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Barometro dei mercati finanziari, previsioni di investimento di febbraio

Febbraio 2021

Barometro: Le bordate dei day trader non renderanno le azioni meno interessanti

Il fatto che un esercito di investitori non professionali abbia preso di mira alcuni hedge fund non intacca il miglioramento delle prospettive per le azioni.

01

Asset allocation: prevale l'ottimismo

Il ritmo delle campagne vaccinali sta aumentando in tutto il mondo e anche le prospettive economiche vanno migliorando, sostenute da ulteriori stimoli fiscali. Manteniamo pertanto una posizione di sovrappeso sulle azioni, con una preferenza per i Paesi e i settori più esposti alla ripresa economica. La nostra posizione tiene conto anche di ciò che i nostri dati  tecnici ci dicono sul rischio posto dalla recente influenza degli investitori non professionali su alcuni segmenti del mercato azionario. 

È preoccupante vedere che la bagarre scatenatasi tra i day trader, ossia gli operatori che acquistano e vendono titoli nell'arco della giornata, e gli hedge fund su GameStop - un rivenditore al dettaglio di videogiochi, in perdita, che ha visto il proprio titolo balzare del 400% in una settimana – si è diffusa ad altre aziende. L'impennata delle attività di trading e la scelta degli hedge fund di ridurre le loro posizioni in altre azioni più diffusamente detenute ha causato uno dei picchi giornalieri più elevati mai registrati nella volatilità di mercato.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation
Febbraio
Griglia mensile dell’asset allocation di febbraio

Fonte: Pictet Asset Management

Ciononostante, non crediamo che i mercati siano diventati intrinsecamente instabili. I dati relativi al posizionamento degli investitori offrono una certa rassicurazione. Nonostante afflussi di 60 miliardi di dollari nelle azioni e di 46 miliardi di dollari nei titoli a reddito fisso dall'inizio dell'anno, la mole di denaro bloccata nei fondi del mercato monetario si è mossa di poco, lasciando spazio a ulteriori rally.

Naturalmente, la situazione potrebbe peggiorare qualora gli hedge fund, subendo perdite legate al rally di titoli come GameStop, fossero costretti alla svendita di altri attivi. Ma sembra improbabile. Inoltre, nessuno di questi aspetti altera un quadro di fondamentali altrimenti in miglioramento.

I nostri indicatori del ciclo economico supportano il nostro orientamento positivo verso le azioni. Sebbene l'ultima ondata di lockdown abbia provocato un calo dell'attività, il rallentamento è stato relativamente contenuto e i dati giornalieri stanno già recuperando. Questa volta la produzione non si è fermata e le aziende in generale sono molto più preparate. I governi, dal canto loro, sono pronti a intervenire con ulteriori stimoli. 

Prevediamo che l'economia mondiale crescerà del 6,1% quest'anno – leggermente al di sopra delle previsioni di consenso – considerato che gli ulteriori stimoli fiscali e il piano vaccinale sostengono la spesa e la fiducia dei consumatori. Ciò si riflette sul miglioramento delle nostre previsioni per gli Stati Uniti, l'eurozona e le economie dei mercati emergenti. Questi ultimi, in particolare, beneficeranno dell'aumento della domanda e dei prezzi delle materie prime. Le economie emergenti, inoltre, sono storicamente due volte più sensibili rispetto a quelle dei Paesi sviluppati ai cambiamenti che avvengono nel commercio globale, protagonista di un buon recupero. L'Asia, Giappone escluso, registrerà la crescita più elevata (8,9%), seguita dalla regione EMEA (4,9%), e dall'America Latina (3,9%). Manteniamo pertanto il sovrappeso sia sulle azioni sia sul debito in valuta locale dei mercati emergenti. 

Finché l'inflazione rimarrà contenuta, e prevediamo che sarà così per il resto dell'anno, la politica delle banche centrali dovrebbe rimanere di supporto. Tuttavia, le condizioni di liquidità stanno diventando gradualmente più rigide. La liquidità privata è ora tornata prossima alla media storica; il boom del credito generato dai programmi di garanzia governativa dei prestiti è sfumato. La liquidità complessiva  negli Stati Uniti, in Cina, nell'eurozona, nel Regno Unito e in Giappone si è ridotto al 16% del PIL, in calo dal picco del 28% di agosto, ma ancora una deviazione standard al di sopra della sua media di lungo termine.  

La politica monetaria eccezionalmente accomodante ha spinto al rialzo le valutazioni per tutte le principali classi di attivi. A parte le valute, nessuna attività finanziaria nel nostro modello è classificata come “buy” solo sulla base delle valutazioni. 

Detto questo, il costante calo dei tassi di interesse a lungo termine dovrebbe avere un impatto duraturo sui rapporti price-to-earnings. Quello che era considerato costoso 20 anni fa potrebbe non esserlo in futuro. I rendimenti obbligazionari sono attualmente inferiori di circa 100 punti base a causa della repressione finanziaria. Anche se un rapporto price-earnings pari a 23 volte gli utili per l'S&P 500 può apparire molto costoso, potrebbe non essere molto sensato aspettarsi un ritorno alla media del ciclo precedente (pari a 15 volte gli utili).

Fig. 2 - La forza degli utili
Rendimenti totali dell'indice MSCI All Country World, %
Rendimenti azionari globali

Le barre indicano il contributo ai rendimenti totali di ciascun fattore: crescita degli utili, dividendi e variazioni nei multipli P/E. Fonte: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.2000-31.12.2020; previsioni per il 2021.

Prevediamo oggi una crescita degli utili societari più alta rispetto a quanto facevamo tre mesi fa, soprattutto tra le società che operano nei settori ciclici. Ciò si dovrebbe riflettere sul rendimento totale delle azioni (si veda la Fig. 2). 

Complessivamente, anche se le valutazioni sono costose per gli attivi più rischiosi, non sono affatto prossime ai livelli della bolla del 2007, il che suggerisce che vi è ancora un lungo ciclo davanti a noi, finché il contesto macroeconomico rimarrà favorevole.

02

Regioni e settori azionari: propensione verso i ciclici

La nostra opinione positiva sulle azioni è rafforzata dalla revisione al rialzo delle previsioni dei nostri economisti per l'economia mondiale. E anche se è vero che lo slancio economico potrebbe rallentare nel breve termine a causa di una nuova ondata di lockdown, i flussi massicci di stimoli fiscali e il sostegno continuo da parte delle banche centrali dovrebbero continuare a supportare i titoli azionari, in particolare negli Stati Uniti e nell'eurozona. I mercati emergenti, nel frattempo, hanno beneficiato del forte rimbalzo delle esportazioni – ad esempio, le esportazioni cinesi sono cresciute del 18% rispetto ai dati di dicembre 2019. 

Di conseguenza, riduciamo la nostra esposizione ai settori azionari difensivi, declassando il settore sanitario a neutrale. Tali azioni sono costose e particolarmente vulnerabili all'attivismo politico negli Stati Uniti. L'amministrazione del Presidente Biden sta esaminando il contesto regolamentare e le grandi case farmaceutiche sono un bersaglio facile. 

Le nostre principali posizioni di sovrappeso si trovano ora in settori più ciclici come i materiali, i titoli industriali e i beni di consumo voluttuari. Nonostante l'aumento dei rapporti price to earnings dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi, il vigore degli indicatori economici anticipatori suggerisce un discreto spazio di manovra per un'ulteriore rivalutazione dei titoli ciclici (si veda la Fig. 3).

Fig. 3 - Preferenza per i ciclici
Rendimento relativo dei titoli ciclici dell'MSCI World (tecnologici esclusi) rispetto ai titoli difensivi (rapporti price to earnings corretti per il ciclo) in confronto con gli indicatori anticipatori ISM statunitensi
Titoli ciclici rispetto a titoli difensivi

I settori ciclici includono beni di consumo voluttuari, materiali e industriali.  I difensivi includono utility, sanità, beni di consumo di base e telecomunicazioni. Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 01.01.2006-01.01.2021.

Deteniamo anche posizioni superiori all'indice nei mercati emergenti e nelle azioni giapponesi.

All'interno dei mercati emergenti, la Cina si trova in una posizione particolarmente interessante: il rimbalzo guidato dalla produzione e dalle esportazioni iniziato l'anno scorso è stato sostenuto anche da una domanda interna che ha spinto i principali indicatori di attività del Paese ben oltre i livelli precedenti alla pandemia.

Si prevede un forte rimbalzo della profittabilità delle aziende in tutti i mercati di nostro interesse. Secondo le nostre previsioni, gli utili saliranno del 26%, 29%, 32% e 33% nel corso dell'anno rispettivamente nei mercati emergenti, negli Stati Uniti, in Giappone e nell'eurozona, con un aumento globale del 29%. Questi sono sostenuti da robuste aspettative per la crescita economica complessiva.

Le previsioni a più lungo termine per i mercati azionari, tuttavia, sono meno chiare. I prezzi incorporano un ritorno completo alla crescita normale, ma in un contesto di tassi permanentemente bassi. A un certo punto, invece, le banche centrali dovranno iniziare a ritirare gli stimoli per rispondere alle crescenti pressioni inflazionistiche. Si tratterà potenzialmente di un problema significativo per il mercato, dato che, in base ai nostri modelli, le valutazioni azionarie globali sono ora al livello più costoso dal 2008.

L'aumento dei tassi tende a costringere al ribasso i rapporti price to earnings soprattutto dato che, rispetto alle obbligazioni, le azioni non paiono particolarmente convenienti, con il rapporto tra i rendimenti dei due al momento del 36% al di sopra del valore tendenziale. I nostri modelli suggeriscono che il mercato è destinato a una flessione del 20% dei multipli degli utili azionari nel 2021, con le azioni statunitensi che risultano particolarmente costose. La questione da verificare è se i guadagni cresceranno a sufficienza per compensare questo movimento. Per quest'anno prevediamo un aumento degli utili globali al di sopra delle stime degli analisti, ma qualsiasi delusione su questo fronte significherebbe che il mercato potrebbe faticare a mantenersi a galla nella seconda metà dell'anno.

03

Reddito fisso e valute: un mini tantrum

Il clima per gli investitori nel reddito fisso rimane complesso.

Non solo un importo record pari a 17.000 miliardi di dollari di obbligazioni a livello globale registra un rendimento inferiore a zero, ma stanno aumentando anche le pressioni inflazionistiche.

Negli Stati Uniti, dove l'economia è in forte ripresa, il tasso di inflazione di breakeven a cinque anni,  un indicatore delle aspettative di mercato per l'inflazione,  è raddoppiato negli ultimi sei mesi raggiungendo il 2,1% per la prima volta da metà 2019.

Ciò ha suscitato il timore che la Fed potesse ridimensionare il proprio programma di acquisto di obbligazioni. In una situazione che ricorda il "taper tantrum” del maggio del 2013, i rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza sono saliti nelle prime settimane di gennaio, facendo irripidire la curva dei rendimenti – o la pendenza dei rendimenti dei Treasury USA con scadenza da 2 a 10 anni – a livelli che non si vedevano da metà 2017.

Nonostante la lieve successiva contrazione dei rendimenti, questo episodio serve a ricordare che i rischi legati a una variazione della politica monetaria persisteranno nel corso dell'anno.

Detto questo, non crediamo che un balzo a breve termine dell'inflazione costringerebbe la Fed a ridimensionare lo stimolo. L'inflazione core negli Stati Uniti non raggiungerà il 2% prima del 2022, per cui i rendimenti dovrebbero aumentare solo gradualmente nei prossimi anni. Rimaniamo pertanto sovrappesati sui Treasury USA.

Fig. 4 - Il rendimento cinese è interessante
Rendimento reale cinese a 10 anni meno rendimento dei TIPS USA a 10 anni
Grafico del rendimento delle obbligazioni cinesi rispetto ai TIPS statunitensi

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management.  Dati relativi al periodo 01.01.2011 - 01.01.2021. Rendimento reale cinese a 10 anni = rendimento dei titoli di Stato a 10 anni rettificato per la variazione del CPI a/a.

Come fonte di rendimento, le obbligazioni cinesi continuano a rappresentare un investimento interessante.

Questo mercato da 7.000 miliardi di dollari sta acquistando sempre più vigore. L'economia sta registrando una ripresa a V dopo il rallentamento provocato dal COVID, il che ha portato a un ampliamento nel differenziale di rendimento reale del mercato obbligazionario cinese rispetto agli Stati Uniti, che attualmente si attesta al livello record di 400 punti base.1

Allo stesso tempo, l'inflazione core cinese si attesta allo 0,4%, il livello più basso degli ultimi 10 anni, il che dovrebbe impedire un inasprimento della politica monetaria. In effetti, le autorità monetarie cinesi si sono impegnate per mantenere il sostegno necessario a una ripresa continua e a non compiere “brusche inversioni” di policy.

Inoltre, gli investitori possono godere della prospettiva di un rendimento aggiuntivo derivante dall'apprezzamento della valuta, con il renminbi (RMB) che è salito del 10% da maggio, arrivando a scambiare al di sopra della soglia di 6,5 sul dollaro per la prima volta da giugno 2018.

Data la nostra forte preferenza per la Cina, abbiamo aumentato la nostra esposizione alle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti.

Separatamente, manteniamo la nostra posizione cauta sulle obbligazioni societarie dei mercati sviluppati, dove gli investitori non sono sufficientemente ricompensati per i rischi di default.

Abbiamo ridotto la nostra esposizione alle obbligazioni statunitensi investment grade a neutrale, poiché per la prima volta i rendimenti sono scesi al di sotto dello zero in termini reali. Rimaniamo neutrali anche sulle obbligazioni societarie dell'eurozona, dove l'economia si trova nel mezzo di una recessione a doppio minimo e le valutazioni del reddito fisso non sono interessanti.

Sul fronte valutario, abbiamo ridotto la nostra esposizione alla sterlina, in quanto il rialzo di cui ha beneficiato in seguito all'accordo di dicembre sulla Brexit sta iniziando a esaurirsi e le previsioni per l'economia britannica sono in peggioramento.

Riteniamo inoltre che il dollaro potrebbe rimbalzare nel breve termine, dopo aver perso oltre il 10% dal picco di marzo su base ponderata per gli scambi commerciali.

Anche perché sembra che la pressione sul dollaro derivante dalla "monetizzazione del debito” da parte della Fed – ovvero la pratica di stampare denaro per finanziare il disavanzo pubblico – si stia affievolendo. La nostra analisi mostra che la Fed ha “monetizzato” il 70% del deficit fiscale lo scorso anno, con conseguente indebolimento della valuta. Prevediamo che questa percentuale scenderà al 30-35% entro la fine dell'anno.

Per il resto, manteniamo il sovrappeso sul franco svizzero.

04

Panoramica sui mercati globali: il populismo sconvolge Wall Street

Gennaio 2021 sarà ricordato come il mese in cui il populismo ha fatto tremare Wall Street.

I trader amatoriali, le cui fila e risorse di investimento sono cresciute a dismisura grazie alla nascita di piattaforme di trading prive di commissioni e poiché i governi hanno imposto lockdown e incrementato i sussidi per il welfare, hanno lanciato un attacco coordinato agli hedge fund che detenevano posizioni corte su titoli in difficoltà.

Spingendo al rialzo le azioni di società fortemente esposte ad operazioni di vendite allo scoperto come il rivenditore di videogiochi GameStop, che ha registrato un rally del 1.600% nel mese, i day trader sono riusciti a infliggere pesanti perdite ad alcuni dei gestori più apprezzati.

Secondo Barclays, gli hedge fund potrebbero riportare perdite potenziali fino a 40 miliardi di dollari sulle loro posizioni corte su aziende prese di mira dallo "short squeeze", che ha incluso anche il gruppo media AMC Entertainment e la società di tecnologia wireless Blackberry.

Mercoledì 27 gennaio i volumi di negoziazione giornaliera hanno raggiunto i livelli più elevati dalla crisi del credito del 2008, quando 24 miliardi di azioni e la cifra record di 48 miliardi di contratti di stock option hanno cambiato proprietà, secondo la camera di compensazione Options Trading Corp.

Fig. 5 - Volatilità inquietante
Indice S&P 500 e volatilità, misurata dal CBOE Volatility Index (VIX)
S&P 500 indice e volatilità, misurati da CBOE

Fonte: Refinitiv, CBOE, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 01.01.2020-28.01.2021.

Anche la volatilità dei prezzi delle azioni ha fatto registrare un picco, con un'impennata dell'indice VIX (si veda la Fig. 5) di gran lunga superiore alle attese, data la flessione relativamente modesta dei prezzi azionari.

La turbativa causata dai day trader ha scosso un mercato già preoccupato dalle valutazioni elevate, dai tassi di contagio da COVID-19 costantemente elevati e dai ritardi nello svolgimento della campagna vaccinale. La stagione degli utili del quarto trimestre finora è stata positiva, ma anche la mancanza di chiarezza delle aziende sulle prospettive per il 2021 ha pesato sulle azioni. L'indice MSCI World delle azioni globali ha chiuso il mese in lieve ribasso (in dollari USA), mentre le azioni statunitensi hanno perso quasi l'1%. Anche le obbligazioni hanno chiuso in ribasso sia  in valuta locale sia in dollari, mentre il petrolio ha guadagnato più del 6%, favorendo rendimenti di circa il 2% delle azioni energetiche. 

05

In breve

barometro febbraio 2021

Asset allocation

Con la ripresa dell'economia mondiale, privilegiamo le azioni, manteniamo una posizione neutrale sulle obbligazioni e un sottopeso sulla liquidità.

Regioni e settori azionari

Abbiamo ridotto l'esposizione al settore sanitario a neutrale orientandoci ai titoli ciclici, con la preoccupazione che l'amministrazione Biden regolamenterà in modo più severo il settore farmaceutico.

Reddito fisso e valute

Abbiamo aumentato l'esposizione alle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, per riflettere la nostra preferenza per le obbligazioni cinesi. Abbiamo declassato l'esposizione alle obbligazioni investment grade statunitensi a neutrale.