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Mercati emergenti: un investimento a lungo termine

Gennaio 2017

John Moorhead, Head of Emerging Equities

In un’ottica di lungo periodo, i mercati emergenti offrono rendimenti e prospettive di crescita superiori, che compensano la volatilità temporanea.

Gli investitori comprano asset dei Paesi emergenti per vari motivi, come la diversificazione geografica, economica o dei profili di rischio-rendimento. Inoltre, intercettando il momento giusto del ciclo, è possibile ottimizzare il beta. Sfortunatamente, però, la varianza dei rendimenti è molto alta. Se si sbaglia il timing, il disastro è assicurato. Nelle fasi di rallentamento la relativa illiquidità delle piazze emergenti può esacerbare oscillazioni già forti. I rischi dell’asset class sono un deterrente per molti. 

Ma per i fondi pensione e altri investitori con un orizzonte di lungo periodo i rischi a breve termine sono ampiamente compensati dalla capitalizzazione dei premi di rischio. In un periodo mobile di 10 - 15 anni, gli asset dei mercati emergenti – sia azioni che obbligazioni – generano storicamente eccezionali guadagni. 

A nostro parere gli strumenti dei mercati emergenti possono aiutare i fondi pensione disposti a tollerare delle fasi di volatilità a ottenere un reddito superiore e relativamente sicuro, fondamentale per far fronte a passività pluridecennali, ma con il vantaggio di una moderata liquidità.

Crescita dei mercati emergenti

Gli ultimi anni sono stati indubbiamente difficili per i mercati emergenti.

CRESCITA SUPERIORE
Tassi di crescita annua del PIL per i Paesi emergenti e avanzati
Fonte: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Previsioni dal 2016

Diversi i motivi: il vigore del dollaro nel quadro della crescita dell’economia americana, la debolezza delle materie prime e, più recentemente, le attese di inasprimento della politica monetaria della Federal Reserve a fronte dell’estrema solidità del mercato del lavoro. 

Ma in un orizzonte temporale più lungo, l’asset class dovrebbe beneficiare della crescita economica. Sotto tale aspetto, negli ultimi decenni i Paesi in via di sviluppo hanno chiaramente superato quelli avanzati. Dal 1990, le prime 10 economie sviluppate sono cresciute in media di poco meno del 2% annuo al netto dell’inflazione, mentre quelle emergenti di oltre il 5%. 

I mercati emergenti appaiono inoltre più stabili. Anche durante il crollo delle commodity, i Paesi esportatori di materie prime come Messico, Perù, Cile e Colombia hanno dimostrato una discreta tenuta. Tale evoluzione si deve in parte agli sforzi compiuti per diversificare le fonti di crescita, ma anche alla ristrutturazione fiscale e al rafforzamento delle istituzioni locali (indipendenza delle banche centrali), che hanno accresciuto la resilienza economica.

Spread obbligazionari

I mercati obbligazionari emergenti beneficiano della crescita economica, fondamentale per lo sviluppo e la stabilità politica di un Paese. A sua volta, un Paese più sviluppato e più stabile sarà più propenso e avrà i mezzi necessari a rimborsare il debito. Gli indicatori della Banca Mondiale dimostrano un miglioramento della governance dei mercati emergenti negli ultimi decenni, malgrado una certa erosione rispetto al picco degli anni intorno al 2010. 

Storicamente, però, i dati di inflazione sono stati piuttosto scoraggianti. Un rischio soprattutto per gli investitori fixed income. 

Fortunatamente, negli ultimi due decenni l’inflazione è scesa in tutte le economie emergenti, in parte grazie alle pressioni deflazionistiche globali, ma anche perché i governi locali hanno ormai imparato che una politica monetaria e fiscale troppo allegra può avere effetti dolorosi. Un’altra soluzione al rischio di inflazione è stata l’emissione di obbligazioni in valuta forte. Chi investe in tali titoli riceve un premio decisamente più alto di quello dei Treasury USA (che rappresentano il parametro di riferimento privo di rischio), a fronte della relativa illiquidità dei mercati emergenti e del rischio di mancato rimborso. Ad esempio, il rendimento attuale del debito dei Paesi emergenti in valuta forte  è del 6,0%, circa 360 punti base in più rispetto a quello offerto dai Treasury. 

Con il tempo il premio di rendimento viene capitalizzato. Ad esempio, da inizio 1998, il rendimento totale cumulativo dell’indice del debito emergente in valuta forte (EMBI) è pari al 393%, di cui il 12% dovuto alla contrazione degli spread fra debito emergente e Treasury e un altro 14% ai guadagni dei Treasury. Ben 367 punti percentuali si devono invece all’effetto di capitalizzazione delle cedole obbligazionarie.1

ACCUMULO DEI RENDIMENTI
Componenti del rendimento cumulativo del debito emergente in valuta locale
Fonte: Pictet Asset Management, JP Morgan GBI-EM Global Diversified, 06.12.2016

Inoltre, i bond dei Paesi emergenti in valuta forte hanno una duration di appena 7 anni, contro i 10 dei titoli di Stato USA. Una duration più breve significa che il valore del capitale è meno sensibile alle variazioni dei tassi di interesse, cioè quando i tassi salgono i prezzi dei bond scendono in misura minore. 

I cambi evidentemente influiscono sul debito emergente denominato in valuta locale. Ma in contropartita del rischio di svalutazione, gli investitori ricevono un premio ancora più alto che sulle emissioni in dollari. Ad esempio, il debito emergente in valuta locale offre attualmente un rendimento del 6,9%, 450 punti base in più dei Treasury USA, e con l’ulteriore vantaggio di una duration relativamente corta (5 anni). 

Nel lungo periodo tale premio copre gli effetti dei cambi. Ad esempio, chi avesse investito in un indice del debito emergente in valuta locale a inizio 2003 entro il quarto trimestre 2016 avrebbe subito una perdita del 18% a causa degli effetti valutari, ma avrebbe guadagnato il 146% dalle cedole. Considerato anche il rialzo dell’indice, il rendimento sarebbe salito al 156%.2

Mercati azionari

Oltre al debito dei Paesi emergenti, anche le azioni che offrono un reddito rappresentano una buona fonte di guadagni a lungo termine. In base alla media mobile a 5 anni, il rendimento totale dell’indice MSCI Emerging Markets  ha superato quello dell’MSCI World delle piazze azionarie avanzate di oltre il 30% in dollari (dati a partire dal lancio dell’MSCI EM nel 1988). Occorre però tenere conto della notevole dispersione della performance sui mercati azionari emergenti nell’arco di 5 anni. In altre parole, in un orizzonte di breve-medio periodo, l’indice azionario dei mercati emergenti è sostanzialmente più rischioso di quello delle piazze avanzate.3 

CAPITALIZZAZIONE DEI RENDIMENTI
Rendimento totale in USD degli indici MSCI World e Emerging Markets a 5, 10 e 15 anni mobili
Fonte: Pictet Asset Management, MSCI, Bloomberg, Datastream, 30.11.2016. Inizio serie dati: fine 1987

Nel lungo periodo, però, questo svantaggio si riduce. Ad esempio, in un periodo mobile di 10 anni, i listini azionari emergenti presentano un rendimento medio significativamente più alto delle borse dei Paesi sviluppati, con rischi di ribasso simili e un potenziale di rialzo decisamente più elevato. Tale trend appare più evidente su un periodo mobile di 15 anni. In altre parole, più lungo è l’orizzonte di investimento, migliore è la performance attesa delle piazze emergenti rispetto a quelle avanzate in termini assoluti e ponderati per il rischio.

L’importanza dei dividendi

I dividendi sono una componente essenziale del rendimento totale dei mercati emergenti. I dividendi reinvestiti rappresentano quasi la metà del rendimento totale dei mercati azionari emergenti in dollari fra dicembre 2000 e febbraio 2016, un guadagno di circa il 140%. In effetti, la sola componente dei dividendi è pari al doppio del rendimento totale delle borse dei Paesi avanzati nello stesso periodo.4

Le distribuzioni sono sostenute da bilanci più solidi. Il rapporto fra posizione finanziaria netta e patrimonio netto è sceso da oltre il 55% nel 2000 a meno del 30% nel 2015. Di conseguenza, negli ultimi anni le società dei Paesi emergenti hanno aumentato i dividendi (è il caso del 60% delle aziende nel 2015) o hanno cominciato a distribuirli.5 Di fatto, la percentuale di società dell’universo MSCI EM che distribuiscono gli utili è più alta di quella dell’indice equivalente dei mercati sviluppati: il 94% circa contro poco meno del 90% a metà 2016. A titolo comparativo, nel 1998 meno del 50% delle società dei Paesi emergenti versava dividendi.6

Fondamentali positivi anche per il credito

Questi solidi fondamentali contribuiscono a sostenere anche i mercati emergenti dei corporate bond, un’asset class fiorente che rappresenta un’interessante fonte di reddito. Rispetto al debito corporate dei Paesi avanzati con rating analogo, gli emittenti dei mercati emergenti sono solitamente meno indebitati e presentano quindi un rischio finanziario più basso. Ad esempio, nel 2015 l’indebitamento netto degli emittenti high yield dei Paesi emergenti era inferiore a 2,3 volte, contro il 3,1 degli omologhi USA.7
Nello stesso tempo, i tassi di default e di recupero sono simili a quelli delle società americane. Dal 2000 i tassi di default del mercato high yield statunitense sono in media nell’ordine del 3,6%, contro il 3,1% circa dello stesso segmento nei mercati emergenti.8 Contemporaneamente i tassi di recupero medi del debito senior non garantito delle aree emergenti variano dal 31% al 44%, contro il 38% degli USA.9 Eppure questi bond offrono un sostanziale premio di reddito – fino a  metà dicembre, i titoli corporate  investment grade dei Paesi emergenti presentavano uno yield di 50 punti base in più rispetto agli equivalenti USA. Non solo, le obbligazioni societarie dei mercati emergenti hanno anche una duration inferiore.

L’attrattiva dei mercati emergenti nell’immediato

Nel lungo periodo i vantaggi delle obbligazioni e delle azioni che pagano dividendi dei Paesi emergenti sono indubbi, ma vi sono motivi anche per  cominciare ad alzare l’esposizione alle due asset class nei prossimi mesi.

Nelle economie avanzate si acuiscono i timori di inflazione, in particolare negli USA, dove la disoccupazione è scesa a livelli a cui si manifestano le prime pressioni salariali, mentre il Presidente eletto Donald Trump minaccia di surriscaldare l’economia con un massiccio programma di spesa fiscale. Nello stesso tempo, nei mercati emergenti l’inflazione continua a scendere, sebbene secondo le nostre stime da qui a fine decennio il PIL reale dovrebbe registrare una crescita più che doppia rispetto al mondo industrializzato. 

Contemporaneamente, nei Paesi avanzati crescono i rischi politici. La Brexit ha offuscato i cieli del Regno Unito, mentre l’Europa continentale è soggetta a ulteriori tensioni, anche in vista delle elezioni presidenziali francesi di quest’anno. Per non parlare dei problemi che potrebbero provocare le politiche commerciali di Trump. L’agenzia di rating Standard and Poor's sostiene addirittura che il populismo dei Paesi avanzati abbia eroso le differenze con i mercati emergenti.10

UN TRADEOFF MIGLIORE
Duration verso rendimento
Fonte: Pictet Asset Management, Bloomberg, Datastream, 03.01.2017

I mercati obbligazionari emergenti presentano inoltre un equilibrio fra rendimento e duration decisamente maggiore rispetto alla maggior parte delle piazze avanzate, nonché yield sostanzialmente più elevati. Gli investitori risultano quindi più protetti dalle stravaganze delle banche centrali.

Nello stesso tempo, il recente rafforzamento dei mercati delle commodity dovrebbe giovare alle divise e più in generale alle economie emergenti – anche se nel medio periodo la continua transizione verso le attività interne dovrebbe attutire la volatilità degli indici azionari dei Paesi emergenti causata dai titoli dipendenti dalle risorse.

Inoltre, le valute dei Paesi emergenti sono deboli rispetto al dollaro, che si attesta sui livelli più alti da metà anni 1980; secondo i nostri economisti si tratta di un’ottima opportunità per investire negli asset delle aree in via di sviluppo.

In altre parole, i trend macroeconomici e di mercato suggeriscono un rialzo dei titoli azionari dei Paesi emergenti, mentre le obbligazioni di tali aree dovrebbero offrire performance meno deludenti degli equivalenti dei mercati avanzati, registrando quindi una compressione degli spread.

Mercati emergenti per tutte le stagioni

Gli investitori tendono a sottovalutare l’attrattiva a lungo termine dei mercati emergenti di fronte alla volatilità di breve periodo. Il timore di perdite di mercato dovute alle oscillazioni dei cambi sono un forte deterrente. Ma, come abbiamo dimostrato, i vantaggi della capitalizzazione dei premi di tali asset – in termini di rendimenti obbligazionari e prospettive di crescita dei titoli azionari – compensano ampiamente i rischi in un orizzonte temporale abbastanza lungo. Anche il calo delle valute diventa meno rilevante a fronte dell’interesse composto. 

Gli investitori con un orizzonte di lungo periodo devono considerare gli asset dei mercati emergenti alla stregua delle soluzioni alternative, come titoli da tenere in portafoglio per un certo tempo e non come posizioni tattiche a breve termine con un ruolo marginale nell’allocazione azionaria o obbligazionaria.