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Previsioni annuali: asset allocation e mercati finanziari

Dicembre 2018
Materiale di marketing

Il panorama degli investimenti nel 2019

Gli investitori dovrebbero prepararsi a un peggioramento delle condizioni nel 2019 in quanto le banche centrali dovrebbero continuare a restringere i cordoni della politica monetaria lasciando i mercati esposti al rischio di ulteriori turbolenze politiche.

01

Panoramica: affari rischiosi

Benché i pianeti siano stati allineati a vantaggio degli attivi rischiosi per buona parte dello scorso decennio, lo scenario appare meno brillante per il prossimo anno. La fine degli stimoli monetari in buona parte del mondo, il dissolvimento dell’impulso fiscale negli Stati Uniti, le guerre commerciali, l’incertezza sull’Italia e sulla Brexit sono tutti fattori che assumeranno un ruolo determinante.

Il rallentamento della crescita economica e la contrazione dei margini societari offuscheranno in parte le prospettive per le azioni. Inoltre, considerando la crescita dei salari e il relativo impatto inflazionistico, anche per le obbligazioni non saranno giorni migliori: il credito, sia investiment grade che di categoria speculativa, pare particolarmente esposto ad una possibile correzione. D’altro canto, un’economia più debole potrebbe essere positiva per i Treasury USA indicizzati e a lunga scadenza e per l’oro, mentre il dollaro, al momento sopravvalutato, potrebbe perdere un po’ di terreno. In queste circostanze, la liquidità sembra destinata ad essere la classe di attivi più performante. 

Debole

Indicatore del ciclo macroeconomico e di mercato USA rispetto alla sua evoluzione nel lungo periodo (percentile)1

Indicatore del ciclo macro e di mercato USA
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Eurostat, ECB, Federal Reserve, IBES, Worldscope, Pictet Asset Management. Dati al 06.11.2018.

La nostra analisi del ciclo economico prevede l'attuazione dello stimolo fiscale negli Stati Uniti, rendimenti obbligazionari in crescita e, in linea con le attese del mercato, che la crescita economica  subirà un rallentamento - previsione del 3.3% dal 3.5% del 2018. La pressione inflazionistica sottostante riprenderà a risalire, soprattutto nei mercati emergenti. Prevediamo un’inflazione globale dei prezzi al consumo al 3,0% dal 2,7% quest’anno, con l'inflazione dei salari già al massimo da 10 anni a questa parte in tutte le principali economie sviluppate. Un mix di crescita in rallentamento e inflazione in aumento è da sempre di cattivo auspicio sia per le obbligazioni che per le azioni, lasciando come migliore alternativa la liquidità. 

Le banche centrali al di fuori della Cina chiuderanno gradualmente i rubinetti della liquidità nel corso del prossimo anno, esponendo i mercati al rischio di ulteriori bufere. Sebbene non si preveda un picco minimo dello stimolo monetario a livello mondiale prima della fine del 2019, una netta riduzione dei flussi netti – da 2600 miliardi di dollari nel 2017 a 140 miliardi – è destinata a lasciare un segno sugli attivi rischiosi.  Per la prima volta dalla crisi finanziaria globale, escludendo la Cina, le banche centrali di tutto il mondo saranno venditrici nette di  attivi finanziari2.

E data la supremazia del dollaro nel sistema finanziario globale, tutti gli occhi saranno puntati sulla decisione della Fed statunitense di operare un aumento dei tassi di tre quarti di punto, come previsto da noi e dalla maggior parte degli economisti. Infatti, tra i rischi che ci riguardano, una buona parte di essi sono legati ai tassi: un’impennata dell’inflazione statunitense costringerebbe la Fed a un atteggiamento più aggressivo e a un cambio di regime più netto, che sia un targeting dei prezzi degli attivi o una fissazione dei tassi basata su regole precise. Esiste poi un ulteriore rischio da considerare, ovvero che la critica esplicita del Presidente Donald Trump agli aumenti dei tassi operati dalla Fed produca un risultato controproducente, qualora stimolasse la banca centrale a dare prova di indipendenza assumendo una posizione sempre più aggressiva.

Le valutazioni azionare sono ampiamente neutre dopo una delle maggiori contrazioni dei multipli degli utili mai viste al di fuori dei periodi di recessione, ovvero il calo del rapporto price to earnings dell’indice MSCI US da 19,2x fino al minimo di 14,9x durante la disfatta dei mercati di ottobre.

Stimiamo una crescita degli utili societari globali di circa il 7% per il prossimo anno, un dato leggermente inferiore rispetto alle stime degli analisti, con i margini aziendali che verranno messi sotto pressione, innanzitutto a causa dell’aumento dei salari e dei maggiori costi di servizio del debito. Di conseguenza, prevediamo che l’indice MSCI World All Country World offrirà rendimenti totali tra trascurabili e nulli, con perdite sulle azioni statunitensi compensate da altri mercati. 

Nel frattempo, le crescenti pressioni inflazionistiche e la riduzione degli acquisti di debito da parte delle banche centrali sono destinate a innalzare i rendimenti obbligazionari, soprattutto adesso che i salari stanno cancellare iniziando a rispondere a carenze di manodopera senza precedenti in tutte le principali economie. Anche le azioni saranno impattate da questa tendenza. Un aumento di 1 punto percentuale nei rendimenti obbligazionari statunitensi comporta una riduzione del valore equo dell’S&P 500 di circa il 20% sulla base dei nostri modelli di flussi di cassa scontati, sebbene per le valutazioni azionarie ciò che conta realmente è il divario tra i rendimenti obbligazionari reali e la crescita degli EPS a lungo termine. Riteniamo che un aumento dei rendimenti dei Treasury a 10 anni al di sopra del 3,5% inciderebbe in modo duplice sulle azioni. Da una parte, gli investitori sarebbero spinti a passare dalle azioni alle obbligazioni. Dall’altra, i crescenti rendimenti spingerebbero al rialzo i tassi d’interesse di mercato, colpendo i mutuatari e l’economia più in generale.

Per adesso, i nostri indicatori tecnici e del sentiment suggeriscono che l’assestamento del mercato a cui abbiamo assistito negli ultimi mesi del 2018 sia ormai alle spalle. Sia la crescita globale che gli utili societari potrebbero aver raggiunto il loro massimo, ma non vi sono segnali di un'imminente flessione economica. Sebbene la curva globale dei rendimenti si sia invertita quest’anno, la recessione si verifica storicamente solo a uno o due anni di distanza. Di conseguenza, molti attivi rischiosi paiono ipervenduti, pronti a una brusca ripresa, soprattutto sulla scia di qualche buona notizia, che potrebbe essere un accordo commerciale tra USA e Cina, o indicazioni che la Fed stia decidendo di rallentare il restringimento della politica monetaria. In ogni caso, la ripresa delle azioni è limitata dalla prudenza degli investitori.

02

Zone difficili 

Per quanto riguarda gli investimenti, è di norma consigliabile proteggersi dalla possibilità di risultati avversi, soprattutto per coloro che si trovano nella sfera di aspettative normali. Guardando al 2019, intravediamo tre rischi all’orizzonte. Il primo è una ripresa più rapida del previsto dell'inflazione negli Stati Uniti, uno sviluppo che potrebbe condurre a un’accelerazione del ritmo dei rialzi dei tassi. Il secondo è un’instabilità politica nell’eurozona, scatenata da una crisi del debito in Italia. Il terzo, e più preoccupante, è un’escalation nella guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti. Finora, l’impatto economico di un aumento dei dazi doganali statunitensi è stato trascurabile, ma potrebbe cambiare se le relazioni Cina-Stati Uniti dovessero peggiorare. 
dov’è il rischio?
Tre rischi per il 2019

Fonte: Bureau of Labor Statistics, Thomson-Reuters Datastream, Pictet Asset Management; dati al 20.11.2018

03

Azioni: USA alle corde, titoli difensivi in piedi

Dopo una corsa rialzista da record durata nove anni, il mercato azionario globale è destinato ad appiattirsi nel prossimo anno, a livello di rendimento totale. Rispetto al 2018, per i prossimi 12 mesi si prospetta una crescita degli utili societari poco brillante.

Prevediamo un aumento degli utili societari globali attorno al 7% nel prossimo anno, in ribasso dalla crescita del 2018 del 13%, in quanto un rallentamento della crescita economica e un’accelerazione dei salari graveranno sulle vendite e sui margini che, negli Stati Uniti, sono già a livelli record.

I titoli statunitensi dovrebbero chiudere il 2019 in terreno negativo. Non solo sono tra i più costosi al mondo, ma una possibile inversione nella fiducia delle aziende, dei consumatori e degli investitori statunitensi e il rischio di un restringimento monetario più forte configurano uno scenario complicato.

Prevediamo che la crescita degli utili aziendali statunitensi sarà più che dimezzata il prossimo anno, rispetto al 23% di quest’anno, la flessione maggiore tra le principali regioni, anche per via di un minore effetto dei tagli fiscali voluti da Trump. Ancora più importante, le aspettative degli utili aziendali per le società statunitensi saranno probabilmente riviste al ribasso per la prima volta in quattro anni dall’attuale livello del 16,5%, il livello massimo degli ultimi 20 anni.

La fine del regno degli Stati Uniti?

Rendimento rettificato all’inflazione delle azioni statunitensi: effettivo rispetto a stimato*

Previsioni di utili
* Proiezione basata sulle nostre ipotesi macroeconomiche di crescita dell’1,8% del PIL reale, inflazione media del 2,6% e rendimento delle obbligazioni statunitensi al 3,5% nel 2023, intervallo di previsione basato su di un livello di fiducia del 75%. Fonte: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management, dati al 16.11.2018

Gli investitori potrebbero avere ragione a voler diversificare lontano dagli Stati Uniti, in altri mercati sviluppati, come quello del Regno Unito e della Svizzera, entrambi con una percentuale relativamente elevata di titoli difensivi nei loro indici di riferimento.

Riteniamo che i settori difensivi come quello sanitario abbiano il potenziale per sovraperformare i titoli ciclici sensibili dal punto di vista economico, come i titoli dei beni di consumo voluttuari e IT, le cui valutazioni insolitamente elevate li rendono vulnerabili a un rallentamento economico.

Le incertezze sulla Brexit potrebbero in effetti fornire un’interessante opportunità per gli investitori esteri, in quanto il Regno Unito, che rappresenta uno dei mercati più convenienti, è destinato a beneficiare di una sterlina debole. Il Giappone potrebbe rappresentare un altro mercato interessante grazie alle sue valutazioni interessanti, alla stabilità politica, a una leva finanziaria societaria bassa e a uno yen che tende ad apprezzarsi quando l’avversione al rischio sale.

Per contro, vediamo un potenziale di rialzo limitato per i titoli dell’eurozona nel prossimo anno. Siamo cauti sulle prospettive economiche della regione, se non altro perché la crisi del debito italiana potrebbe andare crescendo nel prossimo anno, in un momento in cui l’economia della regione è già in fase di rallentamento. Detto ciò, gli investitori potrebbero trovare opportunità tattiche in settori quali quello finanziario e tra alcuni titoli ciclici selettivi, le cui valutazioni sono migliorate, come i titoli energetici.

Nel mondo emergente, il nostro mercato preferito è la Cina, che offre il miglior valore tra i mercati omologhi, con un rapporto price/earnings a 12 mesi di 10 x.

Date tutte le preoccupazioni sulla guerra commerciale e sul rallentamento economico, il pessimismo degli investitori verso la seconda economia mondiale pare difficile da giustificare in un momento in cui Pechino sta adottando diverse misure per sostenere la crescita.

La People’s Bank of China è l’unica grande banca centrale che continua fermamente a portare avanti l'allentamento monetario, decisa a fornire uno stimolo stimabile in 350 miliardi di dollari nel 2019 – pari a un taglio di 200 punti base del coefficiente di riserva obbligatoria. Il governo sta offrendo sostegno fiscale investendo in infrastrutture e riducendo le imposte alle aziende e alle famiglie, attuando al contempo misure volte a stabilizzare il mercato e a rimuovere i rischi sistemici.

Le società cinesi attive nei settori bancari e legate ai consumi, che hanno sofferto di più nel corso della correzione di mercato del 2018, dovrebbero beneficiare più delle altre di queste misure di sostegno, e quindi sovraperformare nel prossimo anno.

Altrove, vediamo un contenuto potenziale di rialzo in America Latina, dove le valutazioni sono più difficili da giustificare, specialmente in Brasile, dove riteniamo che per il neo-eletto presidente Jair Bolsonaro sarà difficile mantenere le annunciate politiche a favore delle imprese.

04

Reddito fisso e valute: cauti sul credito

Nubi in aumento sul mercato del credito societario. Le valutazioni sono decisamente poco attraenti, con il credito che è la classe di attivi più costosa nel nostro modello di valutazione.

Ciò è particolarmente preoccupante in un momento in cui le banche centrali mondiali, guidate dalla Fed, stanno restringendo la loro politica monetaria. Il credito è da sempre l’attivo più sensibile agli aumenti dei tassi d’interesse, ma anche altri attivi a reddito fisso saranno colpiti, vista la potenziale risalita dei rendimenti dei Treasury USA a 10 anni statunitensi fino al 3,5% nel 2019, dall’attuale 3,1%.

Inoltre, aumentano i rischi interni al mercato del credito stesso: la leva societaria sta crescendo, l’emissione obbligazionaria è stata molto elevata; la percentuale di investitori retail, che tradizionalmente hanno un orizzonte di più breve termine, è in aumento; e la liquidità è bassa. Dalla crisi finanziaria globale del 2008, il volume di obbligazioni societarie statunitensi in circolazione è raddoppiato a 5500 miliardi di dollari, mentre le riserve dei broker di tale debito si sono contratte del 90% fino a solo 30 miliardi di dollari. 

Il dato forse più preoccupante di tutti è che la qualità del credito si sta deteriorando. Nell’ambito dell’universo investment grade, la percentuale di obbligazioni con rating più basso, il BBB, è bruscamente aumentata nell’ultimo decennio. Questi titoli attualmente rappresentano circa la metà dell’intero mercato investment-grade sia negli Stati Uniti che in Europa.

un premio inferiore per un rischio maggiore

debito societario statunitense non-finanziario in percentuale del PIL e spread sulle obbligazioni high yield statunitensi rispetto ai Treasury

 spread sulle obbligazioni high yield statunitensi rispetto ai Treasury
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati al 06.11.2018.

In caso di rallentamento economico o di aumento dei tassi di insolvenza, i nostri modelli indicano che almeno 150 milioni di dollari di obbligazioni potrebbero essere declassati a high yield. L’unico modo con cui il mercato non-investment grade potrebbe assorbire un volume così ingente di fallen angels sarebbe attraverso il prezzo. Di conseguenza, riteniamo che sia le obbligazioni investment grade che quelle high-yield siano più rischiose rispetto a quanto attualmente suggeriscano i loro rendimenti. Siamo particolarmente cauti sull’Europa, dove le valutazioni elevate sono più estreme rispetto agli Stati Uniti.

Per contro, riteniamo che nell’universo del reddito fisso le migliori opportunità siano rappresentate dalle obbligazioni USA indicizzate all'inflazione e dai Treasury a 30 anni, se, come prevediamo, la curva dei rendimenti si invertirà.

Intravediamo valore anche nei mercati emergenti, soprattutto in Russia e in Sudafrica, dove elevati rendimenti reali offrono un’interessante protezione contro qualsiasi turbolenza nel reddito fisso. 

Il debito in valuta locale dei mercati emergenti dovrebbe essere fra i primi a beneficiare della fine della fase rialzista del dollaro nel 2019. Il biglietto verde è attualmente sopravvalutato del 20-25% sulle valute dei mercati emergenti – una delle maggiori differenze viste negli ultimi due decenni – e prevediamo che il divario sia destinato a ridursi.

05

Appendice: previsioni 

crescita in rallentamento, inflazione in ripresa

Previsioni di crescita e di inflazione di Pictet Asset Management, su base annua, %

Previsioni di crescita e di inflazione di Pictet AM
Fonte: Pictet Asset Management. Dati al 02.11.2018.