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panoramica mensile sull'asset allocation globale

Giugno 2018
Materiale di marketing

Perché per gli investitori «La Dolce Vita» non è finita

Con mercati più volatili potrebbe essere prudente ridurre l’esposizione ciclica ma una crescita economica solida a livello mondiale  indica che non c’è motivo di correre ai ripari.

01

Asset allocation: in posizione di attesa

È stato un mese difficile per gli investitori. Dalla crisi politica italiana alle tensioni commerciali latenti tra USA e Cina, per non parlare delle brusche vendite massicce su alcune valute dei Mercati Emergenti, i motivi di preoccupazione non sono mancati. Ma non è il caso di agitarsi. Infatti, da un lato, l’economia globale procede bene, anche se il ritmo di crescita è rallentato negli ultimi mesi e, dall’altra, sebbene la Federal Reserve statunitense sembri intenta a rispettare il suo programma ben pubblicizzato di graduale aumento dei tassi d’interesse, non crediamo che abbia alcuna fretta di inasprire la politica monetaria. Al contrario, riteniamo invece che le diverse autorità monetarie siano addirittura pronte a rallentare il ritmo di eliminazione degli stimoli se dovessero concretizzarsi le minacce di crescita, soprattutto per quanto riguarda la Banca Centrale Europea.

In questo contesto, manteniamo una posizione neutra su azioni, obbligazioni e liquidità. Stiamo riducendo leggermente la propensione ciclica, alleggerendo i finanziari e portando l’esposizione al franco svizzero alla sovraponderazione, a copertura dalle turbolenze di mercato.

griglia mensile dell’asset allocation
Giugno 2018
griglia dell’asset allocation
Fonte: Pictet Asset Management
Le nostre valutazioni del ciclo economico continuano a mostrare una divergenza di condizioni economiche tra i Paesi Emergenti e quelli sviluppati. Gli indicatori anticipatori nei Paesi industrializzati sono calati per il quarto mese consecutivo, mentre gli omologhi dei Paesi in via di sviluppo hanno tenuto bene. Negli USA, il settore edilizio sta iniziando ad avvertire l’effetto di raffreddamento provocato dal restringimento monetario, mentre i dati relativi ai consumi delle famiglie confermano il buon stato di salute dell’economia americana.
Le previsioni sono un po’ meno incoraggianti per l’Eurozona, dove gli indicatori anticipatori sono scesi al di sotto della media degli ultimi tre anni anche prima degli ultimi eventi politici in Italia. Detto ciò, riteniamo che l’economia dell'Eurozona sarà sostenuta da condizioni del mercato del lavoro in miglioramento e dalla ripresa degli investimenti delle aziende. Non prevediamo che la crisi politica italiana rappresenti una minaccia sistemica per il sistema bancario della regione. Inoltre, i leader europei potrebbero ancora proporre politiche in grado placare il nervosismo degli investitori in occasione del summit di in programma per la prossima settimana.
Un punto di svolta?

Indici anticipatori mondiali e crescita del PIL, %

grafico dell’asset allocation
*Media ponderata degli indici anticipatori di 39 Paesi. **Previsioni contrastanti di quattro diversi approcci per stimare la crescita potenziale. Fonte: Thomson Reuters Datastream, CEIC, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.2011 - 30.04.2018

I nostri dati sulla liquidità rimangono negativi per gli attivi più rischiosi. Le preoccupazioni per l’Italia hanno contribuito a spingere in alto il dollaro, che a sua volta ha messo sotto pressione le valute dei Paesi Emergenti che più fanno affidamento sui finanziamenti in dollari, come l’Argentina e la Turchia. Prevediamo che l’effetto di una liquidità più contenuta si avvertirà nei prossimi mesi: le banche centrali stanno eliminando la liquidità ad un ritmo di circa 700 miliardi di dollari USA e la nostra analisi indica che occoreranno almeno 18 mesi prima che gli effetti del restringimento impattino l’economia globale.
 
Guardando alle valutazioni suggeriamo l’assunzione di un atteggiamento neutro sulle azioni e osserviamo una dispersione notevole tra regioni e settori: il Giappone rimane il mercato azionario sviluppato meno caro e li Stati Uniti sono il Paese meno interessante, soprattutto in considerazione delle nostre attese di mercato sulla crescita degli utili societari che dovrebbero vedere una riduzione ad un livello più realistico del 18% quest’anno, rispetto all’attuale 22%. I settori legati alle materie prime, come quello energetico e quello dei materiali, sembrano più interessanti, in quanto tendono a sovraperformare nell’ultima fase del ciclo economico. Altri settori ciclici, come titoli industriali e dei beni di consumo voluttuari in particolare – invece costosi. Inoltre, il debito in valuta locale dei Mercati Emergenti dopo una recente vendita massiccia, mostra segnali interessanti; il credito europeo è vulnerabile a qualsiasi riclassificazione del debito sovrano dell’eurozona, innescata dal contesto politico italiano. 

Gli indicatori tecnici sono diventati positivi per alcuni attivi più rischiosi, dopo una recente correzione dei mercati azionari. Tuttavia, è probabile che le azioni siano penalizzate da fattori stagionali: i mesi estivi tendono a non essere benevoli in tal senso. Detto ciò, il contesto tecnico per i titoli europei pare incoraggiante. La classe di attivi infatti ha assistito a deflussi di investitori a partire da marzo, con i fondi azionari europei che hanno perso quasi metà del capitale allocato da dicembre 2016.

02

Regioni e settori azionari: riduzione dei ciclici

I segnali  di un «livellamento» della crescita globale ci hanno indotto a ridimensionare la nostra sovraponderazione sui titoli ciclici, soprattutto sui finanziari. I margini di interesse potrebbero trovarsi sotto pressione se un leggero raffreddamento delle condizioni economiche impedisse l’irripidimento della curva dei rendimenti obbligazionari. Allo stesso tempo, le inquietudini politiche in Italia rappresentano un rischio per le banche europee. Ad esempio, 14 banche europee possiedono una parte del debito italiano sovrano superiore alle loro riserve di capitale, secondo l’IESEG School of Management. 

Allo stesso tempo, i titoli ciclici globali sono scambiati ad un premio quasi record del 27% relativo ai titoli difensivi, rispetto alla media a lungo termine del 10%.

ciclici costosi

Valutazioni di settore relative rispetto alle prospettive di crescita

regionale
Il punteggio di crescita è una media del livello degli indici anticipatori, CESI, revisione del PIL, MCI (tutti rettificati dall’esposizione geografica delle regioni ai redditi); così come la variazione degli utili per azione (EPS) dei motori macro specifici per settore; e gli aggiornamenti EPS netti (percentile su 20 anni). Il punteggio delle valutazioni relative è una media del rapporto prezzo-valore contabile, 12m PE, PE sugli EPS tendenziali, vendite indicizzate al prezzo, premio di rischio azionario (solo per i Paesi dei mercati sviluppati) relativa all’MSCI ACWI (percentile su 20 anni). La crescita media è ponderata sulla capitalizzazione di mercato. Fonte: Pictet Asset Management. Dati al 25.04.2018.

Siamo ancora meno entusiasti sulle prospettive per le azioni statunitensi, dove numerose buone notizie sono già state scontate. Nell’ultima stagione degli utili, gli utili per azione sono cresciuti di circa un quarto nel corso dell’anno, mentre le vendite sono aumentate di oltre l’8%, con circa l’80% delle società che hanno superato le previsioni degli analisti. Ma è probabile che questo rimanga il livello massimo raggiunto nel ciclo in corso. Gli analisti auspicano una crescita di circa il 20% per l'anno di calendario nel complesso, un dato che secondo i nostri modelli fondamentali pare essere troppo ottimistico. Quindi, sebbene le nostre valutazioni azionarie statunitensi siano scese bruscamente, dopo la caduta dei prezzi azionari, siamo convinti che queste non sono abbastanza convincenti da compensare i rischi di aumento dei tassi d’interesse.

D’altro canto, rimaniamo sovrappesati sulle azioni dell’Eurozona, che dovrebbero beneficiare del fatto che la regione è arretrata rispetto al ciclo economico statunitense. Il prezzo delle azioni della regione riflette già molte notizie negative: si prevede che gli utili europei crescano del 7% quest’anno e del 9% l’anno prossimo e che la debolezza relativa dell’euro dovrebbe offrire un ulteriore supporto.

Ovviamente molto dipende dall’evoluzione della crisi politica italiana. Esiste la possibilità che la coalizione populista si dimostri fortemente anti-europeista, provocando ulteriori perdite sui mercati obbligazionari ed azionari. Tuttavia, riteniamo che il nuovo governo sarà meno lontano dai mercati di quanto inizialmente temuto.

Nel frattempo, nonostante la crescita giapponese abbia subito una battuta d’arresto negli ultimi due trimestri, frenata dai settori legati al commercio. manteniamo comunque una sovraponderazione sui titoli giapponesi in quanto, non solo presentano valutazioni interessanti, ma dovrebbero anche continuare a ricevere sostegno da una banca centrale accomodante.

Altresì, i titoli dei Mercati Emergenti stanno restituendo parte dei guadagni realizzati nel corso di un 2017 stellare, in cui sono cresciuti del 38%. Da inizio anno i titoli dei Mercati Emergenti sono infatti calati di circa l’1% in termini di dollari. I Paesi con importanti necessità di finanziamenti esteri, come l’Argentina, la Turchia e il Sudafrica, sono sottoposti a una forte pressione. Per contro Russia, Taiwan e India sono meno vulnerabili.

Ciò che pare possibile a livello complessivo è che una maggiore volatilità diventi la norma, con rendimenti minori, e la creazione di un contesto maggiormente impegnativo per gli investitori in questa classe di attivi.

03

Reddito fisso e valute: in cerca di reddito, copertura del rischio

Se la politica italiana dovesse diventare la forza dominante sui mercati obbligazionari, le operazioni tattiche diventeranno particolarmente difficili da portare a termine. È improbabile, ad esempio, che molti investitori obbligazionari potessero prevedere che il costo del debito italiano a due anni sarebbe cresciuto da -17 punti base ad aprile fino a raggiungere 272 punti base prima di ritornare a 100 entro la fine di maggio.

l’occasione svizzera

Deviazione di valore del franco svizzero dal livello di equilibrio rispetto all’euro, deviazioni standard

sezione obbligazioni e valute
Fonte: Thomson Reuters Datastream, CEIC, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.1978 - 01.05.2018.

A fronte di tutta questa volatilità, confermiamo che la nostra decisione di mantenere una posizione di sottopeso sul reddito fisso europeo, sia sovrano che societario, non è solo per l’agitazione provocata dalle tensioni politiche latenti nell’Eurozona, ma piuttosto perché riteniamo che gli investimenti nel reddito fisso con le migliori valutazioni si trovono al di fuori della regione della moneta unica.

I nostri indicatori anticipatori mostrano che le economie in via di sviluppo stanno andando meglio delle controparti sviluppate e che le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti paiono relativamente ben valutate. Infatti, con un rendimento attorno al 6%, superiore a quello del debito High Yield statunitense, e con le valute dei mercati emergenti più convenienti rispetto al dollaro, riteniamo che questa classe di attivi rimanga un’interessante fonte di reddito.

Contemporaneamente, siamo consapevoli della necessità di metterci al sicuro dalla possibilità di fasi di ulteriore volatilità dei mercati.

Le obbligazioni di Stato USA continuano a rappresentare una copertura interessante contro le inquietudini di mercato, dati i loro rendimenti relativamente elevati e lo status di rifugio sicuro; rimaniamo anche corti sull’euro, data l’incertezza politica in Italia e Spagna, dove il Primo Ministro di centro-destra Mariano Rajoy è stato recentemente costretto a dimettersi dopo il voto di sfiducia.

Inoltre, abbiamo aumentato la nostra esposizione al franco svizzero, una valuta che dovrebbe guadagnare in caso di turbolenza geopolitica. Dal punto di vista commerciale, il franco svizzero è scambiato a più di due deviazioni standard rispetto al suo valore equo (si veda il grafico). Non è mai stato così conveniente dalla grande crisi finanziaria, in base ai nostri calcoli.

04

Panoramica dei mercati globali: i tecnologici sostengono le borse, i Mercati Emergenti traballano

Le azioni globali sono cresciute di quasi l’1% a maggio in termini di valuta locale, poiché i robusti risultati degli utili societari hanno contribuito a mitigare le preoccupazioni degli investitori sulle turbolenze politiche in atto in Italia, Argentina e Turchia. I titoli tecnologici hanno prodotto i migliori risultati, crescendo di quasi il 6% nel mese. L’indice NYSE Fang+ dei colossi della tecnologia come Amazon e Netflix è adesso in crescita di circa il 26% da inizio 2018 e promette di raggiungere nuovi massimi.

Il settore energetico ha ricevuto sostegno dai prezzi del petrolio in aumento, che sono saliti di oltre il 4% sulla scia di una robusta domanda globale e della carenza di offerta in Venezuela e Iran.

I titoli europei hanno sottoperformato quelli asiatici e statunitensi, in quanto la crisi politica italiana ha sollevato preoccupazioni sull’impatto del deterioramento delle finanze nazionali sul settore finanziario europeo. I titoli dei Mercati Emergenti hanno perso terreno a livello complessivo, con le borse latino-americane in perdita fino al 9% in quanto il crollo della valuta argentina ha costretto la terza economia della regione a chiedere aiuto al FMI. Da gennaio, il peso ha perso circa un quarto del suo valore sul dollaro.

timori diffusi

Rendimenti delle obbligazioni di stato italiane e tedesche a 10 anni, %

mercato

Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 29.05.2013 - 29.05.2018

In termini di reddito fisso, l’attenzione è rimasta fissa sul mercato obbligazionario italiano, che ha registrato livelli di volatilità senza precedenti. Il titolo a due anni è stato scambiato in un range di 300 punti base in soli due giorni. Il premio al rischio in termini di rendimento richiesto dagli investitori per detenere il debito italiano, nel frattempo, registra il livello massimo da ottobre 2013.

Più in generale, le obbligazioni globali hanno strappato miseri guadagni, in quanto dati statunitensi più deboli del previsto e nervosismo sulla disputa commerciale dall’altra costa atlantica hanno rinsaldato le attese sulla gradualità degli aumenti dei tassi d’interesse della Fed. La curva dei rendimenti dei Treasury, ossia lo spread tra i rendimenti dei titoli a cinque e a trenta anni, ha toccato il livello di contrazione massimo da luglio 2007, in un momento in cui le tensioni geopolitiche hanno incoraggiato gli investitori a cercare sicurezza in titoli governativi a più lunga scadenza. I Treasury USA sono stati anche favoriti da dollaro, che ha raggiunto il livello massimo degli ultimi cinque mesi sull’euro, per chiudere il mese in rialzo dell’1,6% rispetto a un paniere di valute.

La forza del dollaro ha penalizzato i prezzi degli attivi in diversi Mercati Emergenti che fanno affidamento sui finanziamenti esteri. Il debito in valuta locale dei Paesi Emergenti è stato particolarmente penalizzato, perdendo circa il 5% nel mese e lasciando sul terreno un terzo degli utili conseguiti nel 2017.

La lira turca ha registrato il suo livello minimo sul dollaro, perdendo oltre il 10% nel mese, a seguito della delusione degli investitori per la decisione del Presidente Tayyip Erdogan di assumere un maggiore controllo sui tassi d’interesse se vincerà le elezioni del mese corrente, come probabile.