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Approfondimenti

Qualche riflessione sui credit default swap

Febbraio 2018

Stéphane Rüegg, Senior Client Portfolio Manager

Se utilizzati in modo responsabile e sensato, i derivati di credito possono rivelarsi ottimi alleati per ridurre i rischi associati all’investimento obbligazionario. 

A Hollywood i derivati non vanno forte. Nei film che raccontano la storia della crisi finanziaria del 2007, questi strumenti fanno inevitabilmente la parte dei cattivi.

Fin qui nulla di strano. È un ruolo che hanno interpretato innumerevoli volte, in situazioni diverse, in epoche diverse.

Sono famose le parole con cui Warren Buffett ha descritto i derivati, ovvero quei contratti che derivano il loro valore dalla performance di uno specifico attivo o indice di riferimento sottostante. Li ha definiti come “armi finanziarie di distruzione di massa”. Le autorità di tutto il mondo, nel frattempo, hanno cercato di limitarli se non addirittura di eliminarli.

A prima vista, il caso che Buffet e film come 'La grande scommessa' creano sembra piuttosto convincente.

Alcuni tipi di derivati hanno davvero avuto una parte di responsabilità nella crisi del debito USA. I prodotti più complessi non solo incoraggiavano gli investitori ad assumere rischi eccessivi, ma nascondevano anche il vero valore degli attivi sottostanti su cui erano basati i profitti. Un fattore che, come oggi sappiamo, si è rivelato disastroso.

Ma se analizzassimo la situazione a fondo, scopriremmo che molte delle critiche scagliate contro i derivati sono in certa misura inappropriate. Esistono diversi strumenti che, se utilizzati in modo responsabile, sono utili per gestire i rischi che accompagnano l’investimento obbligazionario. Essendosi trasformati in una componente più trasparente e meglio regolamentata del mercato obbligazionario all'indomani della crisi del 2008, i credit default swap (CDS) fanno parte di questi strumenti. 

assicurazione contro l’insolvenza: come funzionano i CDS
credit default swap

Fonte: Pictet Asset Management

Di base, i CDS sono polizze assicurative che gli investitori obbligazionari acquistano per proteggersi dal rischio di insolvenza per alcune o tutte le obbligazioni in loro possesso. Funzionano anche come assicurazione contro altri “eventi di credito”, come ad esempio le ristrutturazioni finanziarie, che incidono sul pagamento dei debiti che la società ha in essere verso i creditori.

I CDS possono essere di due tipi. I CDS su singolo nome sono contratti che proteggono dalla possibilità di insolvenza di singoli emittenti obbligazionari, di norma governi e società. I CDS Index, al contrario, forniscono informazioni sulla salute finanziaria di un intero gruppo di emittenti obbligazionari, e possono essere utilizzati per esprimere un parere positivo o negativo sull’intero mercato obbligazionario.

I CDS sono scambiabili, con prezzi che salgono o scendono replicando le variazioni percepite nelle capacità dei mutuatari di ripagare i loro debiti. E poiché i CDS acquistano valore quando le insolvenze sono considerate più probabili, possono proteggere il capitale di un portafoglio obbligazionario quando i mercati vivono periodi di turbolenza finanziaria. 

CDS in azione

Ciò spiega perché nelle settimane immediatamente precedenti alla decisione memorabile del Regno Unito di uscire dall'Unione europea, i gestori di portafoglio dei fondi obbligazionari europei di Pictet AM hanno scelto di aumentare gli investimenti in CDS Index. La mossa difensiva è stata preparata appositamente per proteggere gli investimenti nel caso in cui il risultato fosse stato “Leave”, che in quel momento era ritenuto altamente improbabile.

La strategia si è rivelata efficace.

Ma i vantaggi legati all’inserimento di CDS in un portafoglio non finiscono qui. Innanzitutto, gli CDS Index in particolare sono più liquidi delle obbligazioni societarie, che scarseggiano e sono poco scambiate. 

Un’altra caratteristica interessante dei CDS è l’insensibilità alle variazioni nelle previsioni sui tassi d’interesse. Le obbligazioni di ogni genere sono fortemente condizionate dagli eventi economici. Gli sviluppi economici inaspettati possono sovvertire le opinioni prevalenti sulla velocità con cui i tassi d’interesse potrebbero salire o scendere, con effetti determinanti per i prezzi obbligazionari. 

Dato che i CDS riflettono solo le variazioni in termini di forza finanziaria degli emittenti obbligazionari, sono di norma meno soggetti alle oscillazioni dell'economia in generale. Per questa ragione, sono strumenti che possono essere utilizzati per ridurre la sensibilità di un portafoglio obbligazionario alle variazioni nei tassi d’interesse, quella che i gestori chiamano “duration”.  

Buona parte delle critiche rivolte ai derivati è in certa misura inappropriata. Esistono diversi strumenti che, se utilizzati in modo responsabile, sono utili per gestire i rischi che accompagnano l’investimento obbligazionario.

Per capire in che modo i CDS svolgono questa funzione, è utile osservare da vicino alcune strategie di investimento utilizzate dai gestori dei fondi di Pictet AM che investono in obbligazioni societarie.

All’inizio di quest’anno, i gestori di portafoglio di uno dei nostri fondi europei sono stati attirati da alcune obbligazioni emesse dalle case automobilistiche. Ritenevano che alcuni di questi titoli fossero stati ingiustamente penalizzati dallo scandalo del diesel che si è abbattuto sulla casa tedesca Volkswagen; molti infatti risultavano molto convenienti.

Tuttavia, l’investimento nelle obbligazioni del settore automotive comportava rischi eccessivi, innanzitutto perché queste potevano perdere valore in caso di aumenti dei tassi d’interesse negli USA. La soluzione scelta dai nostri gestori è stata quella di investire in CDS del settore auto, che erano convenienti come le obbligazioni, ma meno suscettibili al deprezzamento se le banche centrali di Europa o Stati Uniti avessero aumentato i costi di finanziamento.

Con questo non intendiamo dire che i CDS siano privi di rischi. Come tutti i derivati, espongono gli investitori ad alcuni rischi. Tra cui il rischio di controparte, ossia il rischio che una delle parti coinvolte in un contratto di CDS non riesca a rispettare i propri obblighi. Ciononostante, se utilizzati con buonsenso, i CDS possono svolgere un ruolo utile in un portafoglio obbligazionario, a prescindere dalle condizioni del tempo economico.