panoramica mensile sull'asset allocation

In estate agli investitori non sono mancate preoccupazioni, poiché i crescenti timori di guerre commerciali hanno minacciato di colpire gli utili societari e di sabotare l’economia globale, nel momento in cui le principali banche centrali riducevano gli stimoli monetari.

Tuttavia, i loro peggiori timori non si sono materializzati. L’economia globale rimane stabile, sostenuta da Stati Uniti ed eurozona, mentre le società in tutto il mondo hanno continuato a registrare profitti in buona salute, nonostante la crescita degli utili si stia stabilizzando. Anche le condizioni monetarie sono rimaste accomodanti, con tassi d’interesse reali nelle economie avanzate al -0,9%¹. Contemporaneamente, le crisi che hanno scosso Turchia e Argentina sono state finora ampiamente contenute, mentre l’allentamento monetario in Cina ha contribuito a stabilizzare il resto dei Paesi in via di sviluppo, bilanciando l’impatto dei dazi americani sulle importazioni.

Per tutti questi motivi, riteniamo che sia troppo presto per aumentare la nostra allocazione azionaria da neutra a sovraponderazione o modificare la nostra posizione neutra sulle obbligazioni – i nostri indicatori di liquidità e valutazioni ci suggeriscono cautela.

griglia mensile dell’asset allocation

Settembre 2018

I nostri indicatori del ciclo economico suggeriscono che l’economia mondiale è orientata a una crescita del 3,5%, un dato superiore al suo potenziale. Il nostro indicatore anticipatore globale è cresciuto per il secondo mese di fila, sebbene sia ancora inferiore alla media mobile su tre anni. Il sentiment del settore manifatturiero sia nelle economie emergenti che in quelle sviluppate è rimasto in territorio di “espansione”, sebbene non più ai livelli massimi di inizio anno, riflettendo un certo impatto negativo dovuto alle tensioni commerciali (si veda il grafico).

Ancora in espansione

Indagine sui responsabili degli acquisti per le economie emergenti e sviluppate

L’economia statunitense pare in fase di riaccelerazione, sostenuta da robusti consumi delle famiglie e solide condizioni del mercato del lavoro. L’unico settore delicato è al momento il mercato immobiliare, che pare sensibile alle variazioni dei costi di finanziamento.

Prevediamo ancora due aumenti dei tassi d’interesse da parte della Fed statunitense nel corso di quest'anno, situazione che porterebbe il tasso di riferimento verso quello che è considerato un territorio neutro, ovvero né espansionistico, né di stimolo. Oltre questo limite, tuttavia, non crediamo che la Fed procederà con gli aumenti.

Le condizioni economiche nella zona euro si stanno stabilizzando, un’area in cui tasso di disoccupazione in calo e sentiment in miglioramento sostengono i consumi.

Miglioramenti più sostanziali sono visibili in Cina, dove il nostro indice anticipatore ha toccato il livello massimo degli ultimi due anni, grazie, in parte, a una più intensa attività edilizia. Una flessione dello yuan, il cui valore contro un paniere di valute ponderato sulla base degli scambi commerciali è di 1-2% al di sotto della parità centrale, ha favorito le esportazioni del Paese, malgrado le continue schermaglie commerciali con gli USA.

I nostri dati sulla liquidità rimangono neutri, e sostengono la nostra posizione su entrambe le obbligazioni e le azioni. L’allentamento monetario della People’s Bank of China ha portato il flusso totale di liquidità del Paese al 6,3% del PIL, a un valore prossimo alla sua media decennale, dal 4,9%². Ciò ha contribuito a compensare condizioni di liquidità più stringenti negli USA. Sebbene non prevediamo che la PBOC abbandoni la sua campagna per la riduzione del debito del settore privato, lo stimolo dovrebbe contribuire a sostenere la crescita cinese per il momento.

Le misure delle valutazioni sono neutre anche per le azioni nel complesso, sebbene ciò nasconda una notevole divergenza tra regioni e settori. Gli USA rimangono la regione più costosa e le società statunitensi paiono difficilmente in grado di ripetere gli utili strepitosi del secondo trimestre. E, come da noi previsto, abbiamo assistito all’inizio di una rotazione degli investitori di allontanamento dai titoli ciclici per rivolgersi a quelli difensivi: il premio al quale i titoli ciclici sono scambiati rispetto alle controparti difensive si aggira attualmente attorno al 23% sulla base del P/E rettificato per la ciclicità, in calo rispetto al record del 30%, ma ancora lontano dalla media a lungo termine del 10%.

Le misurazioni tecniche sono migliorate leggermente per quanto riguarda le azioni, soprattutto per i settori difensivi come quello sanitario. Un dato interessante per gli investitori azionari: il rally nel mercato azionario si è ampliato, con un numero maggiore di settori che vi partecipano. Anche il quadro tecnico per i titoli dei mercati emergenti è in miglioramento. Le misurazioni che abbiamo rilevato indicano che i deflussi dagli attivi dei mercati emergenti sono in rallentamento, anche se la crisi della lira turca ha condotto a deflussi di 1,4 miliardi di dollari nella settimana fino al 15 agosto, secondo l’Institute of International Finance.

La disputa commerciale sempre più accesa tra USA e Cina pone un rischio per le esportazioni dei Paesi in via di sviluppo, mentre l’ascesa del dollaro minaccia di scatenare l’inflazione e causare problemi alle aziende dei Paesi emergenti che detengono debito denominato in dollari. La crisi della valuta turca e le aperture diplomatiche del Paese verso la Russia e l’Iran hanno ulteriormente complicato la questione.

Il che non è passato inosservato agli investitori: la loro ritirata dalla classe di attivi ha spinto il mercato azionario dei Paesi emergenti a una flessione di circa il 17% in dollari, dal picco raggiunto a metà gennaio di quest’anno.

Ma vi è motivo di credere che le vendite massicce siano giunte al termine. Per cominciare, la Cina ha aperto di nuovo le valvole dello stimolo monetario nel tentativo di compensare gli effetti dei dazi americani sulle importazioni. Questo stimolo potrebbe, a sua volta, essere integrato con un aumento della spesa pubblica, che apporterebbe ulteriore slancio alla crescita economica (si veda il grafico) – una prospettiva che i prezzi delle azioni dei mercati emergenti devono ancora prendere in considerazione. 

 

Miglioramento delle condizioni economiche in Cina

Pictet Asset Management, variazione % dell’indice anticipatore cinese, annualizzato 3m/3m

Un altro fattore positivo è dato dal fatto che l’ascesa del dollaro difficilmente è destinata a durare per molto tempo ancora. I nostri indicatori tecnici, che comprendono le posizioni valutarie degli investitori speculativi, indicano che il biglietto verde è attualmente ‘ipercomprato’ e suscettibile di una correzione.

Anche le valutazioni sono un elemento favorevole. Dopo le recenti vendite massicce, le azioni dei mercati emergenti sono attualmente scambiate a uno sconto del 25% rispetto alle controparti statunitensi sulla base del price-earnings, più di 10 punti percentuali più economiche rispetto alla media storica.

Ci pare eccessivo, soprattutto in quanto le previsioni degli analisti per la crescita degli utili delle aziende dei mercati emergenti per quest’anno e per il prossimo sono rimaste più o meno invariate, rispettivamente al 18% e all’11%.

Per queste ragioni, rimaniamo sovraponderati sulle azioni dei mercati emergenti.

Siamo molto meno entusiasti sulle azioni europee e statunitensi. Le azioni USA in particolare non paiono essere ben valutate: sebbene gli utili delle società americane continuino a superare le previsioni, la crescita dei profitti rallenta trimestre dopo trimestre, seppure leggermente.

Inoltre, le previsioni degli analisti per gli utili statunitensi del 2019 scontano un aumento dei profitti dell’ordine del 10%. Ciò richiederebbe una crescita dell'economia a un tasso nominale annualizzato del 6%, un risultato poco probabile, data la lunghezza dell’attuale espansione.

Le nostre preferenze a livello di settore rimangono invariate rispetto al mese precedente. Anche se nelle scorse settimane i titoli dei settori difensivi hanno tenuto meglio delle controparti cicliche secondo una tendenza che potrebbe continuare, abbiamo deciso di non ridurre ulteriormente la nostra esposizione ai titoli sensibili al ciclo economico. Detto ciò, rimaniamo sottopesati sui titoli dei beni di consumo voluttuari, che rimangono costosi rispetto alle loro valutazioni medie e rispetto ad altri settori.

Non appena ha iniziato a riemergere dalla stasi post-crisi finanziaria, il dollaro si è incamminato per un viaggio per lo più di sola andata. Ponderato per gli scambi commerciali, ha guadagnato il 37% da luglio 2011 e si trova al momento ad avere la migliore valutazione dell’ultimo quarto di secolo come minimo (si veda il grafico). La forza del dollaro è sostenuta da una robusta economia americana, un'inflazione in aumento e una politica fiscale espansionistica, che hanno indotto la Fed a porsi in prima linea nell’invertire la politica monetaria accomodante d’emergenza attuata nello scorso decennio.

Ma riteniamo che la corsa della valuta statunitense possa essere giunta al capolinea. A meno che non vi sia una sorpresa inflazionistica o che l’amministrazione del Presidente Donald Trump offra un altro giro di tagli fiscali, le prospettive di ulteriori guadagni del dollaro paiono limitate.

Di conseguenza, abbiamo aumentato la nostra posizione sul tasso di cambio euro-dollaro da sottopeso a neutra. Contemporaneamente, tuttavia, abbiamo deciso di ridurre al minimo l’esposizione alla possibile volatilità valutaria riducendo anche la nostra posizione sul franco svizzero da sovrappeso a neutra.

In alto, in alto e lontano

Dollaro USA ponderato sugli scambi commerciali, gennaio 2000 = 100

A prescindere dalla recente debolezza dell’oro, che in parte potrebbe essere stata trainata da alcune vendite delle banche centrali dei mercati emergenti, nel tentativo di difendere le loro valute in difficoltà  – abbiamo mantenuto la nostra posizione di sovraponderazione sul metallo prezioso. Inoltre,  i nostri indicatori tecnici suggeriscono che il mercato ha una posizione netta corta sull'oro, una situazione senza precedenti. Un dollaro più debole dovrebbe essere favorevole per il debito in valuta locale dei mercati emergenti, su cui rimaniamo sovrappesati, anche in virtù del fatto che il debito in valuta locale dei mercati emergenti è l’unica classe di reddito fisso inequivocabilmente a buon mercato – soprattutto per via della debolezza delle valute emergenti. In base ai nostri parametri di valutazione, le valute dei mercati emergenti hanno le valutazioni rispetto al dollaro più basse almeno degli ultimi 20 anni, sulla base della parità del potere d’acquisto.

Siamo anche sovrappesati sui Treasury USA, a titolo di copertura contro la volatilità dei mercati globali e dato che sono meno costosi rispetto agli altri mercati obbligazionari. Con uno spread tra i rendimenti dei Treasury a 10 e a 2 anni di nuovo a 18 punti base, il livello minimo da luglio 2007, un numero sempre maggiore di operatori del mercato si è preoccupato per le prospettive a medio termine dell’economia statunitense (storicamente una curva dei rendimenti inversa ha segnalato l’inizio di una fase di recessione).

Contemporaneamente, siamo prudenti sul credito. Le valutazioni sono troppo elevate, mentre la leva societaria è in aumento – a un massimo degli ultimi 20 anni per metà dei settori non finanziari – e gli accordi tra creditori stanno indebolendo il mercato obbligazionario primario.

Le azioni hanno concluso l’estate su livelli elevati, mettendo a segno un 1,2% ad agosto in valuta locale. A livello regionale, gli USA hanno offerto la performance migliore, guadagnando il 3,3% in quanto le società hanno colto i benefici dei tagli fiscali e offerto una robusta serie di risultati trimestrali. Gli utili per quasi l'80% delle società dell’S&P 500 sono superiori alle attese, in base al Thomson Reuters Lipper Alpha Insight. L'attuale corsa rialzista delle azioni americane, che è iniziata a giugno 2009, è attualmente la più lunga della storia e riflette in parte un periodo insolitamente protratto di crescita economica e allentamento monetario. Mentre la crescita degli utili ha apportato un contributo notevole, l’espansione dei rapporti price-to-earnings ha svolto un ruolo ancora maggiore (si veda il grafico).

Corsa rialzista delle azioni usa

Mercato in rialzo nell’indice S&P 500, contributo per fattore, %

Per contro, le azioni europee (di eurozona, Regno Unito e Svizzera) si sono indebolite nel mese. Le tensioni commerciali globali hanno avuto un impatto, visto che l’Europa è la casa di alcuni dei più grandi esportatori a livello mondiale. Gli utili sono stati inoltre più deboli rispetto all’altra sponda dell’Atlantico. Infatti, solo metà delle società che compongono lo STOXX 600 ha riportato dati del secondo trimestre in linea con le previsioni.

Tra i settori globali, i titoli legati ai beni di consumo voluttuari, ai sanitari e alla tecnologia hanno avuto i risultati migliori ad agosto. Le società energetiche e dei materiali, nel frattempo, hanno concluso il mese in rosso, malgrado i forti rialzi dei prezzi del petrolio e delle materie prime. Il petrolio è salito del 4,3%, in parte per via della mancata fornitura da parte del Venezuela e delle imminenti sanzioni statunitensi verso l’Iran.

L’andamento del reddito fisso globale è stato sostanzialmente invariato nel mese. Guadagni modesti per alcune obbligazioni di Stato dei mercati sviluppati sono stati bilanciati da brusche vendite massicce nei mercati emergenti, in cui il debito in valuta locale ha perso oltre il 6%. Le sanzioni statunitensi hanno appesantito il sentiment su Russia e Turchia; il Brasile è stato colpito dall’incertezza prima delle elezioni presidenziali di ottobre e la crisi valutaria dell’Argentina non ha dato segni di rallentamento, malgrado i frenetici aumenti dei tassi d’interesse da parte della banca centrale. Anche le continue aspettative di aumenti dei tassi d’interesse da parte della Fed hanno penalizzato il debito dei mercati emergenti, aumentando al contempo il rendimento di un ampio spettro di obbligazioni statunitensi: Treasury, obbligazioni investment grade e high yield nazionali hanno tutte guadagnato terreno ad agosto.

Il dollaro ha beneficiato della disfatta dei mercati emergenti, con guadagni di particolare entità sul peso argentino, sulla lira turca, sul rand sudafricano, sul real brasiliano e sul rublo russo.