Opportunità per gli investitori in Argentina e Brasile

Le Cascate dell'Iguazú, che separano il Brasile dall'Argentina, possono essere considerate tra le più impressionanti meraviglie della natura. Ma il fragore di 15 ettolitri di acqua che si infrangono ogni secondo contro la roccia è poca cosa rispetto agli sviluppi economici attualmente in corso su entrambi i lati del confine. Due membri del nostro team del debito dei mercati emergenti hanno recentemente svolto ricerche sul campo in entrambi i Paesi – Guido Chamorro in Argentina e Adriana Cristea in Brasile.

Questi viaggi non si limitano a riunioni con i funzionari delle banche centrali e dei governi. Con la collaborazione di una fondazione che sostiene enti benefici che operano per i giovani, ci avventuriamo nei sobborghi locali, favelas e barrios, in cerca di segnali di miglioramento di queste economie dovuti ai programmi ufficiali. Riteniamo che questo approccio, così attivo e coinvolto, ci renda investitori migliori e più responsabili. 

Ciò che abbiamo scoperto si riflette nel nostro posizionamento. Siamo sovrappesati sul peso argentino e sulle obbligazioni sovrane argentine in dollari USA e abbiamo una piccola posizione di sovrappeso sul real brasiliano, in attesa di sviluppi per poterla potenzialmente aumentare e possibilmente andare in sovrappeso sui tassi locali nella valuta.

Sei mesi fa, in occasione della mia ultima visita, il Paese era in situazione da codice rosso. L'economia era in veloce contrazione, l'inflazione era alle stelle e, con gli osservatori che si interrogavano sulla tempestività dei finanziamenti promessi per 50 miliardi di dollari dal Fondo Monetario Internazionale, c'era il rischio crescente che l'Argentina avrebbe faticato a rifinanziare il suo debito.

A prescindere dalle turbolenze di mercato, il peggio sembra essere passato. Infatti, nella mia ultima visita di alcune settimane fa, ciò che ho visto è stato incoraggiante. È vero, l'economia è stata duramente colpita lo scorso anno, ma adesso ci sono segnali di ripresa, con una crescita dello 0,5% nel primo trimestre dell'anno. E il rischio di rifinanziamento è diminuito, dopo che il FMI ha aumentato il suo prestito di ulteriori 7 miliardi di dollari e ha proceduto ai versamenti.

L'Argentina potrebbe essere la scelta di investimento decisiva nel 2019 per gli investitori nei mercati emergenti. Riteniamo che il debito del Paese presenti opportunità interessanti. Le sue obbligazioni denominate in dollari offrono buoni rendimenti nel contesto di bassi rischi di un imminente rifinanziamento. Le obbligazioni in valuta locale presentano di sicuro parecchie incertezze per gli investitori, ma per coloro che hanno nervi saldi e un obiettivo chiaro in mente possono generare ottimi rendimenti.

Tuttavia, questi segnali incoraggianti sono mitigati da un'inflazione a livelli preoccupanti e da una notevole incertezza politica.

La preoccupazione maggiore del mercato riguarda cosa succederà alle elezioni presidenziali di ottobre. Al momento è gara aperta tra diversi candidati, tra cui Mauricio Macri, il presidente in carica amico dei mercati, e Cristina Kirchner, l'ex presidente peronista e nemica dei mercati. La recente volatilità dei mercati suggerisce che la Kirchner sta guadagnando terreno, sebbene io creda che Macri o un altro candidato della sua coalizione siano in vantaggio con una probabilità di vittoria del 60-70%.

La Kirchner polarizza gli elettori, ma avendo alle spalle la macchina del partito peronista, che comprende un forte collegio elettorale naturale, sarebbe un errore non prenderla in considerazione. Una figura di compromesso di stampo peronista – e quindi un risultato potenzialmente meno tossico per i mercati rispetto alla vittoria della Kirchner – potrebbe venir fuori tra gli ex ministri.

Per quanto sia utile passare il tempo a parlare con i politici e i funzionari della banca centrale nelle sale riunioni di Buenos Aires, guardiamo anche come è la vita per i comuni cittadini. A questo scopo abbiamo stretto una collaborazione con una fondazione che aiuta a sostenere gli enti benefici e le organizzazioni locali che si impegnano a favore dei giovani. I nostri contatti ci confermano che l'amministrazione Macri ha aumentato la spesa sociale, sebbene abbiano anche messo in discussione l'efficacia di queste misure. Con una certa preoccupazione, hanno anche segnalato il graduale deterioramento del sistema educativo argentino negli ultimi dieci anni, un dato che in ultimo potrebbe rivelarsi un ostacolo strutturale.

La conclusione è che il rendimento all'11-12% delle obbligazioni sovrane argentine denominate in dollari dovrebbe tenere bene se l'universo in valuta forte nel suo complesso continua a crescere, ma questi rendimenti non sono particolarmente unici nei mercati obbligazionari emergenti. Il rischio a corto termine di rifinanziamento è basso, grazie al programma del FMI. Abbiamo una posizione di sovrappeso, sebbene la nostra opinione positiva sulle condizioni generali del mercato in valuta forte svolga un ruolo importante.

Il mercato delle obbligazioni argentine in valuta locale è molto più interessante. Sono le uniche obbligazioni che mi vengono in mente con rendimenti che si avvicinano al 50%. E un motivo c'è. Il percorso naturale del peso argentino è la svalutazione, con un'inflazione che procede al ritmo del 30% annuo e lascia agli investitori rendimenti reali pari a circa il 20%. Ma i movimenti possono essere discontinui. Il peso ha una storia di brusche correzioni del 10% a periodi di alcuni mesi di distanza una dall'altra con pochi fattori evidenti a scatenarle. Per cui, per quanto elevato possa apparire il rendimento, è un mercato in cui è facile perdere denaro se sbagli i tempi anche solo di poco.

La favela che abbiamo visitato con un'organizzazione benefica è una delle più povere di Rio de Janeiro, terribilmente afflitta da livelli estremi di crimini violenti in un Paese che ha già un tasso di omicidi sulla soglia di quanto l'OMS ritiene violenza a livello di conflitto. 

Eppure anche qui ci sono ragioni per essere ottimisti. Ma nonostante tutti gli sforzi delle organizzazioni benefiche che lavorano per aiutare i giovani svantaggiati, la responsabilità maggiore di questo risollevamento spetta ai politici. E sebbene i segnali siano positivi, le speranze per il Brasile dovranno essere mitigate dalla cautela.

Se Bolsonaro riuscisse a portare avanti le riforme sul sistema pensionistico, il resto della sua agenda dovrebbe essere un compito facile, in quanto buona parte delle riforme non richiede l'approvazione del Congresso. Con questo in mente, l'apertura del commercio con la riduzione dei dazi, lo stimolo alla concorrenza in diversi settori, le privatizzazioni, la riforma fiscale, la riforma del lavoro dovrebbero essere tutti fattori positivi per l'economia. In effetti, i tecnocrati del governo che ho incontrato mi sono sembrati attivi, con l'idea chiara di aver ricevuto un mandato per attuare quelle riforme strutturali che creeranno un Brasile più equo, aperto e produttivo. C'è sicuramente molto da fare. Si prenda ad esempio l'istruzione. Anche se il Brasile spende molto di più per ciascuno studente rispetto ad altre economie emergenti, le scuole nelle comunità svantaggiate sono affollate e una mancanza di sicurezza sociale significa che i bambini frequentano la scuola 80 giorni all'anno, se va bene.

Per adesso, gli investitori esteri hanno ragione a mantenersi cauti. I flussi indicano piccoli investimenti sulle obbligazioni o sulla valuta del Paese. Crediamo che nonostante le prospettive del Paese sembrino migliori rispetto al passato e potremmo aver superato parte delle tensioni politiche peggiori, molto dipenda da come evolveranno i  negoziati sulla riforma delle pensioni e dalle dimensioni dei tagli proposti. La manovra fiscale non è per nulla facile, ma la sofferenza di breve termine è necessaria per un guadagno di lungo termine per le generazioni future del Brasile. Attualmente abbiamo una piccola posizione di sovrappeso sul real brasiliano e riteniamo che sviluppi favorevoli delle riforme delle pensioni ci incoraggerebbero ad aumentare questa posizione e possibilmente a passare a un sovrappeso sulle obbligazioni in valuta locale brasiliana.