I am Article Layout

Ora la lettura: Essere preparati per tempi difficili



Scegli il tuo profilo:

Questo contenuto è riservato a Istituzionale & Wholesale.

Hai sbagliato selezione e sei un Consulente finanziario o Privato?

Investimenti nel debito distressed al tempo del Covid

Luglio 2020

Essere preparati per tempi difficili

Le crepe nell'universo delle aziende sono state coperte attraverso la liquidità delle banche centrali. Tuttavia, man mano che i fondamentali economici eserciteranno il loro effetto, per chi investe nel debito distressed si apriranno nuove opportunità.

01

Il grande divario

È in corso una battaglia tra la liquidità delle banche centrali e la realtà economica. Lo si nota dall'ampio gap tra i fondamentali aziendali e il prezzo a cui le azioni e le obbligazioni delle società sono negoziate.

Si tratta di una forbice che contribuirà ad accrescere ulteriormente il numero di opportunità per gli investitori nel debito distressed e nelle cosiddette "special situations", opportunità in costante crescita almeno dalla crisi finanziaria globale di un decennio fa in poi. Effettivamente, è proprio quando le nubi economiche si fanno scure che i titoli distressed danno prova del loro valore. 

In più c'è il vantaggio aggiunto della decorrelazione di queste strategie rispetto alle asset class principali; una caratteristica mai così importante per limitare il rischio di portafoglio come nell'incertezza dei tempi attuali.

Molte società erano già in affanno prima del colpo assestato dal Covid. Poi, con l'imposizione da parte dei governi di misure drastiche e dannose per l'economia finalizzate a limitare la crisi sanitaria provocata dalla pandemia, questa debolezza è balzata in primo piano.

I sintomi di difficoltà dei mercati sono stati mitigati mediante l'adozione di misure fiscali e monetarie di emergenza senza precedenti, non ultima l'immissione di circa USD25.000 miliardi di liquidità delle banche centrali globali attraverso, tra l'altro, gli acquisti di debito corporate negli USA e in Europa.

A meno che questi interventi non riportino le economie in buona salute, però, non elimineranno alla radice le vulnerabilità delle aziende. Al contrario, non faranno altro che distorcere il mercato e allungare i tempi di ripresa delle società.

02

Quando la debolezza incontra la pandemia

Il mercato delle obbligazioni corporate ha aperto l'anno in uno stato ancor più fragile che nel 2008. Le società statunitensi ed europee non investment grade presentavano una leva pari a 4 o 5 volte, persino rispetto ai numeri "lusinghieri" che esse riportavano [fig. 1].1 Negli Stati Uniti, ad esempio, è stato "corretto" per fattori speciali il 25% circa degli utili pubblicati nel 2019, contro appena il 14% del 2013.2 Se si esamina più attentamente questa contabilità molto aggressiva, risulta evidente che l'indebitamento effettivo era in realtà superiore di un terzo in alcuni casi. Al contempo, il 16% circa delle società statunitensi erano zombie, ovvero incapaci di coprire gli interessi passivi derivanti tramite gli utili.3

Inoltre, l'80% circa del debito emesso lo scorso anno dalle società europee era "covenant-lite", cioè con protezioni minime per gli obbligazionisti. Nel 2011, invece, tutto il debito corporate della regione fu emesso con le clausole contrattuali tradizionali.4

Fig. 1 -  Tutto più indebitato
Leva degli emittenti high yield USA - debito come percentuale degli utili prima di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento (EBITDA)
Leva degli emittenti high yield USA

Fonte: ricerca di Deutsche Bank, Bloomberg. Dati al 02.07.2020

Quando la diffusione della pandemia è iniziata, dunque, le società con un bilancio già fragile hanno subito un duro colpo. Il mese di marzo ha visto un'impennata della percentuale di debito corporate classificato come "distressed", con spread di 1000 punti rispetto agli asset privi di rischio e prezzi inferiori a 80 centesimi per ogni dollaro. Sia negli USA che in Europa i tassi di sofferenza hanno quasi toccato quota 40%: il valore massimo dalla crisi finanziaria globale.5

Ma quando le banche centrali hanno aperto i rubinetti, gli investitori hanno reagito prontamente. Dopo che si erano registrati deflussi significativi dai mercati high yield statunitensi ed europei a marzo e aprile, i flussi di investimento da allora in poi sono stati persino maggiori.

Per esempio, quest'anno nel mercato del credito USA si sono riversati sino a oggi USD25 miliardi netti di nuovo denaro. Questo, a sua volta, ha innescato un aumento massiccio delle emissioni di nuove obbligazioni. Negli Stati Uniti il secondo trimestre ha visto un nuovo record per le emissioni di obbligazioni high yield, pari oggi a USD218 miliardi, un dato in rialzo del 60% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno e già superiore al totale del 2018. Come conseguenza di ciò, i rendimenti sono precipitati e la percentuale di debito corporate high yield classificato come "distressed" è scesa drasticamente su entrambe le sponde dell'Atlantico: in Europa era appena il 15% a inizio giugno.

Fig. 2 - Movimento degli spread
Percentuale di obbligazioni high yield USA ed europee con spread superiori a 1000 punti base
Percentuale di obbligazioni high yield USA ed europee

Fonte: ricerca di Deutsche Bank. Al 01/06/2020

03

Segnali di allarme

Pensiamo che il rimbalzo sia stato principalmente di natura tecnica e che, a dispetto del notevole supporto da parte delle banche centrali, molti segmenti del settore corporate rimangano fragili. I livelli già alti di indebitamento sono destinati, a nostro avviso, a salire ulteriormente. A meno di una ripresa economica straordinaria, le società troveranno difficile onorare questi debiti, persino nell'attuale contesto di tassi di interesse bassissimi.

Fig. 3 - Livello CCC
Numero di obbligazioni con rating CCC e inferiore negli USA e in Europa a gennaio e giugno 2020
Numero di obbligazioni con rating CCC

Fonte: indici ICE BaML, Bloomberg. Dati al 08/07/2020

Da inizio anno circa USD150 miliardi di credito investment grade statunitense e EUR55 miliardi di credito investment grade europeo sono stati declassati a high yield.6 Nell'ambito del mercato high yield, inoltre, la percentuale di obbligazioni USA con rating CCC è salita dal 10% di marzo all'odierno 13% circa.7 Normalmente un terzo delle società con rating CCC finisce in default entro i tre anni successivi.

La pressione sui rating continuerà:  è ragionevole attendersi un ulteriore incremento del numero di "fallen angel", così come della percentuale di titoli di credito con rating CCC. La situazione attuale è infatti caratterizzata da un aumento dell'indebitamento e dell'utilizzo della liquidità, nonché dalla contemporanea insufficienza dei ricavi per far fronte alle spese.

Le difficoltà finanziarie delle società non scemeranno, nemmeno qualora il supporto monetario dovesse continuare. Gli investitori possono anzi aspettarsi tassi di default in crescita nei prossimi 12 mesi. Nello specifico, pensiamo che arriveranno intorno al 6-7% in Europa e all'11-13% negli USA (il tasso statunitense dovrebbe essere più alto, perché le società energetiche – le cui finanze sono state gravemente colpite dalla crisi economica – rappresentano una quota più ampia del mercato).

È inoltre probabile che nei prossimi mesi alcuni dei casi di recupero più interessanti avverranno proprio all'interno dei settori maggiormente colpiti dal Covid: trasporti, energia, svago, beni di consumo discrezionali, giochi e vendite al dettaglio (quest'ultimo già in difficoltà prima della pandemia). Le strategie distressed and special situations attive di tipo bottom up non si limitano a cercare società vulnerabili, ma mirano a individuare quelle che hanno attraversato periodi turbolenti e sono ora sottovalutate dai mercati.

Virtù nascoste

Elemento chiave per il successo di una strategia distressed and special situations è la capacità di rispondere prontamente al mutare del contesto e di usare un'ampia gamma di strumenti. 

La pandemia di Covid ha causato disgrazie per molte società in settori vulnerabili e ha reso gli investitori ciechi alle storie di aziende in grado di reagire a tale situazione. Si prenda, ad esempio, la società francese di spedizioni e trasporti in container CMA CGM. Un anno fa abbiamo assunto una posizione corta sul suo debito sulla base sia di una considerazione macroeconomica – il rallentamento del mercato globale delle spedizioni – che di fattori idiosincratici a cui era esposta la società. All'epoca era eccessivamente indebitata, aveva pagato troppo una grande acquisizione e aveva problemi a trasferire i costi elevati sui clienti. I titoli di debito della società sono stati oggetto di vendite massicce, mentre i suoi credit default swap hanno guadagnato terreno.

A ottobre, tuttavia, abbiamo avuto l'impressione che il movimento ribassista si fosse spinto troppo oltre. Per questo motivo, non solo abbiamo chiuso le nostre posizioni, ma abbiamo assunto addirittura una posizione lunga. CMA CGM è stata penalizzata dalla volatilità generale dei mercati nel mese di marzo. Da allora però ha registrato una buona ripresa, sostenuta dai risultati superiori alle previsioni del primo trimestre e da un'intesa relativa a uno schema di vendita con patto di locazione ("sale and leaseback") a sostegno del bilancio aziendale. Abbiamo quindi avuto l'impressione che l'azienda potesse reggere ai nuovi standard normativi meglio di altre società.

04

Decorrelazione

Gli investimenti nelle special situations e nel debito distressed – che richiedono la capacità sia di acquistare che di vendere allo scoperto i titoli di debito di una società – hanno il vantaggio di non essere legati alla performance dei mercati. Per gli investitori è un aspetto importante: inserire in portafoglio strumenti con rendimenti decorrelati può ridurne i rischi, così come ridurre la volatilità e preservare il capitale in tempi di rallentamento o contrazione dell'economia.  

Le strategie che si basano sull'analisi delle singole società, sulla loro conoscenza approfondita e sulla comprensione dei momenti in cui sono a rischio o sottovalutate sono le migliori candidate per generare rendimenti interessanti a prescindere dall'andamento del resto del mercato. In più, l'assenza di correlazione con le principali asset class contribuisce a minimizzare il rischio di portafoglio.

Storicamente, questo stile d'investimento ha generato ottimi rendimenti. Nel corso degli ultimi 20 anni gli investimenti nel debito distressed hanno conseguito rendimenti annui del 6,1%, contro il 5,1% delle obbligazioni high yield e corporate globali. A nostro avviso una strategia attiva ben gestita può generare in quest'ambito una performance ancora migliore. 

Una ragione alla base di questi risultati è la natura asimmetrica del credito. Il debito corporate tradizionale non offre un elevato potenziale di rialzo: un miglioramento improvviso dei rating di un emittente obbligazionario o la flessione dei rendimenti dei titoli di Stato possono sì generare un guadagno, ma la maggior parte del rendimento di questi strumenti è rappresentato dai pagamenti periodici di interessi. Al contrario, se un emittente obbligazionario è insolvente, l'impatto su un portafoglio a reddito fisso può essere pesante e duraturo. Questo è il motivo per cui andare corti sul debito di società in difficoltà può essere molto conveniente.

Allo stesso modo, anche i guadagni potenziali derivanti dall'acquisto e dalla detenzione di debito distressed possono essere significativi. Non da ultimo perché, una volta che le società diventano insolventi, i mercati spesso sottovalutano il reale valore dei loro titoli di debito. Ciò è vero in particolare quando non sono negoziate con elevata frequenza, il che ci permette di coglierne appieno il guadagno potenziale. In tempi come questi, inoltre, quando l'incertezza è maggiore e i rischi sono in aumento, gli investitori hanno l'opportunità di ottenere dei rendimenti eccellenti. 

Attrazioni speciali

Queste qualità hanno però un prezzo: investire con successo nelle special situations richiede un approccio molto attivo basato su un lavoro analitico approfondito. Anche i rischi possono essere significativi, anche perché molte di queste obbligazioni sono illiquide. Concentrandosi però sugli strumenti più liquidi all'interno di questo universo permette di ridurre al minimo la volatilità e garantisce la possibilità di liquidare in qualsiasi momento l'investimento. Questo comporta anche periodi di detenzione della posizione più brevi, tipicamente 12 mesi per un approccio absolute return rispetto ai 5-7 anni tipici di un fondo di private equity. 

Confezionare investimenti su misura richiede ulteriore capacità. È fondamentale disporre di un mix adeguato di posizioni lunghe e corte, per far sì che la strategia possa offrire un rendimento superiore rispetto a quello del resto del mercato. Le posizioni corte aiutano anche a sviluppare idee su quelle che potrebbero essere future posizioni lunghe di successo.

La storia ci dice che tempi come quelli attuali sono quelli in cui si presentano le maggiori opportunità per rendimenti elevati.

Questo stile di investimento presenta gli ulteriori vantaggi di una gestione meno intensiva rispetto ai fondi di private equity e di un minore ricorso all'effetto leva. In aggiunta, disporre della flessibilità di investire nel debito sovrano può contribuire a migliorare la liquidità del portafoglio.

In generale, si tratta di un mercato in cui avere esperienza specifica è molto importante, non solo per sviluppare i contatti o comprendere il tipo di analisi necessarie, ma anche per sapere quali opportunità si presentano in diverse fasi del ciclo economico. Competenze, queste, ancor più rilevanti nel corso di eventi epocali come la crisi da Covid. La storia ci dice che tempi come quelli attuali sono quelli in cui si presentano le maggiori opportunità per rendimenti elevati. E pensiamo che i prossimi trimestri apriranno agli investitori nel debito distressed e nelle special situations le migliori prospettive dalla crisi finanziaria globale in poi. Il fatto che questi rendimenti siano in genere decorrelati rispetto alle principali asset class rende tali investimenti una componente interessante da inserire nei portafogli degli investitori.