioni piuttosto diverse. Se dodici mesi fa il punto era evitare la deflazione e fare i conti con un’inflazione scarsa, in questo momento per il 2017 si prevede che l’inflazione globale possa arrivare ai massimi in quattro anni, in un contesto di reflazione. Negli USA, i cospicui investimenti infrastrutturali e i tagli fiscali promessi da Donald Trump potrebbero immettere miliardi di dollari nell’economia e far salire i prezzi delle commodity. Nel Regno Unito i prezzi saranno spinti al rialzo dal crollo del 12% del tasso di cambio della sterlina ponderato per gli scambi commerciali dopo l’esito del referendum di giugno a favore dell’uscita dall’UE. È possibile che i Paesi “core” dell’Area Euro dimostrino una maggiore resilienza all’inflazione, nonostante il tasso sia in costante aumento da tre anni e mezzo e il PIL superi attualmente dell’1,8% il picco dell’ultimo ciclo economico. Permane tuttavia una certa debolezza congiunturale ed è pertanto probabile che l’output gap possa essere colmato solo in un arco di cinque anni circa, il che dovrebbe mantenere l’inflazione di fondo decisamente al di sotto del target della BCE. Peraltro, l’Europa può puntare alla riduzione del tasso di disoccupazione (attualmente inferiore al 10%), all'aumento dell’utilizzo della capacità produttiva e alla solidità degli indicatori di fiducia delle imprese come fattori positivi a livello macroeconomico.

Tuttavia, con l’avvicinarsi del nuovo anno, a dominare la scena è l’incertezza politica. Se anche dodici mesi fa la politica era un argomento da prima pagina, pochi avevano previsto i risultati e le conseguenze emersi nel corso dell'anno. Aumenta la preoccupazione per la presenza diffusa nell'Area Euro delle stesse forze che hanno determinato l’esito del referendum sulla Brexit e l’elezione di Trump. In tale contesto, le elezioni che si terranno nel 2017 in Olanda, Francia e Germania possono essere viste come delle vere e proprie mine politiche. Quanto all’Italia, continuiamo a tenere sotto controllo i rischi politici e quelli del sistema bancario. La volatilità degli spread di credito e dei tassi di cambio per effetto del rischio politico può influire sulla capacità di alcuni emittenti di ottenere finanziamenti o di rifinanziare il proprio debito, e possiamo aspettarci un rifinanziamento da parte di alcuni emittenti nella prima metà dell’anno proprio in previsione di questa volatilità. I settori assimilabili alle obbligazioni sovrane come utility, telecomunicazioni e bancari senior potrebbero essere i più colpiti dalle turbolenze politiche nell’universo corporate.
 
Calendario del 2017
Tab2
Fonte: Pictet Asset Management, 31 dicembre 2016
Tra le altre fonti di incertezza politica che potrebbero influire sui risultati economici e sull’andamento del cre-dito si annoverano l’inizio formale del processo di uscita del Regno Unito dall’UE (con l'invocazione dell’Articolo 50) e i possibili cambiamenti di rotta politici sotto la nuova amministrazione USA. Le potenziali modifiche alle politiche che regolano il commercio internazionale, le normative finanziarie, il sistema sanita-rio, l’immigrazione e le imposte sulle società potrebbero alterare le condizioni operative in molti settori. I Paesi integrati nella filiera di approvvigionamento degli Stati Uniti sembrano i più vulnerabili a un deteriora-mento delle prospettive per gli scambi commerciali.

I mercati emergenti potrebbero ritrovare una certa stabilità, malgrado il possibile aumento dei rischi di cam-bio legato al continuo rafforzamento del dollaro. L’introduzione di grandi società dei mercati emergenti (come Petrobras e Gazprom) nel 2015 e di alcuni “fallen angel” esposti alle aree emergenti (come Anglo American e Casino) ha fatto crescere la sensibilità del segmento high yield europeo agli eventi dei Paesi emergenti. BofAML ha infatti calcolato che quasi il 40% degli emittenti europei HY destina oltre il 20% delle proprie vendite ai mercati in via di sviluppo. Eventuali barriere protezionistiche introdotte negli USA di Trump o un apprezzamento del dollaro determinato dalla spesa pubblica potrebbero avere un impatto negativo su alcuni Paesi emergenti, con un conseguente ampliamento e una maggiore volatilità degli spread. Per contro, i prezzi delle commodity, e segnatamente del petrolio, si sono stabilizzati rispetto a un anno fa, un’evoluzione potenzialmente favorevole a molti Paesi. Le prospettive di crescita della Cina sono ancora incerte. Le autorità locali stanno studiando il modo per evitare un eccessivo ricorso al debito e bloccare l’impennata dei prezzi immobiliari, mantenendo al contempo un ritmo di crescita sostenuto. Si profila inoltre il rischio di una guerra commerciale con gli USA nel caso in cui Trump continuasse ad alzare i toni dello scontro con la Cina.

Nel complesso, il quadro macroeconomico globale dipinto da gran parte degli analisti è gravato dall’incertezza politica, con un’apparente prevalenza del rischio di ribasso. Tuttavia, siamo sempre convinti che in Europa il segmento high yield continuerà a reagire a eventi inattesi come nel 2016: fasi di volatilità seguite da momenti di recupero. La gestione di questa volatilità legata a eventi imprevedibili resterà pertan-to una componente fondamentale della nostra strategia d'investimento. Infine, un contesto di crescita scarsa o moderata dovrebbe nel complesso favorire le piazze obbligazionarie rispetto a quelle azionarie.
 

04

Fondamentali

I fondamentali del mercato obbligazionario europeo restano favorevoli, espressione di una gestione prudente e di parametri di credito generalmente stabili.

L’indebitamento netto delle società di questa asset class non registra grandi variazioni, seppure con qualche dispersione settoriale. Negli ultimi tre anni i settori più grandi (auto, prodotti di base, beni strumentali) hanno leggermente ridotto la leva, mentre i settori più piccoli (commercio al dettaglio, salute, finanza specializzata) hanno incrementato l’indebitamento per effetto della debolezza settoriale o di dinamiche di consolidamento.

Osservando il mercato europeo del credito non si ravvisano evidenti catalizzatori che facciano pensare a un netto cambiamento del livello di indebitamento nel corso del 2017, poiché l’attività di M&A, i dividendi, i riacquisti di azioni proprie e gli investimenti tecnici dovrebbero restare piuttosto stabili. L’attività di M&A si attesta a livelli ciclicamente alti e spesso si concentra su società del segmento high yield. In Europa i rendimenti da dividendi sono stabili ma gli utili sono diminuiti, con conseguente aumento del payout ratio. I volumi di riacquisto di azioni proprie resteranno contenuti, soprattutto in termini relativi rispetto agli USA. In teoria, il basso costo del credito osservato negli ultimi tempi dovrebbe avere determinato un graduale aumento degli investimenti tecnici. Al contrario, il rapporto tra investimenti e distribuzioni agli azionisti evidenzia una costante flessione di anno in anno: i vertici societari affrontano tuttora gli investimenti con approccio cauto e prudenziale.

Un parametro migliorato su dieci anni, e rimasto stabile negli ultimi cinque, è la qualità del credito. Questo progresso si spiega in parte con il movimento netto dei “fallen angel” nell’universo high yield, ma probabil-mente rispecchia anche un graduale miglioramento dei fondamentali creditizi e l’aumento della dimensione minima delle emissioni ammesse a far parte del benchmark a settembre 2016. In cinque anni, il rating medio del settore tecnologico e di quelli delle comunicazioni e dei prodotti di base è aumentato di almeno un livello, mentre solo i trasporti e i beni strumentali sono stati oggetto di un ribasso. Il rating medio complessivo del segmento high yield europeo si attesta a BB-, con una quota molto più elevata di emissioni BB rispetto al mercato high yield USA (approssimativamente BB:B:CCC e inferiori: Europa = 70:25:5; USA = 50:35:15). 

Anche le proiezioni del tasso di default elaborate da Moody’s tendono ad abbassarsi leggermente, almeno fino all’estate del 2017, considerando che dal 2015 l’aumento delle insolvenze verificatosi negli USA non si è mai esteso all’Europa.

Inoltre, la proporzione delle obbligazioni scambiate a prezzi “stracciati” (prezzo inferiore a 70) resta inferiore all’1%, ben al di sotto della media su 5 anni. Escludendo eventuali shock globali di maggiore entità (p.es. un crollo dei prezzi petroliferi), prevediamo che il tasso di default resti intorno all’1,5-2,0%. Tuttavia, cerchiamo sempre di evitare queste insolvenze, che sono diventate sempre più costose, con tassi di recupero globali in costante diminuzione negli ultimi quattro anni.
Tasso di default attuale, tasso di default atteso e spread HY
Tab6
Fonte: Pictet Asset Management, Indice BoA Merrill Lynch HELO, 31 dicembre 2016 Fonte: Pictet Asset Management, Moody’s, 30 novembre 2016

05

Fattori tecnici

Anche in base ai fattori tecnici si delinea una situazione invariata, in cui l’elemento positivo più rilevante è costituito dall’offerta stabile o in leggera flessione. Il 2014 resta l’anno con il maggiore volume di emissioni, con un’offerta lorda superiore a 80 miliardi di euro; nel 2016 si sono raggiunti i 60 miliardi di euro, soprattutto grazie a un buon secondo semestre. La tendenza di lungo periodo alla disintermediazione sembra attenuarsi e ciò contribuisce a frenare l’offerta di emissioni high yield. In breve, ci aspettiamo che alcuni emittenti ricorrano di preferenza al mercato dei prestiti bancari per rifinanziare le emissioni obbligazionarie in essere, distraendo parte dell’offerta da questa asset class. Ciò è riconducibile anche all’impegno profuso dalla BCE per migliorare le condizioni di credito (p.es. TLTRO II) abbassando il costo del debito relativo ai finanziamenti. In particolare, gli emittenti di obbligazioni a tasso fisso con rating B potrebbero passare a prestiti e obbligazioni a tasso variabile. La situazione patrimoniale delle banche continua a peggiorare dopo l’ultima crisi e, di conseguenza, anche l’offerta di emissioni sembra destinata a un’ulteriore riduzione. Allo stesso modo, le operazioni di M&A e di LBO resteranno probabilmente esigue, anche se non si esclude un aumento in caso di sorprese positive della crescita economica o qualora le società del Regno Unito diventassero più convenienti per effetto della debolezza della sterlina. Si prevede un limitato cambio di campo, con 10-20 miliardi di euro di “fallen angel” e fino a 5-10 miliardi di euro di astri nascenti.

Nel complesso, sulla base di quasi tutte le previsioni, la tendenza dell’offerta dovrebbe restare invariata rispetto al 2016, con un’offerta lorda nella regione di 50-70 miliardi di euro e un’offerta netta positiva di misura (5-10 miliardi di euro).

Dati storici sulle emissioni lorde e nette di titoli high yield denominati in EUR
Tab3
Fonte: Pictet Asset Management, JP Morgan, al 31 dicembre 2016; dato sui nuovi emittenti calcolato da Pictet Asset Management e non disponibile prima del 2012
La convessità negativa è un fattore tecnico che resta sotto osservazione. Le emissioni con possibilità di rimborso anticipato sono costituite per il 60% da titoli inclusi nell’indice HELO in base alla ponderazione di mercato, di cui il 70% è scambiato al di sopra del prezzo alla data di riscatto successiva. Se da un lato questo limita le possibilità di apprezzamento del capitale per i possessori di tali obbligazioni, le svalutazioni sono comunque modeste in un contesto di bassi tassi di rendimento. Per di più, dalla ricerca Natixis emerge che il rischio di estensione è contenuto, in quanto uno shock dei tassi d’interesse di +100 punti base comporterebbe un’estensione della duration di soli 0,3 anni, poiché diverse emissioni sono scese al di sotto del prezzo alla data di riscatto successiva.

Il programma di acquisti della BCE non ha avuto un forte impatto diretto sul segmento high yield, salvo per un lieve effetto di supporto ai titoli non finanziari con rating BB. Gli spread in questa fascia di rating sono diminuiti a fronte della ricerca di rendimento che ha spinto gestori e investitori a orientarsi verso il segmento high yield. Considerata la contrazione degli spread sui titoli BB, vediamo pertanto un’opportunità nei titoli con rating B. È probabile che si ricomincerà a parlare di una riduzione degli acquisti di asset, con conseguente volatilità durante l’estate, quando riemergeranno i dubbi sulla possibilità di protrarre gli acquisti anche oltre il 2017.

Un fattore macroeconomico/tecnico destinato a deteriorarsi nel 2017 è la liquidità globale. Dai calcoli della Pictet Asset Management Strategy Unit risulta che nel 2017 Fed, BCE e i loro omologhi nel Regno Unito, in Cina e in Giappone genereranno nel complesso 900 miliardi di dollari di liquidità netta, con una flessione di quasi il 50% rispetto ai 1.700 miliardi di dollari di quest’anno e alla media annua di 1.200 miliardi di dollari negli ultimi sette anni. La liquidità in dollari, misurata dalla base monetaria statunitense e dalle attività estere ufficiali denominate in USD detenute presso la Fed, evidenzia già una flessione annua del 5%. Questo dre-naggio potrebbe accelerare nel 2017 per effetto di nuovi rialzi dei tassi da parte della Fed, della costante diminuzione delle riserve in valuta estera dei mercati emergenti e della riduzione degli acquisti di titoli da parte di BCE e BoJ. Le riforme del mercato monetario introdotte negli Stati Uniti a ottobre 2016 hanno peg-giorato la situazione, numerosi fondi sono stati chiusi e la domanda di obbligazioni a breve scadenza si è ridotta. Sono quindi diminuite le possibilità di finanziamento per banche e imprese e il ricorso al debito è diventato più oneroso per effetto del tasso Libor a 3 mesi, che a fine 2016 risultava superiore all’1% (rispetto allo 0,6% di un anno prima).
 

06

Valutazioni

In generale, è indiscutibile che il mercato europeo high yield, insieme ad altri mercati del credito europei e statunitensi, sia più costoso di dodici mesi fa. I tassi di rendimento sono ai minimi storici e il 2016 è stato un anno di contrazione degli spread a partire da febbraio, con gli OAS dei governativi nell’indice HECO scesi al 3,7% a fine anno (a fronte di una media su 5 anni del 5,0%). Per il primo semestre non ci aspettiamo variazioni sul fronte degli spread. Tuttavia, se dovessero aumentare, l’unica cosa da fare per noi sarà cercare di evitare situazioni disastrose a livello di singoli titoli, dato il forte rischio di ribasso associato ai crediti distressed. Questa attenta selezione di tipo bottom-up si confà al nostro approccio attivo e potrebbe giocare a nostro favore rispetto all’indice che invece contiene questi titoli in difficoltà.

L’impatto del rischio di tasso sul segmento high yield europeo non va tuttavia trascurato. Gli spread hanno tenuto nelle prime fasi di rialzo dei tassi di rendimento nel periodo precedente le elezioni USA, ma non han-no poi resistito a fronte dell’accelerazione del trend rialzista. Si tratta di un comportamento normale per i differenziali di credito, che tendono a reagire alla volatilità dei tassi d’interesse più che al loro livello assolu-to. Infatti, i rendimenti delle obbligazioni HY normalmente evidenziano una correlazione limitata ma negativa con la remuneratività dei tassi, con occasionali e transitori periodi di maggiore correlazione, in genere de-terminati da svolte nella politica monetaria. A fronte degli spread ridotti che caratterizzano il mercato euroeuropeo high yield all’inizio del 2017, la possibilità di assorbire un eventuale rialzo dei tassi è evidentemente inferiore rispetto a quanto avverrebbe normalmente nelle fasi iniziali di un ciclo dei tassi d’interesse, quando gli spread tendono a essere più ampi. Sulla scia del rally di dicembre 2016, sono possibili ondate di vendite e correzioni dei tassi. Ciò nonostante, non vogliamo sovrastimare il rischio dei tassi per il segmento HY, considerata la duration media relativamente bassa di questa asset class (3,3 anni). Inoltre, la conferma dell’estensione del CSPP della BCE a tutto il 2017 contribuirà a frenare l’aumento dei rendimenti sovrani in Europa.

Per quanto concerne le diverse fasce di rating, preferiamo il segmento B rispetto a quello BB, non solo da un punto di vista tecnico ma anche in termini di valutazioni. Siamo convinti che sia più vantaggioso tenere in portafoglio titoli B di buona qualità con duration più brevi rispetto a titoli BB con rendimenti simili ma duration più lunghe. Ciò nonostante, non disdegniamo la categoria BB, poiché offre un rischio di credito abbastanza contenuto a fronte dell’attuale contesto di bassi tassi di default, e troviamo interessanti alcuni titoli BB di qualità più elevata, che potrebbero diventare astri nascenti e quindi essere inclusi nel programma CSPP della BCE dopo essere stati rivisti al rialzo di un livello. 

Il segmento dei titoli dell’Area Euro con rating B sembra offrire valore rispetto agli omologhi USA. Sebbene i rendimenti complessivi possano apparire più interessanti negli Stati Uniti, per l’investitore europeo è impor-tante considerare il costo della copertura degli investimenti in dollari. Questo costo è drasticamente cresciuto nel corso del 2016 e, pur essendosi stabilizzato verso fine anno, erode ancora il premio di rendimento offerto dalle emissioni denominate in dollari. Come illustrato dal grafico di destra, ciò porta a risultati più positivi per i titoli HY europei con rating B e inferiore. Un altro punto a favore dell’high yield europeo rispetto a quello USA è il fatto che quest’ultimo si trova in una fase più avanzata del ciclo del credito, situazione che si traduce in una maggiore debolezza dei fondamentali (p.es. indebitamento più elevato), un aumento del tasso di insolvenza e una bassa qualità creditizia. Il grafico a sinistra mostra come l’intera curva europea appaia conveniente in termini di spread.
Option Adjusted Spread e Yield to Worst del segmento HY in Europa e negli USA
Tab4
Fonte: Pictet Asset Management, Merrill Lynch, 31 dicembre 2016; indice HELO per il segmento HY europeo e indice HOAO per il segmento HY USA

07

Posizionamento

A livello di costruzione generale del portafoglio, abbiamo una leggera preferenza per il segmento dei titoli con rating B, ma manteniamo un’esposizione ai titoli di fascia B nelle aree difensive e ai titoli BB nei settori in difficoltà. Inoltre, il segmento BB dell’universo HY è sensibile ai mercati emergenti e alle manovre restrittive della Fed, oltre ad essere più suscettibile alle conseguenze di un rallentamento del programma CSPP della BCE. Gli spread hanno registrato una contrazione in tutte le fasce di rating, per cui cerchiamo sempre di evitare i titoli più esposti a un improvviso ampliamento. Ci aspettiamo una buona remunerazione anche dai titoli del segmento CCC; questi bond di qualità inferiore saranno più che mai adatti a un approccio di tipo bottom-up, confacente alla nostra gestione attiva. Questo piccolo segmento del mercato europeo high yield annovererà numerosi titoli con importanti caratteristiche idiosincratiche, poiché include un certo numero di emittenti in difficoltà; nel complesso, pertanto, manteniamo un approccio cauto e selettivo verso le emissioni CCC.

In termini di settori, siamo particolarmente interessati a individuare titoli ciclici che offrono un potenziale di rivalutazione dei prezzi. Siamo sovrappesati nel settore alimentare, nel sanitario e in quello degli operatori via cavo, apprezziamo anche i titoli con scadenze più brevi nel settore delle case da gioco e del tempo libe-ro, mentre in genere siamo cauti nei confronti di auto, costruzioni e trasporti. In ambito finanziario, deteniamo posizioni lunghe in obbligazioni subordinate contrapposte a posizioni corte nel debito bancario senior, con una spiccata predilezione per le emissioni Additional Tier 1 (AT1), che ci sembrano più convenienti a fronte delle nuove regole sui pagamenti cedolari. Abbiamo un giudizio negativo sui titoli bancari periferici, continuiamo a ricercare opportunità nella finanza specializzata (vale a dire l’attività di credito e finanziamento che si svolge al di fuori del tradizionale sistema bancario), ma ci muoviamo con maggiore circospezione nel settore assicurativo. Continuiamo inoltre a ritenere che i titoli corporate ibridi offrano valutazioni interessanti e possano superare il mercato nel 2017.

Preferiamo il mercato dell’euro rispetto a quelli del dollaro USA e della sterlina, in ragione di valutazioni mi-gliori.

Ci concentriamo ancora sul segmento delle scadenze a 4-6 anni piuttosto che sulle emissioni a più lunga scadenza. Continuiamo a monitorare la direzionalità dei nostri portafogli (Pictet-EUR High Yield e in misura minore Pictet-EUR Short Term High Yield) tramite derivati su indici.

Elenchiamo di seguito i temi di investimento che abbiamo individuato per il 2017 e i rischi ad essi connessi:

Bassi tassi di insolvenza – Questo elemento fondamentale positivo ci offre qualche rassicurazione rispet-to all’investimento nel segmento B, dove continuiamo comunque a muoverci con cautela, valutando i singoli titoli. Ciò apre anche opportunità d’investimento nel segmento CCC, che tuttavia avviciniamo con maggiore prudenza nel 2017. Staremo molto attenti anche alla possibilità di flessione dei tassi di recupero, che rende ancora più importante evitare eventuali situazioni di default.

Rallentamento del commercio globale – La ripresa dell'attività commerciale sarà ancora lenta a causa della scarsità della domanda e dell’emergere di tendenze protezionistiche. È poco probabile che nel 2017 la domanda globale aumenti in misura sufficiente a far ripartire la crescita degli scambi. Per di più, nei prossimi anni l’ondata di protezionismo potrebbe avere un ulteriore effetto frenante. Saranno fondamentali, in particolare, le politiche di Cina e Stati Uniti. I titoli sovrani e societari orientati all’esportazione sono i più esposti alla debolezza della ripresa del commercio globale, per cui, a livello tematico, in caso di afferma-zione delle idee protezionistiche la nostra attenzione si concentrerà probabilmente su società orientate al mercato interno.

Incertezza politica – L’effetto più probabile di questa incertezza è un’accresciuta volatilità mano a mano che gli eventi si fanno prossimi. Investendo in un’ottica di lungo periodo, cerchiamo di evitare operazioni frettolose e preferiamo tenere fede alle nostre view fondamentali sui crediti. Tuttavia, cercheremo di gestire il nostro event risk e la duration del portafoglio ricorrendo a derivati su indici di credito. Più in generale, l'esistenza stessa dell’Unione Europea è messa in discussione e si attribuisce grande importanza ai risultati che otterranno i partiti anti-europeisti nei vari appuntamenti elettorali del 2017, con la possibilità di altri referendum sull’appartenenza all’UE. Si profila un rischio di estremizzazione politica, che vede lo scioglimento delle coalizioni di centro-sinistra e centro-destra, sostitute da partiti estremisti di opposte fazioni.

Ampliamento degli spread – Solo un anno eccezionalmente calmo potrebbe favorire un’ulteriore contra-zione degli spread nel 2017, ma poiché tale eventualità sembra assai improbabile, ci aspettiamo un lieve ampliamento. È questa la ragione principale che ci ha spinto a ridimensionare leggermente le nostre aspet-tative di rendimento rispetto a un anno fa. Nella prima parte dell'anno, gli spread saranno probabilmente supportati dagli acquisti di asset della BCE, ma potrebbero ampliarsi nel secondo semestre, quando riaffio-rerà la questione delle sorti del CSPP. Tuttavia, ravvisiamo un’ulteriore compressione degli spread delle emissioni con rating B rispetto a quelli del segmento BB che ci offre un’opportunità di relativa sovraperfor-mance.

Il programma CSPP della BCE – Con l’estate si ricomincerà a parlare di tapering e la crescente incertezza riguardo agli acquisti di titoli da parte delle BCE nel 2018 farà aumentare la volatilità. È probabile che tutto ciò abbia un maggiore impatto nel segmento BB e in settori ipercomprati come le utility. Sarà interessante vedere come cambieranno i volumi e gli spread una volta che questa domanda artificiale sarà completamen-te eliminata dal mercato, anche se è opportuno sottolineare che ciò potrebbe accadere tra diversi anni. I Paesi periferici sono quelli più a rischio di correzione, poiché in questo momento i loro fondamentali sotto-stanti non giustificano le valutazioni.