[1] 126 miliardi di dollari in gestione in fondi obbligazionari genericamente definiti come investimenti responsabili rispetto a 392 miliardi di dollari in equivalenti fondi azionari secondo Broadridge dati al 17.07.2018.
[2] Le meta-analisi di 2.200 studi hanno evidenziato una correlazione positiva tra i rating ESG e la performance finanziaria aziendale nel 50% dei casi e una correlazione negativa nel 10%. G Friede T Busch and A Bassen “ESG and financial performance…” Journal of Sustainable Finance and Investment (2015) vol 5 issue 4.
[3] Una sovraperformance mensile media di 68 punti base per il periodo dal 09.09 al 04.16 sulla base dei punteggi ESG MSCI secondo la relazione di Barclays “ESG Investing in Credit Markets” 17.11.2016.
[4] Fonte: ibid.
[5] Bob Buhr et al. “Climate Change and the Cost of Capital in Developing Countries (UN Environment 2018)” https://www.imperial.ac.uk/business-school/knowledge/finance/developing-countries-are-paying-twice-for-climate-change/
[6] Correlazione di 057 sui punteggi complessivi secondo Barclays “ESG Investing in Credit Markets”.
[7] Ibid
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Credito sostenibile: i criteri ESG sono fondamentali
Una valutazione adeguata dei criteri ambientali sociali e di governance offre un vantaggio a chi investe nel credito.
Scritto da
Frédéric Salmon
Head of Active Fundamental Systematic Credit
È diventata ormai la norma per gli investitori azionari valutare una società sulla base dei criteri ambientali, sociali e di governance (ESG). Ultimamente, l’analisi ESG sta iniziando a ottenere un certo seguito anche nel mercato del reddito fisso1. In fin dei conti riteniamo che una chiara comprensione dei profili ESG di una società offra agli investitori un chiaro vantaggio nello scoprire le ottime opportunità che si nascondono in un ventaglio ampio e profondo di crediti societari.
Puntare alle stelle
Gli attivi globali negli investimenti sostenibili, migliaia di miliardi di dollari
Gli obbligazionisti comprendono sempre più che gli aspetti non finanziari di una performance aziendale possono avere effetti duraturi sul suo merito creditizio e sulla sua investibilità. Esiste, ad esempio, un corpus crescente di ricerche accademiche che mostra ampiamente la correlazione positiva tra il buon punteggio nei parametri ESG e il costo del capitale di una società2.
I fattori ESG entrano in gioco da diverse direzioni. Ad esempio, le regolamentazioni nazionali stanno prendendo sempre più in considerazione le dimensioni ambientali e sociali. La consapevolezza pubblica dell’impatto che le aziende hanno sull’ambiente o sulla giustizia sociale sta inducendo le persone a esprimere sempre più le proprie preferenze tramite le spese: smettono di acquistare merci e servizi dalle società che inquinano o adottano comportamenti non etici. E gli investitori sono sempre più sensibili al potenziale rischio reputazionale di essere associati a società mal gestite.
Contemporaneamente, stanno emergendo nuove tecniche e strumenti di misurazione per facilitare l’analisi dei fattori non finanziari finora trascurati dato che non si potevano misurare, ma che comportano rischi sostanziali.
Aumentare, non sacrificare, i rendimenti
Chiaramente, ci vorrà del tempo prima che tutti gli aspetti dell’ESG siano completamente incorporati in una strategia di investimento dedicata al reddito fisso.
Da un lato, gli obbligazionisti, nel valutare le strategie di investimento responsabile, sono tormentati dal timore di dover sacrificare parte del rendimento in cambio del loro comportamento etico.
Ma l’esperienza insegna che un approccio ESG adeguatamente costruito evita tali compromessi: aiutando gli investitori a evitare le trappole, dovrebbe essere in grado di generare extra rendimenti.
La governance è fondamentale
Infatti, l’impatto che la governance può avere sulla performance degli emittenti di obbligazioni societarie o sovrane è noto da lungo tempo. Sono innumerevoli gli studi di casi di società penalizzate da errori di gestione. Una governance solida è associata a una minore incidenza di declassamenti del rating. Le analisi indicano che i portafogli di credito di società con un punteggio elevato a livello di governance hanno sovraperformato con un margine significativo quelli con ranking inferiori3. Non dovrebbe quindi sorprendere che il 79% dei gestori intervistati abbia considerato la governance come il fattore più importante tra i criteri ESG4.
Sfruttare di più E ed S
Se l’importanza della governance è ben nota, i fattori ambientali e sociali tendono ad essere più difficili da quantificare e analizzare in termini di incidenza sui risultati aziendali. Tuttavia i beneficiari ultimi per i quali i gestori investono, ovvero individui privati, fondi pensione e istituzioni, considerano entrambi ancora più importanti. In parte, questo divario tra le percezioni potrebbe essere dovuto a orizzonti temporali diversi.
Rispetto ai fattori ambientali, le questioni di governance possono emergere più rapidamente, il che potrebbe spiegare la loro importanza per i gestori, che spesso vengono valutati sulla performance trimestrale.
Per contro, i sottoscrittori possono ragionevolmente aspettarsi di mantenere il loro patrimonio per le generazioni future.
L’ostacolo qui è dovuto al fatto che le componenti ambientali e sociali dei criteri ESG sono più difficili da quantificare e prevedere nel tempo e più semplici da ignorare da un punto di vista puramente finanziario. Come colui che cerca le chiavi che ha smarrito solamente alla luce del lampione, perché là c’è luce.
La performance ESG è il linguaggio del corpo delle aziende, offre una panoramica più approfondita rispetto a quanto i soli bilanci possano fare.
Infatti, un approccio studiato in modo più attento può aiutare a comprendere come questi tre fattori funzionino.
Ad esempio, seri problemi ambientali sono spesso mostrati da una cultura aziendale che suggerisce la disponibilità ad accettare anche infrazioni di minore entità. Quindi, ad esempio, la catastrofe della Deepwater Horizon di BP era stata preannunciata dallo scadente punteggio ambientale ottenuto per diversi anni.
I costi ambientali non sono solo quelli diretti in caso di disastri. Possono anche alterare le catene di approvvigionamento. Ad esempio, alcuni motori inquinanti non vengono più prodotti. Le società che ancora utilizzano vecchie versioni e che non prendono in considerazione questi cambiamenti possono essere costrette a sostenere ingenti costi di sviluppo e manutenzione.
La regolamentazione fornisce una cornice di regole per le società e un programma che gli investitori possono seguire da vicino. Ciò vale in particolar modo per le questioni ambientali, in cui la regolamentazione è al passo con la crescente consapevolezza pubblica. Consideriamo le nuove regole imposte per la navigazione globale dall’Organizzazione Marittima Internazionale (OMI). A partire dal 2020, l’OMI ridurrà il contenuto di zolfo nei carburanti per la navigazione dal 3,5% allo 0,5% in peso. La reazione delle aziende offre informazioni non solo sulle loro credenziali ESG, ma anche sulla qualità della loro gestione. Alcune società di navigazione hanno già iniziato a prepararsi; altre non hanno ancora cominciato, scegliendo di andare incontro a significativi costi.
Altrove i ricercatori dell’Imperial College hanno scoperto che il cambiamento climatico sta facendo innalzare i costi di indebitamento nei Paesi in via di sviluppo5.
I fattori sociali sono ancora più importanti per valutare il modo in cui un’azienda comunica. Ma i rischi sono sempre più evidenti. Le società subiscono la pressione per colmare il divario di stipendio tra uomini e donne e aumentare i salari minimi. Per aziende con margini sottili e una grossa componente di manodopera a salario minimo, questo cambiamento potrebbe avere un impatto notevole sugli utili. Le società con scarse relazioni con i dipendenti o quelle che non riescono ad affrontare questioni come la discriminazione, non solo vanno incontro a problemi potenzialmente costosi con i dipendenti, ma rischiano danni al loro brand e alla loro reputazione, soprattutto in quanto le notizie negative vengono amplificate dai social media, come ad esempio Ryanair ha scoperto a sue spese. Altre aziende sono esposte al pubblico ludibrio per il modo in cui si ritiene che trattino i loro utenti, come Facebook.
Fatti per misurare
Così come la rivoluzione industriale è stata imperniata sullo sviluppo di strumenti di misurazione sempre più precisi, l’evoluzione degli investimenti ESG è stata sospinta da metodi sempre migliori per quantificare questi tre diversi fattori.
E sebbene vi siano ancora discrepanze tra quanto e in che modo le società riferiscono in materia di ESG, la tendenza è verso una maggiore trasparenza anche se non richiesta dagli organismi regolatori.
Questa crescente trasparenza, a sua volta, ha dato luogo al settore dei rating ESG, dominato da due agenzie di primo piano, MSCI e Sustainalytics.
Sebbene siano strumenti utili, i risultati prodotti dalle agenzie di rating devono essere letti con atteggiamento critico. Le loro diverse metodologie non sono strettamente paragonabili e, sebbene nel complesso i punteggi ESG aziendali generati dalle due agenzie siano ragionevolmente ben correlati, può esservi una significativa discrepanza nei dettagli6. Ad esempio, non vi è essenzialmente correlazione tra i punteggi di governance nel settore bancario e in quello dell'intermediazione.
In termini più generali, un grande rischio dell’affidarsi troppo alle classifiche delle agenzie di rating è che in alcuni casi si limitano a essere sostituti dei bilanci societari, nel senso che non aggiungono informazioni rilevanti rispetto ai parametri di valutazione di natura finanziaria esistenti. Per estensione, minori correlazioni tra i rating di credito e i punteggi ESG possono essere utili per fornire maggiori informazioni sulla situazione di una società7.
Un approccio esclusivo
A prescindere dal fatto che il punteggio ESG non è ancora una scienza esatta, i gestori spesso si appoggiano ai ranking offerti dalle agenzie specializzate nei criteri ESG quando devono costruire i loro portafogli di obbligazioni societarie.
Riteniamo che un approccio più flessibile e variegato possa ottenere risultati migliori, come è stato dimostrato dall’andamento degli investimenti socialmente responsabili (SRI).
Gli investitori SRI che adottano un approccio rigido di esclusione, solo sulla base di considerazioni morali o etiche, spesso ne pagano le conseguenze in termini di performance. In parte perché, piaccia o no, alcuni settori sono essenziali per il funzionamento generale dell’economia. Possono non piacerci gli effetti collaterali ambientali del settore petrolifero ma, per adesso, senza di questo, molte persone nel mondo vivrebbero molto peggio. Ed è importante notare che alcuni produttori petroliferi prendono i criteri ESG molto seriamente, impegnandosi sugli aspetti critici che evidenziano e compiendo significativi miglioramenti per ridurre la loro impronta ecologica.
Per la stessa ragione, è sensato escludere i settori - e noi lo facciamo - che, nel complesso, non sono essenziali per il benessere di un’economia e che comportano effetti indotti con conseguenze seriamente negative, come difesa, gioco d’azzardo, intrattenimento per adulti, alcolici e tabacco.
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Indicatori di performance chiave ESG PAM per settore
Quindi il nostro approccio è quello di continuare a investire in settori critici, anche se imperfetti, ma, tra questi, selezionare le società che hanno i migliori fondamentali sia negli aspetti finanziari che in quelli legati ai criteri ESG. La sostenibilità finanziaria, bilanci solidi e una capacità del management di gestire l’evoluzione tecnologica sono tutti aspetti importanti. Concetti che vanno di pari passo con gli standard ambientali, sociali e di governance aziendale.
Sempre più vediamo i criteri ESG non solo come un modo per gestire i rischi di ribasso, ma come un mezzo per selezionare le aziende vincenti: quelle con le attività più solide e in ultima analisi più redditizie.
I nostri analisti del credito, abituati da sempre a combinare l'analisi dei bilanci con le considerazioni ESG, sono il cuore del nostro processo di investimento. Sono nella posizione migliore per reagire rapidamente alle notizie, contribuendo a guidare i nostri team di investimento.
I gestori stessi adottano un approccio di tipo bottom-up puro. Non sono legati a un benchmark e quindi non sono eccessivamente influenzati da tendenze macro di tipo top-down che finiscono per distrarre dai fondamentali societari come la performance ESG, ossia quell'aspetto esteriore che offre uno sguardo più approfondito di quanto possano fare i bilanci da soli.
Le sfumature contano
Ma proprio come alcuni indicatori finanziari sono più pertinenti per alcuni settori, lo stesso vale per i criteri ESG. Quindi, sebbene alcune considerazioni ambientali siano indispensabili per le società petrolifere, lo sono molto meno per le società finanziarie, dove i fattori di governance e sociali potrebbero incorrere in rischi molto maggiori.
In ultima analisi, l’investimento ESG funziona solo se contribuisce ad allocare il capitale alle aziende che potrebbero prosperare nel lungo termine. Una solida governance, sensibilità e impegno nel perseguire buone prassi ambientali e sociali potrebbero essere criteri difficili da quantificare, e paiono essere fattori “soft”, mentre sono indispensabili per valutare la sostenibilità del business model di una società.
L’investimento ESG non è solo una questione di rettitudine morale, ma sempre più un dovere fiduciario. I criteri ESG offrono uno sguardo sulle prospettive di una società che i conti aziendali da soli non possono offrire. Per chiunque investe in obbligazioni societarie, i criteri ESG dovrebbero essere al cuore della ricerca dei vincitori di domani.
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