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panoramica mensile sull'asset allocation

Barometro: attenzione all'esuberanza

Maggio 2019

Pictet Asset Management Strategy Unit

L'esuberanza dei mercati azionari globali implica un certo ottimismo sulla crescita economica e sugli utili societari. A nostro avviso, tali aspettative potrebbero essere deluse.

01

Asset allocation: i rischi di ribasso persistono

Le azioni hanno vissuto un mese strepitoso, in parte grazie al continuo avanzamento delle trattative commerciali tra Stati Uniti e Cina e ai timidi segnali di stabilizzazione della produzione industriale a livello mondiale.

Ma i guadagni stellari del mercato – le azioni globali sono in rialzo di oltre il 10% da inizio anno  nascondono il fatto che l'economia globale non ha ancora superato del tutto le sue difficoltà.

A livello globale, i dati economici hanno deluso le attese degli analisti per 14 mesi di seguito, il periodo più lungo dallo scoppio della crisi finanziaria.

Il commercio mondiale, in termini di volumi, è attualmente al suo livello più basso dal 2009, mentre la fiducia delle aziende delle economie sviluppate sta calando. Contemporaneamente, gli investitori paiono troppo ottimistici sulle prospettive di crescita degli utili societari.

In questo clima, potrebbe risultare difficile per le azioni prolungare il loro rally attuale. Pertanto, manteniamo la nostra posizione di sottopeso sulle azioni. Rimaniamo neutrali sulle obbligazioni.

griglia mensile dell’asset allocation
Maggio 2019
griglia dell’asset allocation di maggio
Fonte: Pictet Asset Management

I nostri indicatori del ciclo economico continuano insistentemente a mostrare i rischi per la crescita economica mondiale. I nostri indicatori anticipatori suggeriscono che la crescita del PIL globale rallenterà al 2,4% annualizzato entro l'inizio di luglio, dal 2,9% di fine 2018 – con buona parte del rallentamento riconducibile alle economie sviluppate.

I Paesi emergenti continuano a godere di prospettive economiche migliori; prevediamo che i loro tassi di crescita miglioreranno fino al 4,4% annuo nel 2019, dal 4,2% dello scorso anno.

La sovraperformance dei Paesi in via di sviluppo è legata in buona parte alla Cina, i cui recenti stimoli fiscali e monetari hanno contribuito a stabilizzare la seconda maggiore economia mondiale. La produzione industriale cinese è rimbalzata al livello migliore dal 2014, mentre la spesa per le infrastrutture e le vendite di auto hanno interrotto il loro precipitoso calo. L'economia russa, dal canto suo, dovrebbe beneficiare del recente aumento dei prezzi del petrolio.

I nostri indicatori di liquidità sostengono la nostra posizione cauta sulle classi di attivi più rischiose. Le condizioni finanziarie sono forse meno restrittive, ma non possiamo dire che si siano allentate.

Il mercato si aspetta ancora che la Federal Reserve statunitense ritiri circa 200 miliardi di dollari dal mercato entro settembre, nel percorso di riduzione del suo bilancio, mentre la Cina ha messo un freno allo stimolo monetario.

Riteniamo che i mercati abbiano già scontato la prospettiva di un ulteriore supporto monetario nei prossimi mesi – stimando al 50% la probabilità di taglio dei tassi USA nel corso di quest'anno.

I nostri dati sulle valutazioni mostrano che le azioni non sono particolarmente costose. Le azioni globali sono scambiate con un rapporto price to earnings di 17x e price to book di 2x  entrambi non lontani dalla media degli ultimi 35 anni.

Siamo, tuttavia, ancora preoccupati per la possibilità di un brusco crollo degli utili societari dopo la crescita del 15% dello scorso anno. I nostri modelli suggeriscono che quest'anno gli utili dovrebbero crescere solo dell'1%, rispetto alle previsioni degli analisti di quasi il 7%.

Nel mercato del reddito fisso, le obbligazioni di Stato europee e giapponesi rimangono costose.

Una realtà deludente

I dati economici dei Paesi del G10 sono stati inferiori alle attese

grafico dei dati economici e delle azioni
* Indice MSCI All-Country World e indice JP Morgan Global Bond. Fonte: Citi Economic Surprise Index, Datastream, dati relativi al periodo 31.12.2010 – 19.04.2019

I segnali tecnici in generale supportano le azioni e le obbligazioni.

Evidenziano anche che la volatilità implicita per i mercati azionari è crollata bruscamente di recente, mentre l'indice della volatilità obbligazionaria MOVE è anch'esso sceso ai livelli minimi.

Per questo motivo, è diventato conveniente utilizzare le opzioni call per coprire il rischio di un rally “melt-up” delle azioni, ossia un rally guidato dal sentiment piuttosto che dai fondamentali – come quello verificatosi nel 1999. Un simile rischio è particolarmente elevato in quanto i dati dei flussi di investimento indicano che gli investitori istituzionali non hanno ancora partecipato appieno al recente rally.

02

Settori azionari e regioni: possibile delusione

L'indice S&P 500 ha stabilito un nuovo record ad aprile, con l'ottimismo degli investitori alimentato da margini societari in crescita. Tuttavia, rimaniamo sottopesati sulle azioni statunitensi; siamo invece attratti dalle migliori prospettive di crescita e dalle valutazioni dei mercati emergenti.

I margini di profitto netti negli Stati Uniti si attestano attualmente a due deviazioni standard al di sopra della media di lungo termine, all'11,5%. Le previsioni di consenso degli analisti puntano a un loro ulteriore aumento, fino al 12,8% entro il 2021 – il che porterebbe il divario rispetto ai dati storici a tre deviazioni standard (si veda il grafico).

attese di profitto
Margini di profitto effettivi e previsioni I/B/E/S per gli indici MSCI nazionali
grafico delle previsioni dei margini di profitto
Fonte: Datastream, I/B/E/S. Dati relativi al periodo 01.02.2004-01.04.2019; i trattini indicano le previsioni per il periodo 2019-2021.

Attese così elevate sono in conflitto con il contesto macroeconomico. Per la prima volta dalla fine degli anni '70, i salari reali statunitensi crescono più della produttività della manodopera. Il costo del debito e l'inflazione sono entrambi in risalita, mentre la crescita economica sta rallentando. La persistente forza del dollaro è un ulteriore ostacolo.

Riteniamo che una contrazione significativa dei margini sia inevitabile. Infatti, la forma della curva dei rendimenti dei Treasury USA – che si è invertita, per cui i rendimenti del titolo a 3 mesi hanno superato quelli del titolo decennale – implica un calo complessivo di circa il 30% dei margini di profitto negli Stati Uniti nei prossimi cinque anni, in base alla performance storica.

In effetti per certi versi i margini societari negli Stati Uniti hanno già iniziato a contrarsi e riteniamo che questa tendenza sia solo all'inizio. Ciò è preoccupante per gli investitori, in quanto, in base ai nostri calcoli, i margini societari di norma spiegano circa il 90% delle variazioni degli utili. Per questo siamo sottopesati sulle azioni statunitensi, un posizionamento ulteriormente corroborato dalle valutazioni – gli USA rimangono la regione più costosa nel nostro modello di valutazione.

Per contro, siamo sovrappesati sui titoli dei mercati emergenti, in cui le valutazioni sono meno tirate – soprattutto nell'Europa emergente – e in cui lo slancio economico è più robusto rispetto al mondo sviluppato. In base al nostro indicatore anticipatore, il differenziale di crescita tra mercati sviluppati e mercati emergenti è al livello massimo degli ultimi cinque anni.

In Cina, le misure di stimolo adottate da Pechino promettono bene per il mercato azionario cinese nel medio termine, sebbene nel breve termine molte delle buone notizie potrebbero già essere prezzate. Il loro successo nella liquidità del crescente settore privato è incoraggiante. 

Privilegiamo anche il Regno Unito, che offre un rendimento da dividendo interessante del 4,8%, insieme a una valuta interessante.

Nell'ambito della nostra allocazione settoriale, manteniamo una posizione piuttosto difensiva, con posizioni di sovrappeso su beni di consumo di base, servizi di pubblica utilità e sanitari. L'esposizione ai titoli del settore sanitario ha giocato a nostro sfavore per via di notizie secondo le quali negli Stati Uniti c'è un robusto sostegno bi-partisan alla riforma del settore. Tuttavia, riteniamo che la brusca correzione sia stata una reazione eccessiva. Il settore mantiene il suo carattere difensivo e ha la correlazione più negativa possibile con il nostro indicatore anticipatore globale.

Al contrario, siamo sottopesati sui due settori più costosi – i beni di consumo voluttuari e l'IT. 

03

Reddito fisso e valute: potenziale di rialzo in esaurimento

Le obbligazioni globali sono diventate così costose da lasciarci perplessi sul potenziale di rialzo per la maggior parte del mercato del reddito fisso, dagli emittenti societari più rischiosi al debito sovrano più sicuro. Di conseguenza, rimaniamo neutri sulle obbligazioni nel complesso e manteniamo una posizione di sottopeso sulla maggior parte del credito e sul debito sovrano dei mercati sviluppati.

Il reddito fisso ha beneficiato enormemente dal cambiamento di rotta della Federal Reserve statunitense. Adesso che la banca centrale ha smesso di rialzare i tassi, gli investitori sono concentrati su cosa potrebbe indurla invece a tagliarli; il mercato pare, infatti, convinto che adesso la Fed sia propensa ad un tono accomodante. Circa un quarto del mercato obbligazionario globale offre attualmente un rendimento negativo, in aumento di circa due terzi dallo scorso ottobre.

Ma gli investitori paiono ignorare il fatto che, sebbene la Fed abbia un certo margine di manovra per operare un allentamento monetario, le altre banche centrali si stanno scontrando contro il limite inferiore dei tassi ufficiali. E in più, a livello globale le banche centrali sono ancora in fase di restringimento del bilancio – solo la Cina ha fornito un ulteriore stimolo monetario. Contemporaneamente, mentre l'inflazione core è bassa nella maggior parte del mondo sviluppato, è ancora superiore ai rendimenti delle obbligazioni. Di conseguenza, i rendimenti reali sulle obbligazioni globali rimangono profondamente negativi (si veda il grafico).

perdere denaro

Rendimento delle obbligazioni globali (JPM GBI) , %, vs inflazione core globale, % variazione su base annua

grafico delle obbligazioni vs inflazione
Fonte: Bloomberg. Dati al 23.04.2019. 

I tassi di inflazione primaria saranno sospinti dall'aumento dei prezzi del petrolio – saliti di più di un terzo da inizio anno.

Il recente rialzo ha reso costosissime a livelli preoccupanti le obbligazioni investment grade e il credito high yield su entrambe le coste dell'Atlantico. Sebbene sia impossibile stimare per quanto tempo le valutazioni rimarranno su questi livelli, rimanere intrappolati in una posizione di grandi dimensioni in una classe di attivi illiquida quando il sentiment cambia è pericoloso. Ciò spiega il nostro sottopeso nelle obbligazioni investment e non-investment grade in Europa e negli USA. 

Al contrario, manteniamo un sovrappeso sulle obbligazioni dei mercati emergenti denominate in valuta locale e in dollari, sulla base di una profonda sottovalutazione delle valute dei mercati emergenti. Complessivamente, il nostro modello indica che sono scambiate contro dollaro circa il 25% al di sotto del valore equo. Le migliori prospettive per la crescita, grazie al rimbalzo della Cina, offrono un ulteriore sostegno.

L'esito positivo dell'utilizzo da parte della Cina di un mix di politica monetaria e fiscale per mitigare l'impatto negativo delle tensioni commerciali con gli Stati Uniti ha offerto all'economia una spinta sufficiente ai suoi governanti per iniziare a rimuovere parte dello stimolo monetario. Un incremento della produzione industriale potrebbe essere un primo segnale per una ripresa del renminbi. Sebbene il dollaro sia significativamente sopravvalutato, manteniamo una posizione neutra sulla valuta, in assenza di alternative valide. Per il momento, rimaniamo sovrappesati sull'oro, aspettando che il dollaro raggiunga il picco. 

04

Panoramica sui mercati globali: impennata delle azioni

Le azioni globali sono cresciute in aprile, con l'MSCI World che ha raggiunto nuovi record (si veda il grafico). Gli utili sono stati trainati dai settori ciclici, a elevato beta. I settori finanziario, IT, dei servizi di comunicazione e dei beni di consumo voluttuari hanno guadagnato tra il 5 e il 7% ciascuno nel mese, in valuta locale.

Una potente ripresa

Variazione dell'MSCI World in valuta locale

Variazione dell'MSCI World in valuta locale
Ricalcolato al 01.01.2014. Fonte: Datastream. Dati relativi al periodo 01.01.2014 - 24.04.2019

Per contro, i titoli dei settori sanitario e immobiliare hanno sottoperformato, chiudendo il mese di aprile in territorio negativo.

Il settore energetico ha guadagnato solo lo 0,4%, malgrado un aumento del 7,5% del prezzo del petrolio. Una ragione per la rottura della correlazione tradizionalmente elevata tra i titoli energetici e il petrolio potrebbe essere dovuta al fatto che i guadagni del prezzo del petrolio sono in parte dovuti alle tensioni geopolitiche, piuttosto che alla crescente domanda di greggio. La curva a termine per il greggio punta a una flessione dei prezzi in futuro; fino a quando questa situazione non cambierà, è poco probabile che si verifichi una sostanziale rivalutazione dei titoli energetici. 

A livello regionale, la maggior parte dei mercati ha messo a segno robusti guadagni. Le azioni europee hanno guadagnato oltre il 5%, mentre il mercato statunitense è cresciuto del 4%. Robusti dati sulla spesa al consumo hanno aiutato l'S&P 500 a raggiungere livelli record.

Le obbligazioni globali hanno perso un po' di terreno. La maggior parte dei mercati delle obbligazioni sovrane è rimasta invariata o negativa, con le perdite maggiori riportate dai gilt britannici. Il debito sovrano del Regno Unito ha perso l'1,6% dopo che la Gran Bretagna ha ottenuto una proroga all'uscita dall'Unione europea e il Parlamento ha votato una legge per impedire una Brexit senza accordo.

Il debito societario ha tenuto meglio, con guadagni tra lo 0,5% e l'1,5%. Il debito high yield è andato particolarmente bene, sia in Europa che negli Stati Uniti.

Il dollaro ha guadagnato leggermente terreno, raggiungendo il livello massimo degli ultimi due anni rispetto ad un paniere di valute ponderato per gli scambi. 

05

In breve

barometro maggio 2019

Asset allocation

Le azioni dovrebbero faticare a prolungare la loro recente ripresa. Rimaniamo sottopesati sulle azioni, mentre manteniamo la nostra posizione neutra sulle obbligazioni. 

Regioni e settori azionari

Siamo sottopesati sulle azioni statunitensi, mentre privilegiamo i mercati emergenti e il Regno Unito.

Reddito fisso e valute

Manteniamo la nostra posizione di sottopeso sulla maggior parte dei mercati del credito.