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Copyright Stephane Couturier

investire nell'absolute return fixed income

Agosto 2019

Più bassi, più a lungo. Di nuovo

Con tassi bassi destinati a rimanere tali, per gli investitori nel reddito fisso è fondamentale trovare il giusto equilibrio tra rischio e rendimento.

Vent'anni fa, se qualcuno ci avesse offerto un'obbligazione decennale con un rendimento appena in grado di coprire l'inflazione, avremmo inventato una scusa qualsiasi e saremmo scappati a gambe levate. Ma al giorno d'oggi, con tassi d’interesse bassi, forse prenderemmo un po' più in considerazione quell'offerta.

Quando lo scorso mese l'Austria ha emesso obbligazioni Matusalem, ossia centenarie, la domanda ha superato l'offerta di cinque a uno, con un rendimento di appena l'1,2%. Assurdo, forse, eppure non così sorprendente se si considera che 1300 miliardi di dollari di debito, globalmente, adesso rendono meno di zero.

È una situazione che difficilmente cambierà nel breve termine. Le ultime indicazioni provenienti dalla Banca Centrale Europea e dalla Federal Reserve statunitense suggeriscono che i tassi scenderanno nei prossimi mesi.

Motivo per cui gli investitori a caccia di reddito paiono essere in una situazione complicata. Devono accettare rendimenti più bassi, o assumere più rischio.

Eppure la decisione non va inquadrata in termini così manichei. Con l'approccio giusto, agli investitori non serve raggiungere troppi compromessi in entrambe le direzioni.

Per la strategia Pictet-Absolute Return Fixed Income, l'idea che i tassi d’interesse rimarranno a livelli minimi per parecchio tempo ha condizionato i nostri ragionamenti per molti anni. 

Il debito governativo a livelli storicamente elevati ha contribuito a rallentare la crescita economica e mantenere l'inflazione a livelli bassi. Situazione che, a sua volta, ha determinato bassi rendimenti obbligazionari (si veda il grafico). E riteniamo che queste tendenze siano destinate a permanere anche se le variazioni a breve termine delle condizioni economiche dovessero consentire punte occasionali di toni aggressivi da parte delle banche centrali (come abbiamo visto all'inizio di quest'anno).

bassa inflazione, bassi rendimenti
Rendimenti dei Treasury USA a 10 anni, %, e inflazione CPI, % a/a
Inflazione USA rispetto a rendimenti dei Treasury

Fonte: Bloomberg. Dati relativi al periodo 31.01.1962-28.06.2019.

Ricerchiamo opportunità in ambiti in cui altri difficilmente investono, ma, di fondamentale importanza, le compensiamo con coperture per bilanciare il rischio a livello di portafoglio.

Credito disprezzato

All'estremità più rischiosa dello spettro, intravediamo valore nel credito statunitense di qualità BBB, il gradino più basso dell'universo investment grade. I prezzi in questo segmento  sono stati sotto pressione e queste obbligazioni adesso sono scambiate ad un premio interessante. Molti dei principali tra questi emittenti – comprese diverse grandi e solide aziende – si trovano nella situazione di ridurre il debito dopo aver intrapreso operazioni di fusione e acquisizione. E nel farlo, le loro obbligazioni stanno diventando interessanti opportunità di investimento.

Anche le obbligazioni societarie dovrebbero beneficiare dei tagli dei tassi della Fed e della conseguente spinta economica.

correlazione negativa
correlazione su 5 anni consecutivi: Obbligazioni statunitensi BBB contro Treasury
Correlazione tra credito statunitense BBB e Treasury

Fonte: Bloomberg, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 31.12.2001-30.06.2019.

Tuttavia, questi titoli sarebbero vulnerabili in caso di grave flessione o recessione. Potrebbe non essere il nostro scenario tipico principale, ma il nostro approccio è basato sulla ponderazione di rischi e probabilità. Il nostro obiettivo è quello di analizzare tutti i possibili scenari che potrebbero offrire guadagni ai nostri investitori, non solo quando i mercati si muovono al rialzo, ma anche quando si muovono al ribasso. Una posizione lunga sulle obbligazioni BBB, è, di per sé, troppo rischiosa alla luce di questo obiettivo, quindi dobbiamo trovare un modo conveniente per ridurre il rischio, pur generando rendimenti interessanti.

In questo caso, ciò significa coprire quella posizione investendo in Treasury a più lunga scadenza, compresa tra 10 e 30 anni. Storicamente, i rendimenti generati da questi titoli governativi sono stati costantemente correlati in modo negativo a quelli con rating BBB, costituendo un buon abbinamento di copertura (si veda il grafico). Se l'economia statunitense soffrirà, i tassi statunitensi scenderanno ancora di più rispetto ai livelli attualmente anticipati e rimarranno in quella posizione per un tempo ancora più lungo, a vantaggio delle obbligazioni sovrane con scadenza più lunga. Abbiamo incrementato questa posizione nel corso della vendita massiccia di inizio anno.

Analogamente, in Europa abbiamo coperto la nostra allocazione al credito investment grade - nel quale ci siamo concentrati sugli emittenti che operano nel settore immobiliare - acquistando Bund tedeschi con scadenza lunga.

Bilancio emergente

Ma le opportunità di raggiungere un compromesso favorevole tra rendimento e volatilità non si limitano alle economie sviluppate. Esistono anche i mercati emergenti. 

Le obbligazioni dei mercati emergenti sono state parecchio sensibili ai tassi d’interesse statunitensi. Quindi i tagli dei tassi della Fed dovrebbero fornire un ulteriore slancio a una classe di attivi che è già ben posizionata per beneficiare della trasformazione della Cina verso un'economia più bilanciata.

Le obbligazioni denominate in dollari dei mercati emergenti offrono pertanto l'opportunità di generare rendimenti interessanti rettificati per la volatilità negli anni a venire. Tuttavia, oltre che per il potenziale a lungo termine, i mercati emergenti sono ben noti anche per i picchi di volatilità a breve termine. Riteniamo di poter mitigare questo rischio con posizioni corte in una gamma di valute dei mercati emergenti rispetto al dollaro.

È risaputo quanto sia difficile prevedere l'andamento dei mercati, delle economie e delle decisioni politiche. E indovinare le previsioni economiche non è qualcosa su cui vogliamo basare la nostra performance. Al contrario, ci concentriamo sull'individuare tendenze strutturali di lungo termine e desideriamo investire nelle opportunità che queste creano, compensando e diversificando con attenzione i rischi per ogni opportunità. In un momento in cui i tassi sono ai minimi storici, ma il debito è a livelli massimi record, è un approccio che a nostri avviso risulta molto sensato.