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Panoramica mensile sull'asset allocation

Aprile 2020

Barometro: In attesa degli effetti degli stimoli

I governi e le banche centrali stanno facendo tutto il possibile per contenere gli effetti economici della pandemia globale. Sebbene gli stimoli dovrebbero favorire gli attivi più rischiosi, manteniamo per il momento un atteggiamento prudente.

01

Asset allocation: la potenza di fuoco della politica monetaria

L’economia globale sta subendo una battuta d'arresto.

Quasi una persona su tre al mondo è in lockdown per cercare di arrestare l’avanzata del Coronavirus, con una conseguente chiusura diffusa di fabbriche e negozi.

A sottolineare la gravità del problema che i capi di governo stanno affrontando, i più recenti dati sulla disoccupazione hanno mostrato che il numero di richieste di sussidio di disoccupazione da parte degli americani ha raggiunto il record di 3,28 milioni nella settimana terminata al 21 marzo. Si tratta di un incremento di oltre 3 milioni rispetto alla settimana precedente.

In un simile contesto, gli utili societari subiranno di certo un brusco calo, così come i dividendi. I mercati finanziari hanno pertanto registrato livelli di volatilità vertiginosi.

L’S&P 500, ad esempio, ha perso il 35% nel giro di alcune settimane – una flessione paragonabile a quelle del Black Monday del 1987 e della Grande Depressione del 1929.

Tempi difficili richiedono misure drastiche, ed è proprio quello che le banche centrali e i governi di tutto il mondo stanno facendo.

Prevediamo che le banche centrali forniranno stimoli monetari pari a circa un decimo del PIL mondiale quest’anno, mentre l’allentamento fiscale dovrebbe corrispondere a circa il 4% della produzione economica.

Sarà grazie a queste misure davvero audaci e coordinate che, a nostro avviso, l’economia globale riuscirà ad evitare una flessione prolungata.

Tuttavia, gli investitori non devono abbassare la guardia. I mercati finanziari vivranno ancora diversi picchi di volatilità nelle prossime settimane, man mano che sarà più evidente la portata del danno economico causato dalla pandemia. Per queste ragioni, manteniamo la nostra posizione neutrale sulle azioni e sulle obbligazioni.

Fig. 1 Griglia mensile dell’asset allocation
Aprile 2020
Griglia del Barometro di aprile 2020

Fonte: Pictet Asset Management

La nostra analisi del ciclo economico indica che l’economia globale si contrarrà dello 0,4% quest’anno.

Le economie sviluppate – specialmente nell’eurozona – saranno le più colpite, mentre le controparti emergenti, guidate da una Cina in ripresa, dovrebbero tenere meglio.

Non molto tempo fa epicentro della pandemia, la Cina sta gradualmente tornando al lavoro. A giudicare dal consumo di carbone e dai dati sul traffico del Paese, riteniamo che l’attività economica cinese sia tornata a livelli superiori all’80% rispetto alla norma.

La sua ripresa economica, quindi, potrebbe rivelarsi brusca, così come è stato il suo rallentamento iniziale.

La seconda maggiore economia mondiale crescerà quest’anno del 2% – lontana dall'obiettivo di Pechino di raddoppiare il PIL e il reddito nel decennio fino al 2020.

Fig. 2 - Una ripresa a V?
Crescita del PIL reale nei mercati sviluppati, effettiva e prevista, %
Crescita del PIL reale nei mercati sviluppati, effettiva e prevista

Fonte: Pictet Asset Management, Refinitiv. Dati relativi al periodo 01.01.2007-01.10.2020

I nostri modelli di liquidità stimano che le banche centrali forniranno uno stimolo monetario pari a 5.700 miliardi di dollari, o il 10% del PIL – un terzo in più rispetto a quanto fatto nel 2008-2009.

Circa 3.400 miliardi di dollari giungeranno dagli Stati Uniti, dove la Fed acquisterà 600 miliardi di dollari di obbligazioni in una sola settimana – un importo sei volte maggiore rispetto a quello totale acquistato durante l’ultimo ciclo di quantitative easing.

Riteniamo che la Fed abbia ancora tante armi a disposizione – l’entità degli acquisti di obbligazioni, a nostro avviso, potrebbe facilmente raddoppiare rispetto agli attuali livelli.

Il programma di acquisto di obbligazioni societarie della Fed, condotto attraverso lo Exchange Stabilisation Fund (ESF), un veicolo ad utilizzo speciale finanziato dal Tesoro, potrebbe arrivare ad acquistare fino a 4.000 miliardi di dollari di credito.

La Banca Centrale Europea, dal canto suo, inietterà 1.000 miliardi di euro di liquidità nel sistema finanziario.

Riteniamo che sia pronta a fare di più – probabilmente ad abbandonare i limiti auto-imposti sugli acquisti di obbligazioni e a sfruttare le Operazioni Definitive Monetarie (Outright Monetary Transactions - OMT), un programma d’emergenza che consente alla BCE di acquistare per importi illimitati il debito di un particolare Paese.

A livello globale, la stampa di moneta da parte delle banche centrali finanzierà in modo efficace la spesa dei governi di quest’anno, che finora ammonta a circa 2.200 miliardi di dollari.

A seguito del brusco crollo delle azioni nel giro di poche settimane, la nostra analisi delle valutazioni indica che le azioni globali hanno scontato molte cattive notizie.

I mercati azionari indicano che gli investitori si aspettano un taglio a doppia cifra dei dividendi negli Stati Uniti, nell’eurozona e in Giappone quest’anno, mentre la nostra analisi indica che i profitti generati dalle società presenti nell’S&P 500 diminuiranno di oltre il 10% quest’anno.1

Ma i nostri modelli a lungo termine suggeriscono che le azioni globali sovraperformeranno le obbligazioni di oltre il 10% ogni anno in termini reali per i prossimi cinque anni.2

Le valutazioni azionarie attuali dovrebbero, pertanto, dimostrarsi interessanti per gli investitori di lungo termine.

I nostri dati sui fattori tecnici indicano che i mercati azionari sono “ipervenduti”. I rilevamenti del sentiment degli investitori e del flusso di investimenti indicano un livello di pessimismo estremo.

Detto ciò, rimane la possibilità di ulteriori oscillazioni di mercato, dovute in gran parte al funzionamento di strumenti legati agli indici di volatilità.

02

Regioni e settori azionari: atteggiamento difensivo

Le azioni globali sono convenienti – in alcuni casi, si trovano al livello più conveniente degli ultimi due decenni, se non più. Il rapporto price-to-earnings per le azioni dell’MSCI World Index è sceso il 25 marzo a 15 volte, rispetto al picco di 21 volte raggiunto il 19 febbraio.

La loro attrattiva dipende dagli orizzonti temporali degli investitori. I premi di rischio azionario (ERP) – l’extra-rendimento che si stima i mercati azionari possano fornire rispetto a un tasso privo di rischio – stanno toccando i livelli massimi di tutti i tempi a livello complessivo. Ciò suggerisce che rispetto alle obbligazioni, le azioni non sono mai state più interessanti per gli investitori nel lungo termine. Nei prossimi cinque anni, i nostri modelli suggeriscono che i rendimenti reali sulle azioni statunitensi saranno in media del 7,5% annuo, mentre le obbligazioni statunitensi dovrebbero rendere il -3,5%.

Nel breve termine, tuttavia, riteniamo che la situazione consigli un approccio più cauto. Non è chiaro quando vinceremo la battaglia contro la pandemia. E nemmeno i responsabili della politica possono calcolare l’entità dei danni economici a cui dovranno porre rimedio.

A livello globale, gli utili societari subiranno un duro colpo dall’imminente recessione. Utilizzando le nostre previsioni sul PIL, riteniamo che gli utili statunitensi potrebbero lasciare sul terreno almeno il 10% quest’anno.

A livello regionale, continuiamo a privilegiare i mercati emergenti, in cui prevediamo che le ricadute economiche del Coronavirus saranno meno pronunciate rispetto ai Paesi sviluppati, con un ritorno alla crescita già nel secondo trimestre. La Cina sta già iniziando a tornare al lavoro.

Assumiamo una posizione neutrale sui mercati azionari europei e statunitensi, in cui riteniamo che le valutazioni riflettano già ampiamente gli scenari economici più probabili. (Storicamente, secondo la nostra analisi, il declino dal picco massimo al livello minimo del PIL in termini percentuali è stato accompagnato da un calo del mercato azionario 10 volte maggiore. Ciò suggerisce che le valutazioni azionarie sono coerenti con una riduzione del 3-4% del PIL mondiale.)

Fig. 3 - Sovraperformance dei titoli difensivi
Settori MSCI ACWI, rendimento totale in valuta locale dal picco di mercato, %
Settori MSCI ACWI, rendimento totale in valuta locale dal picco di mercato

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 19.02.2020-26.03.2020

A livello settoriale, manteniamo il sovrappeso sui titoli del settore sanitario, che hanno comprensibilmente generato rendimenti migliori rispetto al resto del mercato. Anche le perdite registrate dai titoli tecnologici  sono state relativamente modeste (si veda la Fig. 3). Riteniamo che ciò sia dovuto non solo al fatto che dipendenti e consumatori stiano utilizzando di più la tecnologia – per lavorare da casa, per socializzare e per fare acquisti online, per stampare in 3D ecc. – ma anche al fatto che le aziende del settore detengono molta liquidità e saranno probabilmente in grado di sostenere i loro elevati margini di profitto, grazie ad un ulteriore consolidamento all'interno del settore. Questa situazione pone i titoli tecnologici in una robusta posizione di forza, dato che l'economia globale rallenta e le banche diventano meno propense a concedere prestiti.

Tuttavia, dato che la tecnologia è di gran lunga il settore più costoso nella nostra griglia, preferiamo aumentare l’esposizione ai servizi di comunicazione – in cui vediamo molte caratteristiche e opportunità simili, alle quali gli investitori possono accedere però a un prezzo più conveniente. Aumentiamo, perciò, l'esposizione ai servizi di comunicazione portandola al sovrappeso.

Aumentando il livello di rischio, vediamo anche un certo potenziale nei titoli finanziari. Indubbiamente questi titoli offrono una protezione conveniente dalla possibilità di un rimbalzo di mercato nel breve termine – le loro valutazioni si trovano attualmente al livello più basso degli ultimi 20 anni. Soprattutto, il settore bancario presenta adesso fondamentali molto diversi rispetto alla sua condizione durante la crisi finanziaria globale del 2008-2009 e pare che gran parte delle principali banche sarà in grado di assorbire tutte le perdite con le riserve di capitale esistenti.

All’estremità opposta della scala, rimaniamo sottopesati sui beni di consumo voluttuari. Nel breve termine, il settore dei consumi, soprattutto i beni di consumo voluttuari, sarà probabilmente quello più penalizzato dalle ricadute del Coronavirus, soprattutto quando l’impatto sul mercato del lavoro sarà più evidente. Inoltre, è tuttora relativamente costoso – al secondo posto dopo i tecnologici nel nostro modello.

03

Reddito fisso e valute: i titoli investment grade paiono più interessanti

I rischi si moltiplicano a vista d’occhio. Ma altrettanto le opportunità. Questo è il quadro che osservano gli investitori che stanno sondando il mercato delle obbligazioni societarie. Negli Stati Uniti, le prospettive per il reddito fisso di qualità investment-grade sono per certi versi brillanti, poiché la decisione della Fed di estendere le sue misure di stimolo al debito societario, a nostro avviso, fornirà supporto al mercato.

Dalla fine di gennaio, gli spread di rendimento sul debito societario statunitense investment grade sono cresciuti di circa 100 punti base a 350 punti base, man mano che crescevano i dubbi sulla capacità delle aziende statunitensi di onorare i loro debiti. Ma con i due programmi messi in campo dalla Fed per aiutare le società con i rating più elevati – da un lato una linea di credito d’emergenza e dall'altro un programma di acquisto di obbligazioni societarie – gli spread su tali titoli dovrebbero comprimersi nei prossimi mesi.

Il quadro è simile in Europa, dove anche la BCE sta estendendo il suo quantitative easing per includervi le obbligazioni societarie. Abbiamo portato l'esposizione al debito societario europeo e statunitense da sottopesata a neutrale.

L’aiuto del QE
Debito statunitense investment grade e high yield, option adjusted spread (OAS), pb
Debito statunitense investment grade e high yield, option adjusted spread (OAS)

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 22.03.2000-25.03.2020

Il debito investment grade, tuttavia, è l’unica area del mercato delle obbligazioni societarie con fondamentali in miglioramento. 

Le obbligazioni high yield, per contro, paiono destinate a un’ulteriore fase di vendite nel breve termine. Nel complesso, non offrono ancora un premio di rendimento sufficientemente ampio a fronte del rallentamento economico che minaccia di indebolire i bilanci societari. In assenza del supporto dalle banche centrali che le loro controparti di qualità superiore hanno ricevuto, le obbligazioni high yield statunitensi ed europee rimangono vulnerabili. Entrambi i mercati ospitano un numero sempre crescente di società zombie, ossia aziende i cui attuali profitti non coprono i costi del servizio del debito. Secondo la Bank for International Settlements, le società zombie costituiscono il 5-10% dell'intero universo aziendale globale. Le obbligazioni statunitensi di categoria speculativa sono in una posizione particolarmente precaria per il fatto che le compagnie energetiche– le cui prospettive di utili sono sotto pressione a causa del crollo del prezzo del petrolio – rappresentano il 15% dell'indice di riferimento delle obbligazioni high yield. Rimaniamo sottopesati sulle obbligazioni high yield europee e statunitensi.

Manteniamo il sovrappeso sul debito in valuta locale dei mercati emergenti: i rendimenti sulle obbligazioni a più breve scadenza sono destinati a crollare, man mano che le banche centrali del mondo emergente adottano ulteriori misure di stimolo. Infatti, un tratto distintivo della crisi globale è che i responsabili della politica nei mercati emergenti stanno utilizzando gli stessi strumenti non convenzionali delle loro controparti nelle economie avanzate.

04

Panoramica sui mercati globali: fuori scala

I mercati azionari globali erano in lizza per il calo mensile più pronunciato dal 2008 (circa il 15%), in dollari statunitensi, dato che il crescente timore circa le ricadute economiche della pandemia di Coronavirus ha spinto gli investitori ad abbandonare gli attivi rischiosi e a cercare sicurezza nell’oro e nelle obbligazioni sovrane.

Il settore energetico ha riportato la performance peggiore, muovendosi più o meno di pari passo con il crollo del 45% dei prezzi del petrolio. Quasi tutti i settori azionari hanno registrato flessioni a doppia cifra, con i finanziari che hanno perso oltre il 20%. Le società dei beni di consumo di base e del settore sanitario hanno tenuto meglio, con una perdita del 7% e, insieme ad altri settori difensivi come i servizi di pubblica utilità, hanno evitato l’effetto peggiore della fase di vendite massicce.

Fig. 5- Momento peggiore dalla crisi finanziaria
S&P 500 composite price index
S&P 500 composite price index

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 23.03.2018-25.03.20

Le azioni in America Latina hanno perso oltre il 30%.

Le azioni dei Paesi asiatici emergenti, dove la vita in alcuni di questi sta lentamente tornando alla normalità, hanno sovraperformato quelle di Europa e Stati Uniti.

Le obbligazioni globali hanno registrato performance positive a marzo, grazie soprattutto ai Treasury, considerati bene rifugio, che sono cresciuti di oltre il 3%.

Il rendimento del Treasury decennale di riferimento ha registrato il livello minimo dello 0,9%. I Treasury statunitensi a 10 anni hanno sovraperformato le azioni statunitensi del 30% nei tre mesi passati.

Per contro, le obbligazioni emergenti – in valuta forte e locale, così come le obbligazioni societarie – hanno tutte perso oltre il 10%.

Nel mercato del credito, le obbligazioni statunitensi high-yield hanno perso il 13%, a causa dei timori di fallimenti che hanno colpito gli emittenti del settore energetico. Le obbligazioni europee investment grade, e in parte le loro controparti statunitensi, sono riuscite a limitare le perdite grazie agli stimoli monetari.

Il dollaro ha chiuso il mese su un livello di fatto invariato, mentre il bene rifugio rappresentato dal franco svizzero ha riportato i risultati migliori, crescendo di oltre l’1%. Le valute dei Paesi che producono materie prime come Messico, Brasile, Russia e Sudafrica hanno perso oltre il 10% ciascuna rispetto al dollaro.

05

In breve

barometro aprile 2020

Asset allocation

Stimoli monetari e fiscali coordinati contribuiranno ad attutire il crollo economico dovuto alla pandemia di Covid-19. Rimaniamo neutrali sulle azioni e sulle obbligazioni.

Regioni e settori azionari

Abbiamo incrementato i servizi di comunicazione, dato che il settore sta registrando una rinnovata domanda. Continuiamo a preferire i settori difensivi, come i farmaceutici; vediamo anche valore nei finanziari.

Reddito fisso e valute

Abbiamo aumentato l’esposizione al debito societario europeo e statunitense portandolo da sottopesata a neutrale; continuiamo a preferire le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti.