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Gli assicuratori e le strategie obbligazionarie absolute return

Marzo 2020

Le compagnie assicurative e il dilemma dei bassi rendimenti

Perché le compagnie assicurative dovrebbero prendere in considerazione le strategie obbligazionarie absolute return nell’ambito della loro allocazione obbligazionaria.

Per le compagnie assicurative che non trattano il ramo vita, le obbligazioni sono un investimento di base. Per un’ottima ragione. Le passività degli assicuratori – perdite attuali e future previste sulla base delle richieste di risarcimento – tendono ad essere di breve durata, in media tra due e quattro anni.

Il che significa che l'attivo ideale, in grado di generare del rendimento o di essere abbinato alle passività, è un attivo eccezionalmente liquido, che produce flussi di reddito stabili e mantiene il valore del capitale.

Il problema è che i mercati obbligazionari non sono più così affidabili come erano in passato.

In effetti, nel decennio successivo al crollo del mercato immobiliare statunitense, gli investitori obbligazionari hanno dovuto abbandonare molte delle certezze a cui fino ad allora erano saldamente aggrappati. Le obbligazioni con rendimenti negativi, per esempio, non sono più fantascienza. Grazie ai robusti programmi di quantitative easing delle banche centrali, il volume dei titoli a reddito fisso scambiati a rendimenti negativi dal 2016 non è mai sceso al di sotto di 6000 miliardi di dollari. (Il dato è balzato a 17.000 miliardi di dollari lo scorso settembre).

È ormai tramontata anche l’idea che i mercati delle obbligazioni di Stato dei Paesi sviluppati siano oasi di pace. In una giornata memorabile di maggio 2018, il rendimento del titolo di Stato italiano a due anni è salito di oltre 150 punti base, la vendita giornaliera più rapida in più di 25 anni. È stata preceduta dal “flash crash” statunitense dell'ottobre 2015, che ha visto i rendimenti dei Treasury a 10 anni oscillare di 160 punti base nel giro di soli 12 minuti. Come avverte la Fed statunitense, questi episodi saranno sempre più frequenti in futuro, con l'aumento degli investimenti passivi e del trading algoritmico.1

I movimenti estremi registrati all'esordio dell’epidemia di Coronavirus - brusche vendite di azioni e obbligazioni societarie e rendimenti delle obbligazioni di Stato calati a picco - testimoniano questo nuovo e più volatile clima di mercato.

Gli investitori nel reddito fisso hanno dovuto abbandonare molte delle convinzioni di una volta.

Oltre a rendimenti impalpabili e a una maggiore volatilità dei mercati obbligazionari, le compagni assicurative si trovano ad affrontare un’ulteriore complicazione. È stato necessario anche rivedere la definizione di un portafoglio obbligazionario diversificato. Perché le diverse classi di attivi del reddito fisso che compongono il mercato obbligazionario2  si sono mosse spesso all'unisono negli ultimi anni. La correlazione dei rendimenti dei Treasury USA, del debito societario e delle obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari è stata più alta negli ultimi 3 anni rispetto agli ultimi 10.

 

È improbabile che le compagnie assicurative siano in grado di sostenere a lungo questa nuova situazione. Mantenere un portafoglio più volatile, o con una percentuale più alta di obbligazioni a maggior rendimento ma di qualità inferiore, è un’opzione poco pratica e potenzialmente rischiosa. Anche perché la regolamentazione, come Solvency II, ha aumentato i costi per gli assicuratori che decidono di detenere attivi più rischiosi.

 

Ma esiste un’alternativa ai tradizionali portafogli obbligazionari, ovvero le strategie absolute return (Absolute Return Fixed Income - ARFI).

Controllo del rischio

L'utilità delle strategie ARFI risiede nel loro approccio al rischio. Sono progettate per offrire un compromesso migliore tra i rischi inerenti le obbligazioni e il loro potenziale rendimento e per preservare il capitale durante le fasi di instabilità dei mercati.

Per ottenere questo risultato, ricorrono a tecniche e processi che generalmente non sono disponibili per i gestori “buy-and-hold”.

Un tratto distintivo sta nel fatto che non sono legate ad indici di riferimento obbligazionari. Gli obiettivi di investimento spesso vengono definiti in termini di sovraperformance rispetto al LIBOR o al tasso di inflazione su un orizzonte specifico. Ciò consente ai gestori delle strategie ARFI la libertà di cercare rendimenti attingendo a una vasta gamma di fonti. Tra cui variazioni dei tassi d’interesse (duration), merito creditizio degli emittenti obbligazionari (premi di credito) e oscillazioni valutarie. In aggiunta, le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti, le obbligazioni investment e non-investment grade e altri strumenti di credito come i credit default swap rientrano nel mix d'investimento. Diversificando le fonti di rischio e rendimento in questo modo, le strategie ARFI sono meglio preparate per offrire guadagni in tutte le fasi del ciclo economico.

I portafogli ARFI tengono anche in maggiore considerazione il contenimento dei rischi. A differenza dei fondi obbligazionari tradizionali, molte strategie ARFI utilizzano un’ampia gamma di sofisticate tecniche d’investimento e di gestione del rischio. Ricorrono ampiamente a swap su tassi d’interesse e credit default swap e ad altri derivati per mitigare la volatilità dei rendimenti obbligazionari. Lo scopo è quello di offrire un rendimento paragonabile a quello obbligazionario attraverso un portafoglio che è meno volatile rispetto ad un tradizionale investimento nel reddito fisso.

Premiare il controllo dei rischi

Requisito di capitale Solvency, %, classi di attivi a reddito fisso selezionate

ARFI insurers.png

Fonte: Pictet Asset Management. Coefficiente medio SCR calcolato in base ad osservazioni mensili nel periodo dal 31.03.2016 al 31.12.2019. Dati estratti da conti rappresentativi delle strategie Pictet Absolute Return Fixed Income, European High Yield e Global Emerging Market (USD). 

In un momento in cui la supervisione normativa è più stringente, questi risultati sono sempre più interessanti per gli assicuratori.

Il regolamento Solvency, che è entrato in vigore nel 2016, ha reso più costoso per le compagnie assicurative investire in titoli più rischiosi per aumentare i rendimenti.

I Solvency Capital Requirement (SCR) assegnati alle obbligazioni come quelle speculative grade e il debito dei mercati emergenti si aggirano adesso attorno al 20-30%. Ciò significa che gli assicuratori devono mettere da parte circa 20-30 milioni di dollari per 100 milioni di dollari investiti, rendendo tali attivi di fatto non convenienti nella maggior parte dei casi.

Per questo, le strategie absolute return si possono rivelare utili.

Il quadro normativo più restrittivo favorisce le strategie che utilizzano forti sistemi di controllo del rischio. Nel regolamento è contenuto il principio noto come “look-through”. Si tratta di un metodo studiato per incoraggiare le compagnie assicurative a utilizzare in modo più efficiente i loro budget di rischio. Viene premiata un’autentica diversificazione, come la copertura sistematica del rischio d’investimento.

I portafogli ARFI più diversificati e sensibili al rischio tendono a offrire buoni rendimenti in questo nuovo contesto. Ripartendo il capitale su una vasta gamma di Paesi, valute e titoli a reddito fisso, questi portafogli possono generare rendimenti al tempo stesso meno volatili di (e indipendenti da) quelli del mercato in generale.

Il risultato è che, nella maggior parte dei casi, le strategie ARFI scontano SCR inferiori rispetto a molti altri noti attivi che generano rendimento. Utilizzando i dati storici dei nostri portafogli obbligazionari, emerge che per ogni 100 milioni di dollari che gli assicuratori investono in una strategia ARFI, devono mettere da parte circa 10 milioni di dollari in riserve. Per investimenti in obbligazioni high yield e in debito dei mercati emergenti, tuttavia, le riserve di capitale necessarie sono molto più considerevoli.

Quindi, anche in un mondo di rendimenti rarefatti e regolamenti più stringenti, gli assicuratori dispongono ancora di opzioni d’investimento interessanti. Le strategie ARFI offrono nuove possibilità. Possono fornire rendimenti superiori a quelli dei tradizionali portafogli carichi di obbligazioni di Stato, ma con un livello di controllo del rischio più apprezzato dai regolatori. Un investimento su misura per la nuova normalità.