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BAROMETRO DEI MERCATI FINANZIARI, PREVISIONI DI INVESTIMENTO DI AGOSTO

Agosto 2021

Barometro: Non c'è alcun bisogno di manovre evasive

Anche se la Cina mostra i muscoli sul fronte normativo e i tassi di infezione da COVID-19 restano fastidiosamente elevati, è probabile che le azioni non ne risentiranno in caso di proseguimento della ripresa economica.

01

Asset allocation: manteniamo invariata la prospettiva

Quest'anno nessuna pausa estiva per gli investitori. L'economia globale avanza a tutta forza nonostante la ripresa delle infezioni da COVID-19, mentre continuano a montare le pressioni inflazionistiche, particolarmente negli Stati Uniti. A ciò si aggiungono i nuovi stravolgimenti in Cina.

Il divieto a sorpresa del governo cinese alle ripetizioni doposcuola a pagamento, che ha essenzialmente annullato un settore edu-tech da circa 100 miliardi di dollari, ha sollevato preoccupazioni sull'intensificazione della repressione normativa di Pechino. L'ultimo intervento giunge sulla scia delle indagini sulla sicurezza informatica dell'app di trasporti DiDi e di altre aziende di e-commerce, dell'intensificazione del controllo sulle IPO estere e dell'imposizione di sanzioni e restrizioni su alcune delle maggiori aziende di e-commerce cinesi. 

Le autorità si sono inoltre mosse per limitare l'uso di strutture del tipo entità a interesse variabile (VIE), ossia società con sede in giurisdizioni note come paradiso fiscale e progettate per consentire agli operatori esteri di investire in settori chiave, come quello tecnologico, senza fornire loro alcun controllo operativo.

Una lettura positiva di questi sviluppi è che costituiscono una risposta tardiva all'innovazione e alla crescita vertiginosa di settori che hanno prosperato in assenza di un quadro normativo. Anche se tali misure potrebbero aggiungere un "premio di rischio" permanente alle azioni e alle obbligazioni cinesi, ciò non dovrebbe modificare sostanzialmente il modello di crescita della Cina o l'opportunità di investimento in genere per le attività finanziarie del Paese. 

Ciononostante, appare opportuna una maggiore cautela e ci sentiamo giustificati nell’effettuare prese di profitto tra le obbligazioni cinesi che hanno registrato un buon andamento dall'inizio dell'anno.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation

Agosto 2021

griglia dell’asset allocation

Fonte: Pictet Asset Management

Più in generale, manteniamo un'allocazione neutrale tra azioni, obbligazioni e liquidità; tuttavia, continuiamo a privilegiare gli attivi che beneficiano del potenziale rafforzamento economico, come le azioni europee. 

La nostra analisi del ciclo economico indica che l'attività economica sta crescendo in modo significativo in tutta l'Eurozona dopo la brusca decelerazione degli ultimi due trimestri. Gli indici dei direttori degli acquisti rimangono forti, soprattutto nel settore dei servizi. Le vendite al dettaglio, intanto, si sono riprese a livelli superiori al trend pre-pandemia. Si vanno allentando anche le condizioni dei prestiti bancari; un ottimo segnale per la crescita futura del credito. Complessivamente, appare più probabile che sarà la crescita economica europea a superare le previsioni degli analisti e non quella degli Stati Uniti, dove iniziamo a vedere segnali di rallentamento. Preoccupa, inoltre, la crescita del PIL nel secondo trimestre, attestatasi solo al 6,5% su base annualizzata: circa 2 punti percentuali al di sotto delle previsioni degli analisti.

La crescita della Cina ha chiaramente raggiunto il picco, con produzione industriale, vendite al dettaglio ed edilizia tutte al di sotto della media triennale. Ciononostante, prevediamo ancora una crescita del PIL di tutto rispetto per quest'anno (10%): al di sopra dell'8,5% previsto dal consensus. 

Tuttavia, se la stretta normativa di Pechino dovesse minacciare la crescita, un po' di conforto potrebbe giungere dai nostri indicatori di liquidità, che mostrano una grande potenza di fuoco monetaria cinese. In effetti, abbiamo già visto le autorità entrare in azione a luglio quando la People's Bank of China (PBOC) ha annunciato un taglio di 50 punti base del coefficiente di riserva obbligatoria (RRR); ci aspettiamo di vedere un movimento ancora maggiore nei prossimi mesi.

Gli Stati Uniti si muovono nella direzione opposta, con la Federal Reserve statunitense che si avvicina alle prime fasi di un ciclo restrittivo. In particolare, nell'ultima riunione la banca centrale statunitense ha evidenziato il miglioramento delle condizioni economiche e il "progresso" del mercato del lavoro. Tuttavia, prevediamo che il percorso di inasprimento sarà relativamente lento e, per il momento, in base ai nostri modelli, la politica monetaria statunitense rimane la più espansiva tra tutte le principali economie mondiali.

Uno dei segnali più chiari che emerge dai nostri modelli di valutazione è che i Treasury USA paiono ora costosi, in particolare rispetto ai livelli nei trend ciclici che monitoriamo.

Lo stesso vale per le azioni statunitensi. Il rapporto prezzo/utile pari a 21,5 delle azioni statunitensi (basato sugli utili a termine a 12 mesi) può essere mantenuto solo se non cambia il trend di crescita, con margini di profitto stabili a livelli elevati e rendimenti obbligazionari ancora bassi. Finora, la ripresa degli utili statunitensi è stata in linea con il PIL (si veda la Fig. 2) e riteniamo che un ulteriore rialzo della crescita degli utili societari per quest'anno sia improbabile senza una revisione al rialzo anche delle previsioni di crescita del PIL USA.

Fig. 2 - Alimentato dall'economia
Revisioni delle stime sugli utili per il 2020 e il 2021 per l'indice MSCI USA rispetto alle previsioni di crescita reale del PIL per gli USA
Asset allocation - earnings estimates.png

Fonte: Refinitiv, IBES, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 18/03/2020-28/07/2021.

Gli indicatori tecnici suggeriscono che la correlazione tra i rendimenti di azioni e obbligazioni è tornata a essere negativa, migliorando l'attrattività del reddito fisso in ottica di diversificazione.

Un'altra conclusione tratta dall'analisi dei nostri indicatori tecnici è che gli investitori appaiono più cauti, come si evince dai forti afflussi visti nelle scorse settimane nei titoli di Stato, e nei fondi azionari che investono in titoli di qualità. Secondo i dati EPFR, nelle prime tre settimane di luglio sono confluiti circa 6,7 miliardi di dollari nei titoli tecnologici, sanitari e dei beni di consumo a scapito dei settori ciclici. Nello stesso periodo, circa 3,1 miliardi di dollari sono stati disinvestiti dai titoli finanziari, delle materie prime e dell’energia.

02

Regioni e settori azionari: brillante rimonta estiva in Europa

Le prospettive per i titoli europei stanno migliorando grazie alle vaccinazioni, che procedono senza intoppi, consentendo così ai governi di allentare le misure di lockdown.

La regione sta ora sostituendo gli Stati Uniti alla guida della ripresa dalla crisi provocata dal COVID-19 (si veda la Fig. 3), con l'attività commerciale che cresce in tutta l'area al ritmo più rapido degli ultimi 21 anni e indicatori di mobilità già tornati a livelli pre-COVID-19.

Allo stesso tempo, anche le azioni europee dovrebbero beneficiare del movimento al rialzo che prevediamo per i rendimenti obbligazionari reali.

Questo perché gli indici azionari europei contengono una percentuale maggiore di titoli Value, come i finanziari, che tendono a sovraperformare quando i tassi reali salgono.

Per questi motivi, abbiamo portato in sovrappeso la posizione dell'Eurozona.

Abbiamo inoltre portato in sovrappeso anche l’esposizione alle azioni svizzere. I mercati azionari svizzeri ospitano un gran numero di titoli di qualità, che tendono a registrare buoni risultati durante la fase intermedia di un ciclo di mercato rialzista.

Fig. 3 - L'Europa assume il comando
Indicatori anticipatori PAM, 3m/3m annualizzati
Equities - leading indicators.png

Fonte: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Dati dal 01/03/2020 al 01/06/2021.

Altrove, i nostri modelli continuano a mostrare un segnale "buy" per le azioni britanniche.

Si tratta di un mercato con un rendimento da dividendi elevato (4,2%), più del doppio della media globale, e dalle valutazioni interessanti anche secondo altri parametri.

A favore del mercato, inoltre, è previsto il rimbalzo dell'economia britannica fino a segnare una crescita di circa il 7% per quest'anno, dopo una contrazione di quasi il 10% nel 2020: la maggiore in oltre 300 anni.

Il tasso di crescita atteso per il prossimo anno è lo stesso degli Stati Uniti, uno dei più elevati tra le principali economie avanzate.

Nonostante ciò, questo mercato azionario continua a sottoperformare altri mercati. Al momento, le azioni britanniche sono scambiate con uno sconto del 33% rispetto alle azioni mondiali (indice MSCI All-Country World): il più ampio dal 1992, quando la Gran Bretagna era stata costretta a ritirare la sterlina dal meccanismo di cambio europeo SME.

Riteniamo che questo sconto inizierà a sparire nei prossimi mesi.

Manteniamo un peso neutrale sulle azioni in Cina e in altri mercati emergenti. Gli indicatori anticipatori nella seconda economia più grande del mondo sono in discesa da 11 mesi consecutivi: l'ultimo segnale che la ripresa sta perdendo forza.

Anche la stretta normativa di Pechino in settori quali il tecnologico, l'istruzione e l'immobiliare ha sollevato preoccupazioni sulla redditività futura e potrebbe ulteriormente ridurre le valutazioni per i settori a forte crescita.

Tuttavia, non riteniamo giustificato un ritiro su larga scala dalle azioni cinesi.

La PBOC ha di recente abbassato il coefficiente di riserva obbligatoria per le banche nazionali e ha indicato un potenziale cambiamento verso una politica monetaria più accomodante al fine di ridurre i costi di gestione del debito e sostenere la crescita, il che dovrebbe supportare le attività rischiose nel medio termine.

Siamo a benchmark anche in Giappone, dove i dati economici sono deludenti e il ritmo delle vaccinazioni è più lento rispetto alle altre principali economie.

Gli Stati Uniti rimangono la nostra unica posizione in sottopeso. L'indice S&P 500 ha guadagnato il 15% nel primo semestre di quest'anno, grazie ai solidi utili societari. Tuttavia, è improbabile che l'indice ripeta questa performance stellare nel secondo, soprattutto quando i margini di profitto societari, già ai massimi storici, faranno fatica a salire ulteriormente.

I nostri modelli suggeriscono che i rapporti prezzo/utile delle azioni statunitensi diminuiranno di una percentuale vicina al 15% entro la fine dell'anno.

Vi sono anche preoccupazioni sulla persistenza delle pressioni inflazionistiche dovute all'aumento dei prezzi degli articoli legati al COVID-19 (come le auto usate). Queste potrebbero modificare le aspettative d'inflazione e indurre la Fed a ridimensionare il proprio stimolo monetario prima di quanto previsto dal mercato.

03

Reddito fisso e valute: prese di profitto

Un forte rally del mercato obbligazionario ha determinato un brusco calo dei rendimenti e ci ha spinto a effettuare prese di profitto nei Treasury USA, ridotti da sovrappeso a neutrale.

Inizialmente, il movimento al ribasso dei rendimenti si è manifestato in risposta ai segnali indicanti un raggiungimento del picco della crescita economica statunitense; gli indicatori anticipatori sono scesi dai massimi e peggiorati dalle preoccupazioni relative alla variante Delta del COVID-19 (si veda la Fig. 4). Ciò sembra essere confermato da un rapporto sulla crescita statunitense per il secondo trimestre significativamente più debole del previsto.

Tuttavia, ci sono motivi per ritenere che i rendimenti dei Treasury decennali, scesi di circa 40 punti base nel mese fino all'1,3%, siano ora troppo bassi, pur tenendo conto della recente perdita di slancio dell'attività economica statunitense. I nostri modelli di valutazione, ad esempio, suggeriscono un fair value più vicino all'1,7% e il rendimento implicito per un'ampia varietà di operazioni cicliche e indicatori è persino più elevato.

La nostra tesi è ulteriormente corroborata dal fatto che il rally obbligazionario è stato in parte tecnico, sostenuto dalla liquidazione di posizioni short. Visti gli sviluppi economici positivi e in previsione di un allentamento dei lockdown, nelle scorse settimane un gran numero di investitori aveva scelto di vendere il reddito fisso, in particolare i Treasury. Di conseguenza, quando i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a scendere, molti di quelli che detenevano posizioni ribassiste hanno coperto quelle posizioni, alimentando ulteriormente il rally e spingendo i prezzi obbligazionari a livelli in cui erano in conflitto con i fondamentali economici. 

Fig. 4 - Si apre uno spazio
Indice manifatturiero ISM USA vs rendimenti Treasury USA, %
FI - US treasury yields vs US Manufacturing.png

Fonte: Pictet Asset Management, ISM, Refinitiv. Dati dal 28/01/2010 al 29/07/2021.

Anche i rendimenti reali hanno toccato i minimi storici, gli investitori hanno quindi ulteriori motivi per credere che il mercato sia sopravvalutato, particolarmente in un momento in cui si vede che la Fed sta pensando alle prime fasi della stretta monetaria. 

Per il resto, effettuiamo inoltre prese di profitto sui titoli di Stato cinesi, riducendo leggermente la nostra esposizione ma mantenendo un sovrappeso. 

Sotto al 3% le obbligazioni decennali paiono meno interessanti, soprattutto in considerazione dell'impatto potenziale sui flussi a seguito della stretta normativa data dal governo cinese in questo mese.

Passando al posizionamento valutario, in base ai nostri parametri lo yen è la moneta più a sconto tra quelle del G10, mentre il rafforzamento del dollaro USA nel corso del mese ha coperto completamente il posizionamento short del mercato sulla valuta. Per il resto, la sterlina non appare più ipercomprata.
 

04

Panoramica sui mercati globali: al rialzo ma non in Cina

Luglio è stato un mese importante per le obbligazioni globali, che hanno chiuso il mese con un +1,4%, aiutando a recuperare parte delle perdite da inizio anno. Questi guadagni sono avvenuti quasi ovunque, con i Treasury USA in crescita dell'1,3%, mentre i Gilt sono saliti quasi del 3% in valuta locale. 

I guadagni del mercato obbligazionario, però, non paiono motivati da una fuga generalizzata dal rischio. Le azioni hanno registrato un andamento ragionevolmente positivo (ma con riserva) con un rialzo dello 0,7% nel mese, guidate dagli Stati Uniti, su del 2,4%. La riserva di cui sopra sono le pesanti perdite subite sul mercato cinese dopo la stretta del governo sul mercato dell'istruzione privata. Ciò ha trascinato al ribasso le attività dei mercati emergenti, sebbene siano stati i titoli emergenti asiatici a soffrire le perdite maggiori, con un calo di circa il 7,5%. Ha sofferto anche il Giappone, dove un ruolo importante è stato giocato dai timori di una grave ondata di COVID-19 con il mercato che ha perso più del 2%. 


Fig. 5 - Attenti, che cade
Indice MSCI China
Markets - MSCI China.png

Fonte: Pictet Asset Management, MSCI, Refinitive. Dati dal 01/07/2020 al 28/07/2021.

Questo mese, le azioni growth hanno ampiamente sovraperformato le value e ora questi due fattori si contendono la posizione per il miglior rendimento dell'anno: i titoli value avevano stravinto nei primi mesi del 2021. Le prese di profitto hanno messo al tappeto i titoli energetici, che hanno perso oltre il 5% nel mese, pur restando di oltre il 20% al di sopra dei livelli di inizio anno. Materie prime, salute e IT hanno tutti ben performato.

Nonostante la performance complessiva del mercato obbligazionario, i rischi di inflazione restano una preoccupazione a giudicare dal corso dell'oro. L'oro è salito del 3,3% nel mese, sebbene la performance complessiva da inizio anno non sia stata brillante. Il petrolio è salito di nuovo, come le materie prime in generale.

Come prevedibile, il credito è stato sostenuto dalla solidità di entrambi i mercati obbligazionari e azionari con emissioni investment grade in Europa e USA dall’andamento particolarmente positivo. 

05

In breve

barometro di agosto 2021

Asset allocation

Bilanciando la resilienza economica con la crescente incertezza, preferiamo mantenere un'allocazione complessiva neutrale tra azioni, obbligazioni e liquidità.

Regioni e settori azionari

Abbiamo aumentato le azioni europee e svizzere; la nostra posizione di sottopeso negli Stati Uniti rimane invariata.

Reddito fisso e valute

Riduciamo i Treasury USA portandoli da sovrappeso a neutrale e, mediante prese di profitto, riduciamo il sovrappeso dei titoli di Stato cinesi, mantenendolo parziale.