BAROMETRO DEI MERCATI FINANZIARI, PREVISIONI DI INVESTIMENTO DI GIUGNO

L'inflazione è diventata la preoccupazione principale degli investitori. La pressione sui prezzi sta chiaramente crescendo: ad aprile l'indice dei prezzi al consumo (CPI) core statunitense ha raggiunto il 3,0% su base annua, il livello più alto dal 1995. Ma ciò che non è chiaro è se si tratti di un aumento transitorio o di un cambiamento più significativo delle condizioni economiche che caratterizzerà la ripresa post-pandemia.

La nostra analisi delinea un quadro positivo nel breve termine. Se dall'indice dei prezzi si eliminano gli articoli sensibili al COVID (non consideriamo i prezzi di tariffe aeree, hotel, auto usate, autonoleggi, tv, giocattoli e PC), l'inflazione appare modesta essendo risalita di molto poco ad aprile. Tuttavia, se si guarda al futuro, la possibilità di una crescita graduale della pressione sui prezzi è concreta. Anche se i salari non sono granché aumentati, i consumatori statunitensi hanno molto reddito disponibile, avendo accumulato circa 2.000 miliardi di dollari di risparmi. Nel caso in cui anche solo un terzo fosse speso in servizi (una componente del CPI maggiore rispetto ai beni), è possibile prevedere un'inflazione core tra il 3,5% e il 4% nel giro di un anno.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation

Giugno 2021

Sebbene tale prospettiva sia, di per sé, causa di preoccupazione, ciò che ci impensierisce di più è la possibilità che l'inflazione elevata coincida con un rallentamento della crescita economica e degli utili societari. I nostri indicatori anticipatori puntano in quella direzione. La crescita si sta già attenuando sensibilmente in Cina, oltre ad affievolirsi lievemente negli Stati Uniti: il tasso di espansione globale a tre mesi si è dimezzato di recente al 7%.

I mercati finanziari devono affrontare quindi la possibilità di una pressione persistente sui prezzi e di una crescita più debole (si veda la Fig. 2). Per questo motivo, manteniamo la nostra posizione neutrale sulle azioni e passiamo ad aree più difensive del mercato azionario.

Anche se le condizioni economiche rimangono favorevoli, i nostri indicatori del ciclo economico suggeriscono un rallentamento della crescita del PIL nella seconda metà dell'anno; la pressione inflazionistica, nel frattempo, persisterà. In Cina si moltiplicano i segnali di un rallentamento: i dati più recenti mostrano come la produzione industriale e l'attività edilizia siano state al di sotto dei livelli normali nel mese di aprile. Gli utili industriali nel mese sono cresciuti a un tasso del 57% anno su anno, in calo rispetto al 92% del mese precedente. Negli altri mercati emergenti, la pressione sui prezzi è salita gradualmente: il CPI è aumentato in media dal 2% scarso della fine dello scorso anno a oltre il 3%.

Il Giappone è un altro punto debole. I nostri indicatori anticipatori indicano un forte calo dell'attività economica, poiché le autorità giapponesi faticano ad accelerare il ritmo delle vaccinazioni mentre tentano di contenere la quarta ondata di contagi. Le condizioni economiche negli Stati Uniti sono invece solide, ma le prospettive rimangono ostaggio dei potenziali squilibri tra domanda e offerta e dei loro effetti inflazionistici: mentre le vendite al dettaglio stanno esplodendo (attualmente superiori del 18% rispetto ai livelli pre-pandemia), la produzione industriale è poco brillante, restando un 3% al di sotto del normale.

Rispetto agli Stati Uniti, l'Europa è nelle primissime fasi della ripresa post-pandemia. Ma, con un 30% della popolazione che ha ricevuto la prima dose di vaccino contro il COVID e un 10% completamente vaccinato, la crescita economica dovrebbe iniziare a migliorare rapidamente durante l'estate.

Fig. 2 - Eccesso di inflazione e mancanza di crescita?

Economic growth surprise index rispetto a inflation surprise index

I nostri indicatori della liquidità mostrano che gli stimoli monetari delle banche centrali rimangono appena sufficienti a sostenere le classi di attivi più rischiose. Il volume di liquidità che fluisce nel sistema finanziario sta crescendo a un ritmo molto più lento: attualmente supera il tasso tendenziale a lungo termine solo di una deviazione standard, in calo rispetto alle quattro deviazioni standard di pochi mesi fa. Ciononostante, questa lettura aggregata nasconde la crescente prospettiva di un brusco calo dei tassi di interesse statunitensi a breve termine, possibile conseguenza della quantità sempre maggiore di liquidità in eccesso parcheggiata dalle banche commerciali presso la reverse repurchase facility della Federal Reserve statunitense.

Guardando al futuro, non è chiaro per quanto ancora i mercati potranno contare sul sostegno delle banche centrali. La Peoples Bank of China ha già tirato le redini monetarie mentre la Fed, alle prese con una valanga di stimoli fiscali, un eccesso di liquidità nel sistema finanziario e una domanda ancora limitata dei consumatori, si troverà presto ad affrontare una scelta tra iniziare a ritirare precocemente il sostegno, ma a piccoli passi, o farlo più avanti nel corso dell'anno o agli inizi del 2022, ma in modo più aggressivo. Al momento sembra che la Fed preferisca quest'ultima soluzione.

Le valutazioni indicano che le azioni sono costose rispetto alle obbligazioni. Il divario tra i rendimenti azionari (earnings yield) e quelli obbligazionari è al livello più basso dal 2008, mentre il nostro indicatore per il rischio di una "bolla azionaria" ha raggiunto livelli osservati per l'ultima volta nel 1999 e nel 2007.

I nostri indicatori tecnici delineano un quadro variegato. Le tendenze stagionali favoriscono le obbligazioni rispetto alle azioni. Sembra esserci però poco spazio per un calo dei mercati azionari, poiché i sondaggi condotti tra gli investitori indicano che questi hanno già ridimensionato le loro posizioni azionarie.

Tuttavia, anche in una giornata apparentemente luminosa, può essere prudente prendere l'ombrello (come potrà testimoniare chiunque viva nel Regno Unito). Lo stesso principio si applica sempre più spesso agli investimenti azionari. Sulla scia dei forti guadagni registrati sul mercato azionario dall'inizio dell'anno, questo è il momento opportuno per prendere precauzioni, per una serie di ragioni.

Per iniziare, per i segnali che indicano che la crescita economica ha ormai raggiunto il suo apice, soprattutto in Cina e più recentemente negli Stati Uniti. Allo stesso tempo, i rischi inflazionistici sono in aumento: una combinazione storicamente sfavorevole alle attività rischiose, come le azioni. 

È anche vero che gli utili societari sono stati estremamente solidi, con risultati stellari nel primo trimestre (gli utili delle società dello S&P 500 sono saliti di circa il 50%, grosso modo il doppio del previsto). Ora, però, il consensus per l'intero anno ha ormai raggiunto le nostre previsioni (37% negli Stati Uniti), limitando così lo spazio per future sorprese positive. A dirla tutta, siamo del parere che le previsioni degli analisti sugli utili per azione e i margini di profitto siano fin troppo ottimistiche per il periodo 2022-2025. 

Ciò, tuttavia, non significa che prevediamo un'imminente ondata di vendite, ma riteniamo che un po' di cautela sia giustificata. Pertanto riduciamo la nostra allocazione in alcuni dei settori azionari ciclici più vulnerabili e costosi, mentre innalziamo la nostra esposizione nelle aree più difensive. Ciò riflette l'umore attuale del mercato, nel quale la performance dei titoli ciclici rispetto alle loro controparti difensive ha preso una strada favorevole a queste ultime (si veda la fig. 3). 

Fig. 3 - Ciclici al termine della loro forte corsa?

Performance relativa dei trade legati a ciclici e reflazione

Per questa ragione stiamo declassando i titoli dei beni di consumo voluttuari fino a sottopesarli e stiamo chiudendo la nostra posizione di sovrappeso in titoli industriali, il settore più costoso del nostro modello e che potrebbe presto risentire di un possibile deterioramento dei sondaggi sulla produzione.

D'altro canto, siamo sempre meno negativi nei confronti dei settori della sanità e delle utility, portandoli entrambi a una posizione neutrale. Le valutazioni dei titoli difensivi sono piuttosto interessanti in termini relativi. Inoltre, in genere le utility tengono abbastanza bene in periodi di aumento dell'inflazione.

Tuttavia, ci siamo fermati prima di assumere un atteggiamento completamente difensivo. Manteniamo il nostro sovrappeso nei titoli finanziari e immobiliari. Questi sono i settori più interessanti in un contesto di rendimenti obbligazionari in aumento e di riapertura delle economie. Secondo il nostro modello, inoltre, sono due dei tre settori più convenienti sulla base della loro storia ventennale. Poiché gli affitti immobiliari sono solitamente legati agli indici dei prezzi, il settore può offrire anche un certo grado di protezione dall'inflazione.

Altrove, vediamo un crescente potenziale nei titoli britannici: si tratta del mercato azionario di gran lunga più conveniente tra quelli sviluppati e pare destinato a beneficiare di un miglioramento dell'economia interna. Qui gli indicatori giornalieri dei servizi sono in ripresa, sostenuti dalla rapida attuazione del piano vaccinale. Apprezziamo, inoltre, il mix settoriale del Regno Unito, che ha una quota superiore alla media di finanziari e di titoli quality, segmenti che a nostro avviso dovrebbero performare bene in questa fase del ciclo economico. Per contro, lo scenario economico giapponese appare più cupo, spingendoci a declassare a neutrale il peso delle azioni giapponesi. 

Non siamo attratti dalle azioni statunitensi, le più costose tra le regioni che prendiamo in considerazione. Gli attuali rapporti prezzo/utili (superiori a 22,5 volte gli utili per azione a termine a 12 mesi) possono essere sostenuti solo se la crescita economica tendenziale resta invariata, i margini di profitto societari si stabilizzano a livelli superiori alla media e i rendimenti obbligazionari rimangono ben al di sotto del 2%. Secondo le nostre stime, il valore equo dell'indice S&P 500 è di circa 3.600 punti¹, circa un 14% al di sotto dei livelli attuali.

Dopo la rapida ripresa dalla pandemia, la crescita economica in Cina e negli Stati Uniti è destinata a rallentare nella seconda metà dell'anno; dovrebbero quindi essere favorite alcune attività obbligazionarie difensive.

L'attività manifatturiera globale, sebbene ancora in espansione, ha recentemente visto il suo calo più consistente dalla recessione del 1995; nel frattempo hanno perso slancio anche la produzione industriale e l'attività edilizia cinesi.

In questo scenario, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso nei Treasury USA e nelle obbligazioni cinesi.

Riteniamo che la Fed manterrà in buona parte invariato il suo programma monetario ultra-accomodante fino all'inizio del prossimo anno: una previsione supportata dai ripetuti commenti dei funzionari della banca centrale nelle scorse settimane. Questi segnali ci giungono anche dall'andamento recente dei mercati monetari. 

A maggio, la Fed ha iniziato a condurre operazioni sul mercato monetario tese a drenare temporaneamente liquidità dal sistema bancario. Misure come questa evidenziano i problemi che la banca centrale deve affrontare nel tentativo di mantenere il controllo di un sistema inondato di liquidità. Altrettanto importante è, tuttavia, il fatto che ciò consente alla Fed di testare l'impatto di operazioni di riduzione della liquidità, offrendo potenzialmente un percorso di controllo dello stimolo senza causare grandi sconvolgimenti sul mercato.

Fig. 4 - Sovraperformance delle obbligazioni statunitensi

Differenziali di rendimento tra titoli di Stato decennali di USA e Germania

Sovrappesiamo, inoltre, anche i titoli di Stato cinesi. La nostra tesi è supportata da diversi elementi. 

Un rallentamento della crescita della seconda economia mondiale (in parte riflesso di una costante riduzione dell'impulso creditizio del Paese¹ ) dovrebbe sostenere la classe di attivi. 

Più in generale, le obbligazioni cinesi offrono anche un'interessante diversificazione, in quanto i loro rendimenti non sono strettamente correlati a quelli delle altre classi di attivi: la correlazione tra i rendimenti delle obbligazioni in renminbi e quelli delle azioni e dei titoli di Stato statunitensi ed europei, ad esempio, è inferiore a 0,2. ²

Inoltre le obbligazioni cinesi hanno mostrato una notevole resilienza durante la crisi causata dal COVID. 

Manteniamo una posizione neutrale sul resto del debito dei mercati emergenti. La pressione inflazionistica sta crescendo in tutti i mercati emergenti: in diversi Paesi gli indici dei prezzi al consumo sono saliti al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, costringendo le istituzioni a inasprire le politiche monetarie.

Per di più, un rallentamento della crescita cinese limiterà i rialzi delle valute emergenti, fattore chiave del rendimento delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti.

Manteniamo la nostra posizione di sottopeso nelle obbligazioni high yield statunitensi. La classe di attivi rimane vulnerabile a condizioni monetarie più rigide; allo stesso tempo, gli spread di rendimento si aggirano intorno ai minimi registrati nel ciclo precedente, alla fine del 2008, mentre la leva finanziaria delle società è a un livello record per i non finanziari statunitensi.³ Nel resto del mondo, siamo neutrali nelle obbligazioni societarie.

Per quanto riguarda le valute, rimaniamo ampiamente neutrali sul dollaro USA. La valuta statunitense dovrebbe stabilizzarsi prima di riprendere il suo trend secolare al ribasso più avanti nell'anno, quando la crescita economica perderà vigore, inasprendo le preoccupazioni per deficit fiscale e delle partite correnti. Manteniamo, invece, il sovrappeso nella sterlina.

Nel mese di maggio, il sole ha brillato su gran parte delle classi di attivi, escluso il dollaro, che si è notevolmente indebolito. Le attività più rischiose sono sostenute dalla liquidità delle banche centrali, non ultimo dalla Fed, e da una riapertura senza incidenti delle economie di Europa e Stati Uniti. Ma sul biglietto verde pesa il timore che la banca centrale finirà per essere troppo lenta nel rispondere a un aumento dell'inflazione.

L'oro è stato il grande vincitore del mese: salito del 7,7% per via dei timori legati all'inflazione, il metallo prezioso ha chiuso con un lieve rialzo rispetto all'inizio dell'anno, dopo lo scivolone precedente. La performance dell'oro si è dimostrata in netto contrasto con quella del Bitcoin (si veda la Fig. 5). Ma anche il petrolio e le altre materie prime hanno guadagnato terreno, e non solo grazie alla prevista crescita della domanda. Gli investitori hanno cercato beni di rifugio fisici per proteggersi dal rischio che la recente ripresa dell'inflazione non risulti poi così transitoria come ritengono le banche centrali.

Il dollaro ha perso l'1,4% nel mese, rimanendo di fatto su livelli invariati rispetto a quelli di inizio anno. Per contro, le azioni hanno guadagnato ancora terreno, risalendo dell'1% in valuta locale nel mese di maggio e totalizzando un aumento dell'11% dall'inizio dell'anno. Anche le obbligazioni hanno tenuto relativamente bene, risalendo leggermente dopo le perdite subite negli ultimi mesi.

Fig. 5 - Divergenti

Prezzi del Bitcoin e dell'oro, in USD

Per quanto riguarda le azioni, l'attenzione si è un po' spostata dagli Stati Uniti verso l'Europa e i mercati emergenti (non solo asiatici), entrambi in ritardo rispetto agli USA nel ciclo di ripresa post-COVID. In moneta locale, i titoli dell'area della moneta unica hanno guadagnato oltre il 2% nel mese, mentre quelli svizzeri sono cresciuti di oltre il 3%. Le azioni di Europa emergente, Medio Oriente e Africa hanno guadagnato il 3%, mentre quelle latinoamericane sono salite di oltre il 5%.

I settori azionari legati alle materie prime hanno performato bene, con un rialzo dei titoli energetici di quasi il 5% e del 3% circa per i materiali. Con un rialzo di oltre il 24%, il settore energetico è quello con la migliore performance dall'inizio dell'anno, sebbene i titoli finanziari, che a loro volta sono andati bene nel corso del mese, li seguano a ruota con un +22% nel 2021.

Le obbligazioni sovrane hanno chiuso il mese in rialzo, nonostante abbiano quasi tutte avuto sinora un anno difficile. Le migliori performance del mese sono state quelle delle obbligazioni dei mercati emergenti sia in valuta forte sia in valuta locale, con rialzi rispettivamente dell'1% e del 2,5%. Altrove sui mercati del reddito fisso, le obbligazioni societarie statunitensi e dei mercati emergenti hanno guadagnato terreno, analogamente ai mercati high yield europei e statunitensi.