Previsioni di mercato a lungo termine

In questi giorni d’estate, le guerre commerciali occupano le prime pagine dei giornali, eppure l’economia e i mercati mondiali danno prova di un’inaspettata resilienza. Gli utili societari sono robusti, soprattutto negli USA, gli indicatori anticipatori hanno toccato il fondo, l’inflazione pare aver raggiunto il picco e le autorità fiscali e monetarie cinesi hanno ancora una volta ripreso a stimolare l’economia.

Questo miglioramento delle condizioni economiche e finanziarie, a sua volta, ci ha spinto a ripensare la nostra posizione sulle azioni: ne abbiamo aumentato la ponderazione, portandola da sottopeso a neutra e abbiamo ridotto le obbligazioni dalla posizione di sovrappeso a neutra.

griglia mensile dell’asset allocation

Agosto 2018

Abbiamo deciso di non assumere una posizione più aggressiva sulle azioni per diverse ragioni.

Una di queste è il commercio: siamo ancora preoccupati per le prospettive a lungo termine. Le guerre commerciali tendono a essere negative per la crescita e riteniamo che se il Presidente degli Stati Uniti Donald Trump insisterà con l’imposizione di dazi doganali punitivi, soprattutto nei confronti degli esportatori cinesi ed europei, è inevitabile che ci saranno ripercussioni economiche negative. I dazi statunitensi dovrebbero colpire il commercio per un valore compreso tra 500 e 700 miliardi di dollari, sebbene il dato complessivo potrebbe arrivare a 900 miliardi di dollari.

In secondo luogo, la Fed statunitense pare non voler abbandonare l’intenzione di invertire la politica di stimolo monetario. Questi due fattori potrebbero produrre, se non una tempesta perfetta, almeno di sicuro una situazione spiacevole per l’economia mondiale.

Eppure, i nostri indicatori del ciclo economico suggeriscono che per adesso il recente rallentamento dell'economia globale potrebbe aver fatto il suo corso. Gli indicatori anticipatori dei mercati emergenti sono, nel complesso, migliorati. Sono stati trainati da un significativo rimbalzo in Cina, in cui l’allentamento sia delle condizioni fiscali che di quelle monetarie, oltre a una recente forte svalutazione dello yuan, sostengono la crescita. Esiste, tuttavia, il rischio che una ripresa dell’attività manifatturiera cinese possa essere di breve durata, essendo stata trainata dalla produzione sviluppatasi prima dell’imposizione dei dazi da parte degli USA.

Le economie sviluppate viaggiano ancora al di sotto della crescita tendenziale. Ma hanno mostrato un certo miglioramento (a eccezione di quella della zona euro, che si è deteriorata nell’ultimo mese).

tendenze liquide

Liquidità in eccesso dei G3 e rapporti P/E di liquidità e azioni globali , variazione % 6m

Uno dei fattori chiave alla base della nostra propensione più ottimistica sulle azioni in questo mese è riconducibile a un miglioramento in due componenti fondamentali del nostro modello di liquidità. Negli USA, la crescita della liquidità privata, possibilmente trainata dal rimpatrio di capitali che le società detenevano all'estero, sta compensando il restringimento operato dalla Fed. Osserviamo che la crescita della liquidità privata, soprattutto il credito bancario, è in effetti solida all’interno delle regioni. Nel frattempo, in Cina, l’unica regione in cui la liquidità privata non sta crescendo, la banca centrale ha allentato la sua politica monetaria.

Una posizione meno negativa sulle azioni è anche sostenuta dalle nostre misure delle valutazioni. Non solo il secondo trimestre ha registrato la migliore stagione degli utili in assoluto per le società statunitensi, ma anche altri mercati hanno iniziato a recuperare terreno. La notizia dei risultati positivi si sta propagando al resto del mondo.

I fattori tecnici non offrono indicazioni chiare, con poche compensazioni dagli indicatori del sentiment. I recenti flussi suggeriscono che il momento negativo del debito emergente e delle azioni sta per finire. Nel complesso, però, i fattori tecnici sono neutri per le azioni, con effetti stagionali negativi in gioco nei mesi estivi.

I mercati azionari possono non essere convenienti, ma iniziano a profilarsi all’orizzonte alcune buone opportunità.

Consideriamo ad esempio le azioni dei mercati emergenti. La classe di attivi è stata sotto pressione per parecchi mesi, in quanto un dollaro più forte, maggiori tassi d’interesse statunitensi e tensioni commerciali crescenti hanno gettato un’ombra sulle prospettive di utili. Tuttavia, vi sono segnali che suggeriscono che il peggio è ormai alle spalle.

Innanzitutto, le economie in via di sviluppo sono state resilienti. Il loro PIL reale è cresciuto di circa 2,8 punti percentuali più velocemente rispetto a quello delle economie sviluppate, secondo la media mobile a 12 mesi.

La Cina rappresenta una nota particolarmente positiva, con consumi più robusti e un’attività edilizia che ha sostenuto il nostro indicatore anticipatore per quattro mesi di fila ai livelli massimi da novembre. L’allentamento della politica monetaria cinese sta migliorando le condizioni di liquidità, e le autorità hanno anche annunciato progetti per futuri stimoli fiscali. La recente flessione dei prezzi di energia e materie prime potrebbe offrire un ulteriore sostegno alle economie manifatturiere dei Paesi in via di sviluppo.

Inoltre, molte delle cattive notizie potrebbero essere già state scontate nelle valutazioni dopo vendite massicce, che hanno registrato deflussi fino a 9 miliardi di dollari dai fondi azionari emergenti da aprile, secondo le rilevazioni dell’Institute of International Finance.

I nostri calcoli indicano che le azioni emergenti sono attualmente scambiate con uno sconto pari a più del 20% rispetto alle omologhe dei Paesi sviluppati, rispetto allo sconto medio a cinque anni del 12%. Questo è il tipo di valutazioni che potrebbe incoraggiare chi è a caccia di buone opportunità. In aggiunta, le società emergenti sono in buone condizioni, con una previsione di crescita degli utili stimata al 13% per il prossimo anno, superiore alla media degli ultimi cinque anni.

Inoltre, l’apprezzamento del dollaro, che ha fatto innervosire gli investitori per via del suo potenziale impatto di far aumentare i costi di servizio del debito e di importazione per i mercati emergenti, potrebbe anche aver fatto il suo corso. In base ai nostri calcoli, le valute emergenti sono attualmente sottovalutate di circa il 20% contro dollaro. Prevediamo che le valute dei mercati emergenti si stabilizzeranno nel medio termine, soprattutto dato che le loro valutazioni sono le più attraenti nel panorama valutario.

Tutto ciò considerato, abbiamo aumentato la nostra posizione sulle azioni dei mercati emergenti da neutra a positiva.

Colpire le valute emergenti

Altrove, manteniamo la nostra posizione di sottopeso sulle azioni statunitensi. È la regione più costosa al mondo, e le società statunitensi paiono difficilmente in grado di ripetere gli utili strepitosi dei mesi scorsi.

I nostri modelli suggeriscono che le previsioni degli analisti di crescita degli utili per il prossimo anno del 10% per azione sono eccessive, in quanto richiederebbero una crescita del PIL nominale dell'economia statunitense almeno del 6%, uno scenario altamente improbabile.

Siamo cauti sulle azioni europee, dato il possibile impatto sulla crescita determinato dalle misure commerciali statunitensi, soprattutto sulla Germania, così dipendente dalle esportazioni.

Rimaniamo fedeli alla nostra posizione neutra sui titoli tecnologici. Il settore tecnologico ha vissuto sorti alterne ultimamente, poiché alcune società hanno faticato a superare le elevate previsioni di utili degli investitori, determinando un brusco declino dei prezzi azionari. La nostra posizione di sovraponderazione rimane invariata sui titoli del settore sanitario, un comparto difensivo che non risente per nulla delle tensioni commerciali.

Per contro, siamo cauti sui settori sensibili al ciclo economico, come gli industriali, i finanziari e i titoli legati ai beni di consumo voluttuari. Malgrado la recente fase di "rerating", i titoli ciclici globali sono ancora scambiati a un premio del 24% rispetto alle loro controparti difensive, prossimo a un livello record massimo e ben al di sopra della media di lungo termine del 10%.

Per quanto riguarda le temperature, per l’estate si prevede un deciso riscaldamento in tutto l’emisfero boreale. Ma, per quanto riguarda l’inflazione, pare vero il contrario. Questo è il caso perfino negli Stati Uniti, dove le crescenti pressioni sui prezzi erano state finora una preoccupazione importante.

Su base trimestrale annualizzata, l’indice dei prezzi al consumo (CPI) core statunitense è sceso all’1,7% a giugno dal picco degli ultimi 10 anni del 3,1% toccato a febbraio, riflettendo un dollaro più forte e fattori fondamentali più decisi.

Le aspettative di inflazione dei mercati si stabilizzano

inflazione breakeven titolo decennale USA, %

Nel frattempo, l’inflazione implicita di mercato, come indicato dai tassi breakeven a 10 anni, ovvero la differenza tra i rendimenti sui titoli protetti dall’inflazione e quelli delle obbligazioni di Stato ordinarie, si è stabilizzata a circa il 2,1% (si veda il grafico). Un picco di inflazione porterebbe con sé alcune conseguenze. Innanzitutto, potrebbe fornire alla Fed una ragione per imporre una pausa al suo restringimento monetario, e in secondo luogo, potrebbe causare una revisione al ribasso dei prezzi del premio d’inflazione – rendendo gli attivi che sono considerati come copertura dall’inflazione meno costosi in relazione ad altri investimenti.

Nei mercati del reddito fisso, simili sviluppi costituirebbero buone notizie per i Treasury. Motivo per cui manteniamo un deciso sovrappeso sulla classe di attivi. Posizione che è anche sostenuta dai nostri modelli di liquidità e valutazioni.

In termini di valutazioni, nel frattempo, i Treasury sono i più convenienti di tutti gli omologhi dei principali mercati sviluppati. Offrono valutazioni particolarmente interessanti se paragonati all’Europa, dove rimaniamo sottopesati: i rendimenti reali a 10 anni sui Bund tedeschi rimangono in territorio negativo al -0,9%.

Buon valore nel reddito fisso è offerto anche dal debito governativo dei mercati emergenti. Dato ancora più evidente considerato il miglioramento nei fondamentali delle economie in via di sviluppo: la crescita economica cinese sta recuperando, ad esempio, mentre il contesto politico di Brasile e Messico pare più stabile rispetto ad alcuni mesi fa. Inoltre, le valute emergenti sono sottovalutate del 20% circa rispetto al dollaro, in base ai nostri modelli, mentre l’inflazione media nei Paesi in via di sviluppo è ai minimi storici.

Le tensioni commerciali con gli Stati Uniti costituiscono ancora un rischio, ma riteniamo che il contesto sia sufficientemente positivo e che i premi di rischio siano abbastanza elevati da giustificare una modesta sovraponderazione sul debito in valuta locale dei mercati emergenti. Le obbligazioni societarie europee, per contro, paiono costose, dato particolarmente preoccupante, visto il declassamento dei rating creditizi.

Un discorso a parte meritano le valute, in quanto riteniamo che la forza del dollaro sarà destinata a rimanere dominante sull’euro.

Le azioni hanno guidato il gruppo a luglio, con un rendimento di oltre il 3% in termini di valuta locale. I guadagni sono stati generalizzati, con tutte le principali regioni in territorio positivo a fine mese.

I titoli tecnologici hanno guadagnato l’1,7% nel mese, mantenendo la loro posizione di settore più redditizio da inizio anno. Il risultato è stato ottenuto nonostante Facebook abbia perso la cifra record di 120 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato in un solo giorno a seguito della notizia di un rallentamento della crescita degli utenti e delle vendite, mentre le azioni di Netflix hanno perso terreno per via di un numero di iscritti inferiore rispetto alle previsioni degli analisti. Tuttavia, la capogruppo di Google Alphabet, Amazon e Microsoft hanno tutte registrato utili in aumento, contribuendo a sostenere il settore nel complesso.

Metalli sotto pressione

indice prezzi a pronti S&P GSCI Industrial Metals

I titoli legati a energia e materiali sono riusciti a guadagnare attorno al 2-2,5%, malgrado significative vendite massicce di petrolio e materie prime, compresi i metalli industriali (si veda il grafico). Ciò probabilmente riflette il fatto che i mercati azionari non sono stati in grado di sfruttare i robusti rally dei prezzi delle materie prime all’inizio dell’anno. In ogni caso, nonostante la performance di luglio, il petrolio rimane di gran lunga la classe di attivi migliore dall’inizio del 2018, mentre le materie prime si aggiudicano il secondo posto.

Negli Stati Uniti, la stagione degli utili del secondo trimestre è partita bene, sostenendo i prezzi azionari. Al 27 luglio, metà delle società dell’S&P 500 avevano comunicato i dati, con utili che per l’82% dei casi sono stati superiori alle attese degli analisti, secondo i dati di Thomson Reuters.

Le azioni dell’America Latina hanno guadagnato oltre il 6%. Il sentiment sul Messico è migliorato grazie ai nuovi dialoghi per rinegoziare il NAFTA (Accordo di libero scambio del Nord America), e al tono politico moderato adottato dal neo-eletto presidente Andres Manuel Lopez Obrador. In Brasile, anche, i mercati hanno accolto con favore i segnali di una maggiore stabilità politica, dopo che Geraldo Alckmin, il candidato presidenziale, favorevole alle imprese, ha garantito il sostegno alla coalizione centrista. In entrambi i casi, l’ottimismo degli investitori non si è limitato alle azioni. Il peso messicano e il real brasiliano hanno entrambi guadagnato parecchio terreno sul dollaro.

Il Regno Unito, nel frattempo, è rimasto indietro rispetto alla maggior parte dei mercati sviluppati, con guadagni del mercato azionario pari appena all’1,5% e una sterlina più debole, mentre gli investitori si preoccupavano per la crescente possibilità di un risultato economicamente sfavorevole dei negoziati sulla Brexit.