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BAROMETRO DEI MERCATI FINANZIARI, PREVISIONI DI INVESTIMENTO DI APRILE

Aprile 2021

Barometro: Lunga vita al rally

Un vasto stimolo monetario e fiscale dovrebbe fornire un forte impulso all'economia e ai profitti societari. Per questo motivo continuiamo a privilegiare i titoli ciclici.

01

Asset allocation: la ripresa alla base della propensione per i titoli ciclici

L'economia globale sta vivendo un forte recupero.

Un vasto stimolo monetario e fiscale e la speranza che la campagna vaccinale anti-COVID acceleri a livello mondiale stanno incoraggiando gli investitori a preferire le azioni rispetto alle obbligazioni.

Non prevediamo uno stravolgimento di questa tendenza nel breve termine e pertanto manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sulle azioni.

Tuttavia, siamo consapevoli del fatto che, poiché la ripresa economica sta accelerando nelle economie sviluppate, una risalita contemporanea dei tassi di interesse a lungo termine e del dollaro americano possa rappresentare una minaccia per i Paesi che si sono trovati a dipendere dai finanziamenti in dollari a basso costo.

Per questo motivo, abbiamo portato le azioni emergenti a una posizione neutrale. Rimaniamo inoltre neutrali sulle obbligazioni e sottopesati sulla liquidità.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation

Aprile

Griglia dell’asset allocation

Fonte: Pictet Asset Management

I nostri indicatori del ciclo economico mostrano che la ripresa economica globale sta accelerando, grazie anche alla forza degli Stati Uniti.

I consumatori americani, i cui conti bancari stanno per essere alimentati da sussidi federali per 1.400 dollari, stanno iniziando a spendere.

Dal gennaio 2020 i trasferimenti dal governo alle famiglie sono cresciuti fino a 3.000 miliardi di dollari, pari a un quinto dei consumi personali statunitensi e per un importo tre volte superiore a quello consegnato durante la crisi finanziaria globale del 2009.

Il patrimonio finanziario netto delle famiglie statunitensi è aumentato del 10% raggiungendo un record di 130.000 miliardi di dollari nel 2020, prima che queste ricevessero i nuovi trasferimenti previsti dal pacchetto fiscale da 1.900 miliardi di dollari del Presidente Joe Biden.

Un aumento del 10% del patrimonio netto porta di norma a un aumento dell'1% dei consumi personali, che contribuiscono per quasi il 70% alla produzione economica. Tenendo conto di ciò, prevediamo che quest'anno la prima economia al mondo crescerà del 7% in termini reali.

Robuste condizioni economiche eserciteranno una pressione al rialzo sull'inflazione, ma gli aumenti dei prezzi dovrebbero essere graduali.

Riteniamo che le pressioni sui prezzi delle merci – il risultato di fattori temporanei come l'aumento delle materie prime e i colli di bottiglia nelle catene di approvvigionamento – dovrebbero allentarsi nei prossimi mesi, contribuendo a compensare una maggiore inflazione del settore dei servizi nella seconda parte dell'anno.

A nostro avviso non ci sono i presupposti per una risalita dell'inflazione statunitense oltre il target del 2,0% previsto dalla Federal Reserve statunitense nel prossimo anno, a meno che solide condizioni del mercato non inneschino forti aumenti dei salari.

Guardando altrove, la ripresa economica della Cina rimane forte e indipendente. L'attività non manifatturiera è cresciuta per l’undicesimo mese consecutivo a marzo, mentre la crescita delle esportazioni è del 32% sopra il valore tendenziale. Il mercato immobiliare non mostra segnali di rallentamento e sostiene la domanda di materie prime.

Abbiamo rivisto le nostre previsioni di crescita del PIL reale per il 2021 di 1 punto percentuale, al 10,5%.

L'eurozona è in ritardo, poiché una nuova ondata di contagi da COVID ha costretto i Paesi a introdurre restrizioni all'attività sociale ed economica.

Prevediamo una ripresa dell'economia nel secondo trimestre, favorita dai progressi della campagna vaccinale nella regione. Anche il pacchetto di incentivi fiscali da 2.000 miliardi di euro, che diventerà disponibile nello stesso periodo, offrirà un certo sostegno.

Fig. 2 - Investimenti massicci
Flussi di investimento cumulativi nelle azioni globali, miliardi di USD
Flussi azionari cumulativi, miliardi di USD

Fonte: EPFR, Pictet Asset Management. Dati dal 01.01.2018 al 17.03.2021

I nostri indicatori delle condizioni di liquidità mostrano che gli stimoli delle banche centrali rimangono sufficienti, ma che alcuni Paesi stanno iniziando a ritirare le misure di stimolo.

In Cina, responsabile di almeno un quinto dell'offerta di liquidità globale, le condizioni stanno diventando restrittive e questo potrebbe incidere sulle valutazioni azionarie nel corso dell'anno. La liquidità in eccesso del Paese - la differenza tra il tasso di aumento dell'offerta di denaro e la crescita del PIL nominale - si è contratta su base annua, mentre l'impulso creditizio - o il flusso di nuovo credito dal settore privato - è sceso tornando alla media dei due decenni scorsi, dopo aver raggiunto a ottobre il suo picco dal 2009.

In altri Paesi emergenti, un forte aumento dei rendimenti obbligazionari globali e del dollaro ha mostrato i limiti di una politica monetaria accomodante. Turchia, Brasile e Russia sono già state costrette a ritirare gli stimoli, in un momento in cui le loro economie sono deboli, per difendere le valute e combattere l'inflazione.

Per il momento invece, le condizioni di liquidità statunitensi rimangono favorevoli per gli attivi rischiosi. I nostri calcoli indicano che i tassi di interesse effettivi statunitensi, rettificati per l'inflazione e le misure di quantitative easing, si attestano a un minimo record del -4,7%.

Nonostante il boom dell'economia, la Fed sta mantenendo una politica monetaria estremamente accomodante, il che aumenta il rischio di un annuncio di un ridimensionamento dello stimolo monetario nel prossimo futuro.

I nostri indicatori relativi alle valutazioni sono negativi per gli attivi rischiosi, con i titoli globali che hanno raggiunto il livello più costoso dal 2008 secondo i nostri modelli. I nostri dati tecnici sono leggermente positivi per gli attivi rischiosi, con flussi di investimento nelle azioni pari a quasi 350 miliardi di dollari quest'anno.

Al contrario, gli attivi emergenti stanno soffrendo. Secondo l'Institute of International Finance, la brusca risalita dei tassi a lungo termine negli Stati Uniti ha innescato disinvestimenti per quasi 500 milioni di dollari su una base media mobile a sei settimane, livelli visti l'ultima volta nel 2013, al culmine del "taper tantrum".

02

Regioni e settori azionari: frenata sui mercati emergenti, ma i titoli ciclici sono interessanti

Dopo la loro potente corsa, abbiamo declassato tatticamente le azioni dei mercati emergenti da sovrappesate a neutrali. Infatti, diversi fattori pesano su questi attivi nel breve termine. 

Dopo un rally pari circa al  70% rispetto ai minimi dello scorso anno e una sovraperformance di 8 punti percentuali rispetto alle azioni globali, le azioni dei mercati emergenti non sono più convenienti. Lo slancio della crescita si è spostato dalla Cina agli Stati Uniti mentre il dollaro e i tassi reali sono in risalita, un contesto di norma difficile per i mercati emergenti.

E poi ci sono alcuni interrogativi su come reagiranno le azioni dei mercati emergenti all'eventuale interruzione dello stimolo delle banche centrali nel mondo sviluppato. Nella maggior parte dei casi, i conti con l'estero delle economie in via di sviluppo sono in condizioni migliori rispetto alla vigilia del taper-tantrum del 2013 (quando la Fed ha rallentato gli acquisti di attività all'interno del suo quantitative easing). Ma resta ancora da valutare la possibilità che questi Paesi si trovino a dover difendere le loro valute e contrastare l'inflazione eliminando il sostegno fornito dalla politica monetaria, nonostante la loro ripresa economica sia incompleta. Nell'ultimo mese, Brasile, Russia e Turchia si sono già mosse verso una normalizzazione della politica monetaria.

Nei mercati azionari statunitensi, le valutazioni possono rimanere sostenute solo se la crescita tendenziale rimarrà stabile, i margini di profitto societari al di sopra della media e i rendimenti obbligazionari inferiori al 2%. 


Fig. 3 - Impatto dell'aumento dei rendimenti reali
Deviazione standard dei rendimenti in periodi di aumento dei rendimenti reali rispetto ai rendimenti medi dal 2008
Deviazione standard dei rendimenti in periodi di aumento dei rendimenti reali rispetto ai rendimenti medi dal 2008

Fonte: Refenitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 31.12.2007-27.03.2021.

L'aumento dei rendimenti reali crea invece condizioni in cui i titoli value e le azioni dei Paesi sviluppati tendono a sovraperformare, in particolare quelle giapponesi, su cui rimaniamo sovrappesati.

Manteniamo una propensione verso i titoli ciclici e continuiamo a mantenere posizioni di sovrappeso su industriali, materiali e beni di consumo voluttuari. In generale, i titoli value hanno migliori prospettive rispetto alle controparti growth, considerato che i tassi reali sono ancora ben al di sotto dei valori tendenziali e paiono destinati a salire. La nostra preferenza all'interno dei titoli value va per i finanziari. I fattori tecnici sostengono la nostra posizione di sovrappeso sul settore, nonostante la sovraperformance del 15% dallo scorso ottobre. 


03

Reddito fisso e valute: lontani dal debito societario

La paura dell'inflazione si sta propagando nel mercato obbligazionario globale. Con la ripresa economica che acquista forza e le aziende e i consumatori, detentori di un’ingente quantità di liquidità in attesa di essere spesa, è ragionevole prevedere prima o poi un aumento delle pressioni sui prezzi. Alcuni segmenti del mercato obbligazionario sono più esposti al rischio inflattivo rispetto ad altri. 

A nostro parere, il debito societario è la classe di attivi più vulnerabile in un periodo di crescita e inflazione in aumento. Il credito investment grade statunitense non offre una cedola interessante, pari al 2,3%, per cui il rendimento iniziale è di poco superiore all'inflazione prevista (il tasso di inflazione di breakeven statunitense a 10 anni, implicito nel rendimento dei TIPS, è al 2,4%). 

Le obbligazioni high yield statunitensi offrono una protezione ancora minore, in quanto sono scambiate con un premio di rendimento di appena l'1% superiore alle azioni, rispetto al divario del 10-15% osservato dopo le precedenti recessioni. 1  

La leva societaria a livelli record (con il credito totale USA nel comparto societario non finanziario pari all'84% del PIL, secondo la Banca per i regolamenti internazionali) e la prospettiva di pressioni in aumento sui salari, aggiungono ulteriori rischi capaci di causare un'erosione dei margini di profitto societari. Per queste ragioni, rimaniamo sottopesati sul debito high yield statunitense.

Riteniamo invece che le obbligazioni cinesi in renminbi siano ben posizionate per affrontare un'eventuale risalita dell'inflazione. Infatti, hanno già dimostrato la loro resilienza durante la recente ondata di vendite di obbligazioni globali, distinguendosi come l'unico mercato del reddito fisso che è riuscito a rimanere in territorio positivo (in dollari USA) dall'inizio dell'anno. Oltre a offrire cedole interessanti, superiori al 3%, le obbligazioni cinesi in renminbi vantano anche notevoli vantaggi in termini di diversificazione, in quanto i loro rendimenti non sono strettamente correlati a quelli delle obbligazioni dei mercati sviluppati e delle altre principali classi di attivi. 

Le obbligazioni indicizzate all'inflazione rappresentano un altro segmento di forza relativa, in particolare i TIPS statunitensi.  

Intravediamo anche un buon potenziale nei Treasury USA, le cui valutazioni stanno diventando sempre più interessanti: i rendimenti sui Treasury decennali sono aumentati di circa 70 punti base nei primi tre mesi del 2021, muovendosi verso livelli che in passato hanno innescato dei rally . Inoltre, i prezzi di mercato sui tassi di interesse sono ora ampiamente in linea con le previsioni di consenso degli economisti e con le proiezioni della Fed. Vediamo un picco massimo per il rendimento del titolo decennale poco al di sopra dell'1,75%.

Fig. 4 - Vantaggio in termini di rendimento
Indice del dollaro USA ponderato per gli scambi commerciali (a SX) confrontato con il differenziale di rendimento rispetto al resto del mondo (a DX, pb)
Indice del dollaro USA ponderato per gli scambi commerciali confrontato al differenziale di rendimento rispetto al resto del mondo

Fonte: Refinitiv, ICE BofA, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.2018-26.02.2021. 

Anche qualora i rendimenti dei Treasury USA si stabilizzassero o iniziassero a calare, dovrebbero comunque rimanere più elevati di quelli offerti da altre obbligazioni sovrane. Ciò ha prodotto ripercussioni sul dollaro, in quanto il differenziale di rendimento dovrebbe contribuire a sostenere il biglietto verde rispetto alla maggior parte delle altre valute (si veda la Fig. 4). 

Tuttavia, nel lungo termine, continuiamo a ritenere che la valuta statunitense sia su un percorso di indebolimento secolare.

04

Panoramica sui mercati globali: cresce la fiducia nella ripresa

Dopo la chiusura di un trimestre ricco di eventi nei mercati finanziari, gli investitori sono più convinti che mai della capacità dell'economia di riprendersi dagli sconvolgimenti causati dalla pandemia di COVID. L'indice S&P 500 ha chiuso i primi tre mesi dell'anno a un livello record, con un +5% da fine dicembre. Le azioni europee hanno registrato un andamento ancora migliore, con l'indice Stoxx 600 cresciuto di circa il 7% da inizio anno. A testimoniare ulteriormente l'atteggiamento ottimistico degli investitori è stato il continuo calo del prezzo dell'oro, sceso di quasi il 20% dopo aver toccato il livello massimo ad agosto dello scorso anno, per attestarsi adesso al livello di febbraio 2020.

I guadagni del mercato azionario sono stati generati dai continui stimoli fiscali e monetari, soprattutto nel mondo sviluppato. Negli Stati Uniti, l'amministrazione Biden ha varato un piano di incentivi fiscali di proporzioni gigantesche, pari a 1.900 miliardi di dollari, grazie al quale le famiglie ricevono un assegno da 1.400 dollari. Inoltre, la nuova amministrazione ha pubblicato anche piani per un progetto di investimento infrastrutturale da 2.300 miliardi di dollari, finanziato grazie a un aumento delle imposte sulle società. In Europa, nel frattempo, la Banca Centrale Europea ha incrementato il ritmo degli acquisti di obbligazioni per tenere sotto controllo i costi di finanziamento. I mercati azionari sono stati inoltre sostenuti da una rapida ripresa dell'attività di operazioni di fusione e acquisizione (M&A). Secondo i dati Bloomberg, il volume delle operazioni di M&A effettuate nei primi tre mesi del 2021 è stato pari a 11.000 miliardi di dollari, il miglior inizio d'anno almeno dal 1998.
Fig. 5 - La lira turca sulle montagne russe
Tasso di cambio dollaro USA/lira turca
Lira turca

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.2020-25.03.2021.

Con il miglioramento delle prospettive economiche, i mercati dei titoli di Stato hanno iniziato a scontare la possibilità di un forte aumento delle pressioni inflazionistiche. Il rendimento del Treasury USA decennale è salito a poco più dell'1,7% dallo 0,9% di inizio anno. Questo movimento ha anche sostenuto il dollaro sui mercati valutari.

Al di fuori dei mercati sviluppati, gli attivi dei Paesi emergenti hanno vissuto picchi di forte volatilità. Gli investitori si sono preoccupati per via dei disordini in Turchia: le azioni, le obbligazioni e la valuta del Paese sono crollati, dopo che il presidente Recep Erdogan ha deposto sia il governatore sia il vice-governatore della banca centrale. La lira turca ha chiuso il trimestre in ribasso di quasi il 10% rispetto al dollaro; anche altre valute dei mercati emergenti hanno subito pesanti cali, tra queste il real brasiliano, che ha risentito dei timori per l'indebolimento della posizione fiscale del Paese e per la sua gestione della pandemia. Le dimissioni di alcuni membri di spicco del governo del Presidente Jair Bolsonaro hanno alimentato l'incertezza. La valuta ha chiuso in ribasso di oltre il 7% rispetto al dollaro.

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In breve

Barometro aprile 2021

Asset allocation

Manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sulle azioni. Rimaniamo inoltre neutrali sulle obbligazioni e sottopesati sulla liquidità.

Regioni e settori azionari

Riduciamo la nostra esposizione ai mercati emergenti, ma manteniamo una propensione per i titoli ciclici.

Reddito fisso e valute

A fronte delle crescenti pressioni inflazionistiche, privilegiamo le obbligazioni cinesi in renminbi e i Treasury USA, mentre siamo cauti sul credito.