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Panoramica mensile sull'asset allocation

Novembre 2019

Barometro: Si intravede un po' di luce

Le banche centrali stanno nuovamente aprendo i rubinetti della liquidità, allontanando le preoccupazioni sulla crescita e sugli utili societari.

01

Asset allocation: si intravede un po' di luce

La Federal Reserve statunitense e la Banca Centrale Europea stanno di nuovo spingendo sul pedale della liquidità. Gli Stati Uniti e la Cina hanno smesso di spararsi l'un l'altro colpi a salve sul commercio. E il nostro indicatore anticipatore economico inizia a mostrare bagliori di luce.

Sì, ci sono ancora tanti interrogativi sulla Cina. E la Germania è tuttora in difficoltà. Ma sul piatto della bilancia c'è la sensazione che si inizino a vedere cieli più sereni dopo il recente grigiore globale. Da qui la nostra decisione di aumentare l'esposizione azionaria da sottopeso a neutra – accompagnata da una riduzione della nostra allocazione alla liquidità.

griglia mensile dell’asset allocation
Novembre 2019
GRIGLIA MENSILE DELL’ASSET ALLOCATION

Fonte: Pictet Asset Management

I nostri dati sul ciclo economico indicano che sebbene le prospettive per la crescita globale rimangano inferiori al potenziale, il nostro indicatore anticipatore punta ad un miglioramento delle condizioni economiche nei mesi a venire. Molto è dovuto a dati sempre più positivi dai settori manifatturiero e industriale statunitensi e alla sorprendente resilienza dei consumi USA. Se questo mese il dialogo commerciale tra Cina e Stati Uniti dovesse portare a un compromesso – anche di portata ridotta – è possibile che il sentiment delle aziende migliori.

La Cina in particolare beneficerebbe di un rilassamento delle tensioni commerciali. Sebbene gli indicatori anticipatori abbiano mostrato un certo miglioramento, l'economia è ancora appesantita da un calo degli investimenti privati, da una spesa al consumo stagnante e dalla devastazione della peste suina africana che si è abbattuta sul settore delle carni suine del Paese. La Germania, che rischia di entrare in recessione, è anch'essa alla ricerca di buone notizie sul commercio, data la sua dipendenza dalla manifattura e dalle esportazioni.

Fig 1. Luci di riferimento

Indicatore economico anticipatore mondiale, 3m/3m annualizzato

Indicatore economico anticipatore mondiale, 3m/3m annualizzato

Fonte: Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 31.01.2017 - 30.09.2019.

Le condizioni globali della liquidità sono neutre per le classi di attivi più rischiosi. La Fed pare decisa a invertire totalmente il suo programma di restringimento monetario con i suoi interventi nel mercato dei repo. In effetti, non si tratta ufficialmente di quantitative easing. Ma il risultato è lo stesso. Contemporaneamente, la Fed ha operato tre tagli dei tassi.

Nel frattempo, su questa costa dell'Atlantico, la BCE ha avviato il suo programma di quantitative easing, un regalo d'addio del presidente uscente Mario Draghi. Oltre alla forza che registriamo nella concessione di finanziamenti privati nella zona euro. E molte economie emergenti hanno anche iniziato a tagliare i tassi.

Finora, la Cina non ha fatto altrettanto. La politica ufficiale continua a comprimere il settore del sistema bancario ombra, mentre la crescente inflazione, risultato della catastrofe suina, limita lo spazio di manovra della banca centrale. Un accordo sul fronte commerciale, tuttavia, potrebbe offrire un po' più di flessibilità.

I nostri indicatori delle valutazioni non sono cambiati di molto nell'ultimo mese, malgrado il rally degli attivi rischiosi e le vendite massicce sul mercato obbligazionario. Le azioni hanno quotazioni nel complesso eque, sebbene all'interno della classe di attivi quelle statunitensi rimangano molto costose e quelle britanniche molto convenienti. E le obbligazioni di Stato sono costose, mentre quelle societarie sono estremamente costose.

Anche gli indicatori tecnici sono sostanzialmente invariati rispetto allo scorso mese – leggermente positivi per obbligazioni e azioni e con un fattore stagionale ampiamente neutro per entrambi i mercati. Tuttavia, i segnali tendenziali volgono al negativo per le obbligazioni di Stato svizzere e giapponesi.

02

Settori azionari e regioni: prospettive migliori per i mercati emergenti e i titoli value

Le prospettive per i titoli dei mercati emergenti sono nuovamente rosee. La recente stabilizzazione dei dati dell'economia cinese, le attese di una tregua nella guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina e la possibilità di ulteriori tagli dei tassi d’interesse statunitensi sono tutti fattori che dovrebbero sostenere la crescita nei mercati emergenti. Secondo le nostre previsioni, le economie dei mercati emergenti cresceranno quest'anno del 4% – ben oltre il livello previsto per i mercati sviluppati.

Per le aziende dei mercati emergenti, dal canto loro, si prevede l'anno prossimo un aumento dei profitti del 14% - un dato che potrebbe essere anche maggiore se il dollaro dovesse ulteriormente indebolirsi.

Abbiamo pertanto portato la posizione sui titoli emergenti al sovrappeso.

Per contro siamo molto poco entusiasti sulla maggior parte dei titoli dei mercati sviluppati. La nostra preoccupazione principale è che le previsioni degli analisti sul possibile aumento dell'8-9% degli utili societari negli Stati Uniti e in Europa, Svizzera e Giappone nel 2020 possano essere troppo ottimistiche.

Manteniamo una posizione di sottopeso sugli Stati Uniti, che sono il mercato più costoso e in cui prevediamo che nel 2020 gli utili societari rimarranno invariati, nel migliore dei casi. Abbiamo ridotto a neutra la posizione sui titoli britannici, in attesa di maggiore chiarezza sul risultato delle elezioni generali e dei negoziati sulla Brexit. Rimaniamo sovrappesati sull'eurozona, in cui un ampio stimolo monetario è destinato a sostenere la crescita.

In un momento in cui l'economia mondiale è in una fase di modesta espansione, pare difficile, secondo i dati storici, che le società che operano nei settori più ciclici riescano ad aumentare i profitti. Invece, l'andamento passato dimostra che in tale contesto i titoli value – oggi sono scambiati ad un prezzo più basso rispetto ai loro fondamentali – tendono a sovraperformare.

Non sorprende quindi, che i titoli value abbiano registrato una certa ripresa negli ultimi mesi, dopo essere rimasti indietro rispetto alle controparti growth per tutto l'ultimo decennio (si veda il grafico).

fig. 2 Il revival dei titoli value
Rapporto price-to-earnings trailing a 12 mesi:  Indice MSCI Value vs Indice MSCI Growth
Equities value growth.png

Fonte: Refinitiv, dati relativi al periodo 31.12.1974 - 30.09.2019

Prevediamo che questa rotazione continuerà man mano che il ciclo economico si avvicinerà a una fase più matura. Per queste ragioni, abbiamo aumentato l'esposizione ai titoli finanziari portandola al sovrappeso. Le banche europee, i prezzi delle cui azioni sono stati penalizzati, paiono particolarmente interessanti, considerato che le condizioni interessanti della liquidità privata nella regione hanno raggiunto il livello massimo del 4% negli ultimi 10 anni1.

Abbiamo ridotto i beni di consumo voluttuari – di norma esposti alle fluttuazioni dei ciclo economico – portandoli al sottopeso.

La nostra preferenza per i titoli difensivi rimane invariata. Siamo sovrappesati sia sui beni di consumo di base che sui sanitari.

03

Reddito fisso e valute: nuvoloso, con qualche schiarita nei mercati emergenti

La previsione per le obbligazioni globali rimane incerta. Le valutazioni sono estremamente elevate e l'inflazione sta divorando i rendimenti. I rendimenti reali sono al minimo storico dell'1,4%.

Tuttavia, ogni nuvola nasconde un pezzetto di sereno, e per i mercati del reddito fisso, si tratta delle obbligazioni dei mercati emergenti. 

Sebbene il rendimento delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti abbia toccato il minimo storico a ottobre, la classe di attivi offre ancora il valore maggiore tra tutti i principali mercati obbligazionari. Per iniziare, un rendimento del 5% è ancora molto superiore a qualsiasi altro rendimento obbligazionario. Inoltre, le valute dei mercati emergenti paiono molto interessanti. In base al nostro modello, sono sottovalutare del 20-25% rispetto al dollaro, e ci aspettiamo che parte del divario sarà colmata nel prossimo anno, offrendo un'ulteriore spinta ai rendimenti obbligazionari dei mercati emergenti.

fig. 3 un indicatore positivo del sentiment
Rendimento delle obbligazioni cinesi a 10 anni, %
Rendimenti delle obbligazioni cinesi

Fonte: Refinitiv. Dati dal 29.10.2018 al 29.10.2019.

Le previsioni per le valute e le obbligazioni dei mercati emergenti paiono più luminose se considerate da un punto di vista economico. Dei 22 mercati emergenti monitorati dal nostro team di economisti, ci aspettiamo una crescita più lenta nel 2020 rispetto al 2019 in solo quattro Paesi. Questo mese, ad esempio, siamo stati più positivi sulla Cina, dopo i robusti dati di settembre – con un miglioramento della produzione industriale, degli indicatori dell'edilizia, della produzione di metalli e degli investimenti fissi governativi – e i segnali di un tono più conciliante nel dialogo commerciale con gli Stati Uniti. Indicazioni incoraggianti arrivano dal rendimento delle obbligazioni cinesi, tradizionalmente un affidabile indicatore del sentiment della crescita economica, che segue un trend rialzista (si veda il grafico).

Di conseguenza, promuoviamo il debito in valuta locale dei mercati emergenti portandolo al sovrappeso, e manteniamo anche la preferenza accordata al credito dei mercati emergenti.

Intravediamo un certo potenziale nelle obbligazioni indicizzate all'inflazione, soprattutto negli Stati Uniti, in cui le previsioni di inflazione devono ancora metabolizzare dati pesanti: Il CPI core statunitense rimane prossimo al 2,4%, il livello massimo degli ultimi 10 anni.

Nel debito societario dei mercati sviluppati siamo sottopesati a livello complessivo, preoccupati dalle elevate valutazioni della classe di attivi e dai rating storicamente bassi delle società – il rapporto tra le società con rating CCC e quelle con rating B è superiore anche a quello registrato durante la crisi energetica del 2016, un periodo particolarmente difficile per il credito high yield.

Le obbligazioni investment grade europee, ad esempio, rendono appena lo 0,4%, nonostante sulla Germania aleggi la recessione. Ciò è particolarmente preoccupante in un periodo in cui la crescita globale degli utili è in picchiata: i nostri modelli suggeriscono utili per azione invariati nei prossimi sei mesi.

Manteniamo un posizionamento neutrale sui Treasury USA, che crediamo prezzino in modo corretto il possibile percorso della politica monetaria. Sebbene non prevediamo nessun ulteriore taglio dei tassi nel 2019, nel prossimo anno la questione sarà più aperta. Se i dati economici saranno deludenti, esiste il rischio che la portata dell'allentamento monetario superi le attuali attese. Un ulteriore aumento dei rendimenti potrebbe costituire un'opportunità per aumentare la duration dei portafogli.

La nostra posizione valutaria è ampiamente difensiva, con una preferenza per i beni rifugio come il franco svizzero e l'oro. Rimaniamo anche sovrappesati sulla sterlina, alla quale hanno giovato gli ultimi sviluppi della Brexit.

04

Panoramica dei mercati globali: azioni in risalita

Ottobre si è dimostrato un buon mese per gli attivi rischiosi. Le azioni globali hanno guadagnato il 3% in valuta locale, mentre gli investitori hanno apprezzato i segnali di una tregua nelle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e le misure di stimolo monetario da parte delle principali banche centrali.

La Fed ha tagliato i tassi d’interesse di un quarto di punto percentuale all'1,75%, le autorità monetarie di Giappone e Canada hanno segnalato la possibilità di tassi d’interesse più bassi, e la BCE ha continuato ad iniettare liquidità. Si è registrato anche un allentamento nei mercati emergenti, soprattutto in Brasile.

fig. 4 in cammino verso nuove vette
Indice S&P 500 composite price
Indice S&P 500 composite price

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 27.10.2017 - 29.10.2019.

Le azioni statunitensi hanno guadagnato circa il 2%, con l'S&P 500 che ha messo a segno un nuovo record. Dati economici cinesi migliori del previsto hanno aiutato i titoli dei mercati emergenti a riportare una performance ancora migliore.

Lo schema dei rendimenti tra i settori azionari ha rispecchiato una crescente propensione al rischio. I settori ciclici quali la tecnologia, i finanziari, l'immobiliare, gli industriali e i beni di consumo voluttuari hanno sovraperformato. Per contro, i settori difensivi - beni di consumo di base e servizi di pubblica utilità - hanno chiuso il mese in territorio negativo.

Penalizzate anche le obbligazioni, in calo complessivamente dello 0,5%. Le obbligazioni governative dei mercati sviluppati hanno perso terreno, così come il credito europeo investment grade – una delle più costose sotto-classi nel nostro modello di valutazione.

I gilt britannici hanno occupato le ultime posizioni, chiudendo in ribasso del 2%, dato che la Gran Bretagna è riuscita ad evitare una Brexit senza accordo ad ottobre. Per contro, gli sviluppi politici hanno sostenuto la sterlina, che ha guadagnato il 5% sul dollaro, aggiudicandosi il primo posto come miglior performance valutaria a ottobre.

La debolezza del dollaro è stata piuttosto diffusa, in quanto pare che gli investitori abbiano liquidato alcune posizioni lunghe estreme nel biglietto verde. L'euro, il franco svizzero, lo yuan cinese, il won coreano, il peso messicano, il real brasiliano e il rublo russo hanno tutti guadagnato oltre l'1%. Anche l'oro ha beneficiato dalla flessione del dollaro, guadagnando il 2,5%.

05

In breve

barometro novembre 2019

Asset allocation

Abbiamo promosso le azioni portandole a neutre e ridotto la liquidità a singolo sovrappeso.

Regioni e settori azionari

Abbiamo portato al sovrappeso i mercati emergenti e i finanziari, riducendo i beni di consumo voluttuari al sottopeso.

Reddito fisso e valute

Privilegiamo il debito in valuta locale dei mercati emergenti grazie al miglioramento del contesto economico e a tassi di cambio interessanti.