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Barometro dei mercati finanziari, previsioni di investimento di agosto

Agosto 2020

Barometro: l'enigma del Coronavirus

I mercati hanno registrato un forte rally in seguito agli incessanti stimoli economici, ma la malattia COVID-19 non è stata ancora sconfitta. I timori di una seconda ondata e i crescenti rischi politici invitano gli investitori alla cautela.

01

Asset allocation: un equilibrio difficile

Una situazione senza precedenti richiede misure senza precedenti. Quest’anno i governi e le banche centrali hanno sicuramente fatto il possibile, aiutando l'economia a uscire dalla crisi causata dalla pandemia con stimoli di dimensioni mai viste prima. Tuttavia, è troppo presto per stappare lo champagne: i casi di Coronavirus nel mondo sono ancora in crescita, e gli utili societari sono in caduta libera. Nel complesso, non crediamo che i mercati possano spingersi molto oltre nei prossimi mesi. Pertanto, manteniamo la nostra esposizione neutra su azioni, obbligazioni e liquidità.
Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation
Griglia mensile dell’asset allocation di agosto

Fonte: Pictet Asset Management

I nostri dati sul ciclo economico lasciano un certo spazio per l’ottimismo: le prospettive più rosee per le economie sviluppate hanno consentito di migliorare le previsioni a livello mondiale da leggermente negative a neutrali. Un importante sviluppo positivo è stato il Recovery Fund da 750 miliardi di euro messo a punto dall’Europa. L'aspetto incoraggiante è che il piano prevede che il 70% dell'ammontare complessivo sarà speso nel corso dei prossimi due anni.

La Cina rimane più avanti nel percorso di ripresa, il che, grazie anche a un dollaro più debole, dovrebbe essere di sostegno per i mercati emergenti e per il settore dei materiali.

Gli indicatori dell'attività giornaliera, come l’utilizzo delle carte di credito e la congestione del traffico, suggeriscono però che anche a livello globale l’attività sta lentamente riprendendo, come potrebbe potenzialmente dimostrare anche il nuovo aumento dei casi di COVID-19 (si veda Fig. 2). 

Fig. 2 - Economia virale
Attività economica e casi di Coronavirus
attività economica rispetto ai casi di Coronavirus

Indicatore Bloomberg dell’attività quotidiana, 100=Gen 2020, PIL ponderato in base alla parità di potere d'acquisto (PPA). Fonte: Bloomberg, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 08.01.2020-27.07.2020.

In generale, riteniamo che gli stimoli monetari e fiscali messi in campo in tutto il mondo dovrebbero essere sufficienti a compensare l'incertezza relativa alla pandemia. Negli Stati Uniti, ad esempio, i sussidi governativi adesso ammontano a circa un quarto del reddito complessivo delle famiglie – oltre il doppio rispetto al livello pre-COVID. Ciò potrebbe produrre ulteriori problemi in futuro se le normali fonti di reddito non saranno ripristinate, ma per il momento dovrebbe fornire una valida rete di sicurezza per l'economia e per i mercati.

Finora la ripresa globale, seppure migliore di quanto previsto, è stata trainata dal miglioramento nei consumi delle famiglie. La produzione industriale è rimasta sottotono, con una conseguente diminuzione delle scorte. Da qui in avanti, prevediamo la stabilizzazione e poi un nuovo graduale aumento dei livelli delle scorte, con un incremento nella produzione a sostenere la prossima fase della ripresa della crescita. 

La liquidità è ancora estremamente abbondante, con tutte le principali economie che segnano un "doppio segno più" nel nostro modello. Il Giappone è stata l’ultima grande economia sviluppata ad entrare in questo club, dopo un brusco aumento dei prestiti nell’ambito del programma di garanzia del governo. Prevediamo che le banche centrali delle prime cinque economie al mondo inietteranno quest’anno uno stimolo monetario equivalente al 14% del PIL, quasi il doppio del picco all’indomani della crisi finanziaria globale. Ma il ritmo degli stimoli ha subito un rallentamento di recente e un picco del ciclo di allentamento globale potrebbe non essere molto lontano, potrebbe anche verificarsi in questo trimestre. Secondo la nostra analisi, il mercato ha già quasi del tutto scontato l’evoluzione prevista della creazione di liquidità nel resto dell’anno – compresa una politica di controllo della curva dei rendimenti da parte della Fed. 

In effetti i mercati hanno scontato a tal punto le buone notizie che le valutazioni paiono piuttosto tirate. Le azioni globali hanno guadagnato oltre il 40% da marzo. In base ai nostri modelli adesso, per la prima volta da settembre 2018, paiono costose rispetto al loro livello degli ultimi 20 anni. Il rapporto prezzo su utili tendenziali dell’MSCI All Country World è cresciuto fino a 16 volte, prossimo ai livelli pre-COVID e in risalita dal 12,3 di marzo. Allo stesso tempo, crediamo che i rischi per gli utili siano ancora molto orientati al ribasso.

Tuttavia, le obbligazioni appaiono anche più costose, in quanto presentano le valutazioni peggiori degli ultimi due decenni. I rendimenti delle obbligazioni USA indicizzate all’inflazione (TIPS) e del credito investment grade sono entrambi scesi ai minimi record.

L’oro è ai massimi di tutti i tempi in termini assoluti (se non ancora una volta aggiustato per l’inflazione). Tuttavia, i fondamentali e l'elevata domanda di attivi in grado di offrire diversificazione suggeriscono che ci sia ulteriore potenziale di crescita. Rimaniamo sovrappesati sull’oro, in quanto prevediamo che salirà a 2.500 dollari l’oncia entro il 2025, partendo dagli attuali 1.960 dollari/oncia.

In modo incoraggiante il grafico dei fattori tecnici indica che il posizionamento speculativo sull’oro è relativamente leggero, considerata la portata del rally. Gli indicatori del sentiment, nel frattempo, sostengono la nostra posizione neutrale sulle azioni, suggerendo anche una pausa temporanea del rally del credito. 

02

Regioni e settori azionari: l’Europa brilla, ma è ora di ridurre l'esposizione ai titoli finanziari

Che l’elemento di vantaggio sia dato dall'economia, dal contesto politico o dalla gestione della malattia COVID-19, l’Europa appare in condizioni migliori rispetto agli Stati Uniti. Motivo per cui rimaniamo sovrappesati sulle azioni europee. Il sostegno degli Stati membri dell’UE al Recovery Fund da 750 miliardi di euro istituito nel mese scorso e voluto a Francia e Germania e il continuo stimolo monetario della BCE hanno migliorato la solidità dell'economia europea; abbiamo di conseguenza rivisto al rialzo le previsioni di crescita del PIL della regione per il 2021 di un punto percentuale, al 7%.

Di fondamentale importanza per gli investitori, i mercati azionari europei non hanno ancora scontato il miglioramento delle prospettive economiche della regione. Soprattutto se confrontati con le azioni statunitensi. Ai livelli attuali, il divario tra i rapporti price to book statunitensi ed europei (3,7 vs 1,7) implica che il rendimento azionario delle aziende americane supererà ancora quello delle aziende europee, aumentando il differenziale da 5 punti percentuali a oltre 10. Una tale sovraperformance pare altamente improbabile.

Le azioni statunitensi sono già molto costose in ogni caso. Affinché il multiplo PE delle azioni statunitensi rimanga sul livello attuale di circa 24 volte gli utili, i margini di profitto societari dovrebbero rimanere stabili. Il che appare una forzatura, soprattutto se si considera il continuo fallimento da parte degli Stati Uniti dei tentativi di contenere l’epidemia di COVID-19, la crescente iniziativa regolamentare contro la Silicon Valley e l’incertezza che aleggia sul risultato delle elezioni presidenziali di novembre. Consapevoli di questi rischi, rimaniamo neutrali sulle azioni statunitensi.

Visto l'aumento della spesa al consumo che sta caratterizzando la ripresa in alcune parti del mondo, siamo attirati dalle azioni legate ai beni di consumo di base. Il settore non è riuscito a tenere il passo con il rally del resto del mercato, trainato dai titoli ciclici. Come indicato dalla Fig.3, i beni di consumo di base sono scambiati con un premio di solo il 10% rispetto al mercato globale in generale – in calo da oltre il 20% di marzo e inferiore alla media decennale del 25%. Il miglioramento della crescita degli utili delle società che producono beni di consumo di base suggerisce che le loro azioni garantiscono un premio superiore.

Fig. 3 - Beni di consumo di base a dieta
Rapporto prezzo/utili per azione dei beni di  consumo di base (SX) e rispetto alle azioni globali, percentuale (DX)
Rapporto prezzo/utili per azione dei beni di consumo di base e rispetto alle azioni globali

Fonte: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 28.07.2000-28.07.2020.

Per mantenere un atteggiamento difensivo nella nostra esposizione azionaria, abbiamo ridotto l'esposizione sui finanziari portandola al sottopeso. Nonostante gli accantonamenti per prestiti inesigibili delle banche derivanti dal lockdown imposto dalla pandemia siano stati ampiamente in linea con le attese, rimangono fortemente vulnerabili a ogni battuta d’arresto alla graduale riapertura delle economie. Inoltre, i pagamenti dei dividendi difficilmente risaliranno nell’immediato futuro. Le autorità bancarie di tutto il mondo, comprese la BCE, la Fed e la Prudential Regulatory Authority britannica, si sono mosse in modo aggressivo per mettere un limite al pagamento dei dividendi o sospenderli temporaneamente. Ciò riduce fortemente l’attrattiva dell'investimento nei titoli finanziari.
03

Reddito fisso e valute: riduzione della posizione corta sul dollaro

La brusca inversione del trend del dollaro nelle ultime settimane ci ha esortato a chiudere il sovrappeso sull’euro e portare la posizione a neutrale. Ma si tratta di una mossa tattica. Più a lungo termine, rimaniamo ribassisti sul biglietto verde, per svariate ragioni. Le prospettive di crescita per gli Stati Uniti non sono più così lontane da quelle degli altri Paesi sviluppati e contemporaneamente anche i differenziali dei tassi d’interesse si stanno restringendo. Il doppio deficit del Paese – le finanze del governo statunitense e la sua attuale situazione delle partite correnti con il resto del mondo – è cresciuto fino a livelli preoccupanti. Riteniamo che questo doppio deficit sia destinato quest’anno a raggiungere il 22%; il precedente peggior livello dagli anni Settanta è stato del 15,3% nel 2009. 

Ci sono poi i rischi politici legati alle elezioni di novembre. I sondaggi indicano un'elevata possibilità che Joe Biden sconfigga Donald Trump nella corsa alla presidenza, il che probabilmente significherà un governo meno favorevole alle imprese per i prossimi quattro anni. Tutti elementi a sfavore di una valuta che è già sopravvalutata.

Fig. 4 - Ipercomprato
Tasso di cambio euro/dollaro rispetto all’indice di forza relativa
Tasso di cambio euro/dollaro rispetto all’indice di forza relativa

Fonte: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 25.07.2017-28.07.2020

Rimaniamo sovrappesati sull’oro, che continua a essere l’attivo difensivo più interessante, considerati i rischi inflattivi legati agli ingenti flussi di liquidità delle banche centrali in tutto il mondo, le nostre attese di un dollaro più debole, i crescenti rischi geopolitici e l’ulteriore incertezza di come la pandemia di COVID-19 potrà evolvere nella seconda metà dell’anno – tutti elementi a favore di ulteriori guadagni dell'oro. 

Sebbene i nostri indicatori tecnici mostrino che l’oro sia ipercomprato, non c’è un vero e proprio segnale di un eccessivo posizionamento speculativo. Gran parte della domanda finora è giunta dagli investitori retail attraverso ETF. E, sebbene i prezzi dell’oro abbiano conquistato titoli in prima pagina man mano che si avvicinavano al massimo toccato circa 40 anni fa, in termini aggiustati per l’inflazione, il metallo prezioso si attesta ancora a un valore inferiore del 25% rispetto ai suoi livelli record. Inoltre, con una repressione finanziaria che compromette la diversificazione offerta dalle obbligazioni, riteniamo che l’oro continuerà a svolgere un ruolo chiave nei portafogli bilanciati.

La nostra opinione sul biglietto verde impatta in modo significativo sulla nostra esposizione nel reddito fisso. Con rendimenti dei mercati sviluppati ai minimi storici a livello complessivo e valute dei mercati emergenti ancora sottovalutate (i nostri modelli ci dicono che sono ai minimi su base relativa da almeno due decenni) le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti rimangono il principale sovrappeso nella nostra griglia del reddito fisso.

Le obbligazioni societarie offrono ancora un certo valore, a prescindere dai rendimenti già ridotti. La determinazione ufficiale nel sostenere le aziende garantendo loro l'accesso a finanziamenti a buon prezzo non è destinata a finire presto. Per cui rimaniamo sovrappesati sul credito statunitense investment grade. 

04

Panoramica sui mercati globali: alla ricerca dell’oro

L’oro è stato la stella dei mercati finanziari a luglio, mettendo a segno un guadagno del 10,7% e registrando nuovi massimi (si veda Fig. 5). Gli investitori sono stati attirati dalle caratteristiche difensive del metallo prezioso, in quanto i nuovi contagi da Coronavirus sono continuati ad aumentare in tutto il mondo e i rapporti tra Stati Uniti e Cina sono diventati più tesi.
Fig. 5 - Un minerale luccicante
Prezzo dell’oro, dollaro/oncia
Grafico del prezzo dell’oro

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.2008-29.07.2020.

Questi stessi due fattori sono stati alla base del crollo del dollaro, tornato ai minimi di due anni fa rispetto a un paniere di valute ponderate per gli scambi commerciali. I decessi per Coronavirus negli Stati Uniti hanno sorpassato le 150.000 unità, e rappresentano circa un quarto del totale a livello mondiale. Colpita dalla pandemia, l’economia si è contratta del 32,9% nel secondo trimestre su base annualizzata, il crollo più brusco dagli anni Quaranta.

Per contro, la Fed ha affermato che farà ricorso a ogni strumento a sua disposizione per sostenere l'economia e che manterrà i tassi d’interesse prossimi allo zero per tutto il tempo necessario. L’impegno si è propagato attraverso il mercato obbligazionario statunitense, spingendo i rendimenti del debito governativo e del credito societario statunitensi ai minimi storici.  

Anche altri mercati obbligazionari hanno registrato un rally. Le obbligazioni europee hanno risposto in modo positivo al piano di salvataggio da 750 miliardi di euro che potrebbe aprire la strada non solo a una crescita più robusta e a una maggiore unione fiscale, ma anche a un mercato obbligazionario più ampio e più liquido. Il debito dei mercati emergenti, nel frattempo, ha beneficiato della debolezza del dollaro. Anche le azioni dei mercati emergenti hanno guadagnato, mettendo a segno un 8% nel mese in valuta locale.

In effetti, nel complesso le azioni hanno tenuto bene a luglio, in quanto lo stimolo delle banche centrali e dei governi in tutto il mondo e la graduale riapertura della maggioranza delle economie hanno generato speranze per una ripresa robusta post-pandemia. L’ultima stagione degli utili è stata incoraggiante per le azioni statunitensi: i profitti sono crollati bruscamente, ma in misura minore rispetto a quanto previsto dagli analisti. 

I settori più esposti al ciclo economico, come i materiali e i beni di consumo voluttuari, hanno tenuto particolarmente bene. I titoli energetici rimangono il fanalino di coda, chiudendo il mese di luglio in territorio negativo.

05

In breve

Barometro di agosto 2020

Asset allocation

Dato il difficile bilanciamento dei rischi, rimaniamo neutrali su azioni, obbligazioni e liquidità.

Regioni e settori azionari

Abbiamo portato i beni di prima necessità al sovrappeso, mentre siamo più cauti sui titoli finanziari.

Reddito fisso e valute

Abbiamo ridotto la posizione sull’euro da sovrappesata a neutrale su base tattica, dopo la recente flessione del dollaro.