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strategie di overlay valutario

Qualche riflessione sulla copertura valutaria

Febbraio 2019

Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions

Investire oltreoceano significa anche investire in una valuta estera. Ciò può rendere le cose un po' più complicate, soprattutto per gli investitori obbligazionari. 

L'investimento negli attivi d'oltreoceano spalanca un mondo di opportunità che altrimenti non sarebbero disponibili.

Prendiamo ad esempio il settore tecnologico. Gli investitori europei possono accedere ai giganti tecnologici mondiali solo se si avventurano al di fuori dei loro mercati domestici: del resto, in Europa non esiste una Silicon Valley. 

Il problema è che investire a livello internazionale comporta alcune complicazioni.

Perché oltre all'attivo sottostante, gli investitori acquistano anche la valuta in cui lo strumento è denominato.

E le valute sono creature bizzarre, perché possono essere volatili e imprevedibili, hanno il potenziale di incidere sui rendimenti del portafoglio, a volte in modo positivo, a volte in modo negativo. 

Quando una valuta estera si apprezza rispetto alla valuta base di un investitore, favorisce l'investitore, aumentando ogni guadagno associato all'investimento sottostante.

Tuttavia, è vero anche il contrario. Quando una valuta estera si deprezza rispetto alla valuta base di un investitore, può erodere, o addirittura annullare i rendimenti legati all'investimento sottostante. Nessuno regala niente.

L'impatto delle valute è maggiore per gli investitori che hanno un portafoglio di obbligazioni internazionali, in quanto il rendimento dei titoli a reddito fisso è di norma inferiore rispetto a quello delle azioni.

In altre parole, se il dollaro perde il 5% sull'euro in un anno, l'effetto sarà maggiore per gli investitori dell'eurozona che detengono obbligazioni di Stato USA rispetto a coloro che detengono azioni USA. 

L'esperienza insegna che le principali valute al mondo, come l'euro, oscillano al rialzo o al ribasso di circa il 10% l'anno, il che le rende due volte più volatili in media rispetto alle obbligazioni di Stato USA, ma con metà della volatilità delle azioni1.

Per questo motivo soprattutto gli investitori nel reddito fisso potrebbero optare per la copertura dei loro portafogli dal rischio valutario.

Prendiamo ad esempio un investitore dell'eurozona che detiene un portafoglio di obbligazioni statunitensi high yield.

In un orizzonte di lungo termine, l'investitore si sarebbe aggiudicato un rendimento maggiore e più stabile se avesse utilizzato un veicolo di investimento con copertura valutaria, invece di un portafoglio che non offre protezione dai movimenti dei tassi di cambio. 

Fig. 1  Scommettere sulle coperture

Performance del debito high yield statunitense, in EUR, con copertura vs senza copertura, indicizzata

Performance del debito high yield statunitense
Bloomberg Barclays US High Yield 2% Issr Cap TR Index (EUR senza copertura/EUR con copertura) dal 31.12.2001 al 30.06.2018. Fonte: Bloomberg

Ma gli investimenti in obbligazioni con copertura valutaria  che utilizzano strumenti noti come contratti a termine sui tassi di cambio (nel prosieguo è riportata una descrizione più dettagliata)  non sempre offrono rendimenti migliori.

Una valuta può, infatti, apprezzarsi o deprezzarsi per un periodo di tempo prolungato – mesi o addirittura anni – a volte spingendosi ben oltre ciò che gli economisti considerano un livello equo.

Ciò significa che gli investitori che scelgono di mettersi al sicuro dai movimenti avversi dei tassi di cambio, rinunciano anche all'opportunità di assicurarsi rendimenti positivi dai trend valutari a loro favorevoli.

Gli eventi del 2008 e del 2009 evidenziano perché la copertura valutaria può essere controproducente per il reddito fisso. All'epoca, le obbligazioni statunitensi high yield sono crollate bruscamente, perché gli investitori temevano un'ondata di insolvenze societarie (Fig.1, area in grigio). Allo stesso tempo, tuttavia, il dollaro si stava apprezzando grazie alle sue caratteristiche difensive. Ciò ha comportato una flessione molto più pronunciata per gli investitori in euro che avevano scelto di tenersi alla larga dai movimenti dei tassi di cambio USD/EUR rispetto alle loro controparti senza copertura, i cui portafogli sono stati sostenuti dall'apprezzamento del biglietto verde.

Copertura valutaria per gli investitori

Gli investitori possono gestire la loro esposizione valutaria in diversi modi (Fig. 2).
Fig. 2 copertura  valutaria a colpo d'occhio
Modi in cui gli investitori possono gestire l'esposizione valutaria
Fonte: Pictet Asset Management

Un'opzione gettonata consiste nell'esternalizzare il compito della copertura valutaria a una terza parte, di solito l'amministratore del fondo, attraverso classi note come classi a copertura valutaria.

Sono classi che mirano a ridurre al minimo l'impatto delle oscillazioni valutarie più significative sul rendimenti del portafoglio.

Gli investitori sono più tranquilli, in cambio di una commissione che funziona praticamente come il premio di una polizza assicurativa.

Tali veicoli consentono agli investitori di accedere a tipologie di investimento che non sono di solito disponibili in alcune valute, come il debito dei mercati emergenti in euro o le obbligazioni high yield statunitensi in franchi svizzeri.

Gli investitori che hanno una forte convinzione sulla traiettoria futura della loro valuta di base possono facilmente passare da una classe di azioni a un'altra, rimanendo investiti nella classe di attivi sottostanti.

È importante ricordare, tuttavia, che le classi di azioni con copertura valutaria non possono eliminare completamente i rischi associati ai movimenti nei tassi di cambio2. Anche il costo della copertura valutaria può oscillare (si veda la Figura 3), con conseguente impatto sui rendimenti del portafoglio. Il costo di un veicolo di investimento con copertura valutaria ha tre componenti. 

  • Tassi d’interesse: una copertura valutaria utilizza strumenti noti come contratti a termine su tassi di cambio. Sono contratti in cui le due parti sono obbligate a scambiarsi un importo fisso predeterminato di valuta (estera) in cambio della valuta (base) in una data futura specifica. Il costo di questi contratti - o il tasso di cambio futuro al quale questa transazione avviene - è determinato soprattutto dalla differenza tra il tasso d’interesse iniziale della valuta base e quello della valuta estera. Questo meccanismo di determinazione del prezzo stabilisce che la valuta con il tasso d’interesse minore passerà di mano a un tasso di cambio maggiore in futuro. Quindi, se i tassi d’interesse negli Stati Uniti e nell'eurozona fossero esattamente identici, il costo della copertura sarebbe prossimo a zero e la classe di azioni in euro coperta di un portafoglio di obbligazioni statunitensi produrrebbe lo stesso rendimento della corrispettiva in dollari. Ma se i tassi d’interesse statunitensi dovessero aumentare e quelli dell'Eurozona diminuire, il costo della copertura valutaria aumenterebbe per l'investitore in euro.
  • Commissione amministrativa: agli investitori è richiesto di pagare il costo della gestione della classe di azioni, di norma 5 punti base l'anno. Questo costo è di norma integrato nella commissione amministrativa del fondo.
  • Costi di transazione: gli spread di mercato, noti come euro/dollaro basis swap, significano che esiste un costo per entrare nei contratti spot, forward o swap. Minore è la liquidità della coppia valutaria, maggiore è il costo. I costi di transazione di norma aumentano verso la fine dell'anno per via della minore liquidità.
Fig. 3  alti e bassi

Oscillazioni dei costi di copertura 

Oscillazioni dei costi di copertura determinate dai mercati
Costi di copertura medi calcolati su 12 mesi in base alla somma dei differenziali a 3 mesi tra USD Libor e Euribor e in base al basis swap a 3 mesi sulle valute incrociate euro/dollaro. Fonte: Pictet Asset Management, Bloomberg. Dati relativi al periodo 08.01.2002 - 31.12.2018

Valute come fonte di rendimento

Molti portafogli obbligazionari globali considerano le valute come una fonte distinta di rendimento e rischio. Utilizzano strategie note come overlay valutario per beneficiare delle tendenze a lungo e breve termine nel mercato valutario e delle oscillazioni dei costi di copertura valutaria. 

Numerose strategie di reddito fisso di Pictet Asset Management gestiscono in modo attivo l'esposizione valutaria in questo modo. In termini più generali,  il nostro scopo è identificare e investire in valute ingiustificatamente convenienti per aumentare i rendimenti del portafoglio.

Un esempio è rappresentato dalla strategia Pictet-Absolute Return Fixed Income, la cui valuta di base è il dollaro. Nel quarto trimestre del 2018 le sue posizioni valutarie attive comprendevano investimenti nello yen giapponese, che si è apprezzato contro dollaro, favorendo il portafoglio. Nello stesso periodo, le posizioni valutarie hanno contribuito per circa 50 punti base alla performance della strategia3.

I gestori della strategia Pictet-Emerging Local Currency Debt, nel frattempo, hanno effettuato investimenti sul peso argentino lo scorso anno, ritenendo che la valuta avrebbe registrato un notevole rimbalzo dopo la recente brusca flessione. L'investimento valutario ha contribuito positivamente al rendimento del portafoglio, in quanto il peso ha guadagnato quasi il 10% sul dollaro negli ultimi tre mesi del 2018.

Le oscillazioni dei tassi di cambio, quindi, possono incidere notevolmente sul rendimento dei portafogli degli investitori, in termini sia positivi che negativi. Se credete che le valute siano un gioco a somma zero, ripensateci.