Qualche nuvola ma nessuna tempesta

Le nuvole si addensano sul panorama degli investimenti globali: Washington e Pechino mostrano i muscoli sul commercio, la Federal Reserve statunitense ha assunto un tono più aggressivo e la crescita economica mondiale è calata, in un momento in cui le previsioni di utili sono ostinatamente elevate.

Si prevede una certa turbolenza sui mercati finanziari, ma non riteniamo che vi siano i presupposti per una vera e propria tempesta. È il momento di avere la mano ferma sull’asset allocation, lasciando da parte i movimenti avventati dentro e fuori dalle principali classi di attivi.

griglia mensile dell’asset allocation

Aprile 2018

Nel complesso, la nostra analisi suggerisce di mantenere una posizione neutra sulle azioni e di rimanere sottopesati sulle obbligazioni, che stanno già risentendo di una politica monetaria più rigida. Dato il sentiment irrequieto degli investitori e il potenziale di più frequenti sussulti di mercato brevi e bruschi, privilegiamo anche la sovraponderazione sulla liquidità – sia per ridurre l’esposizione al rischio, sia per essere pronti ad investire in qualsiasi opportunità che si potrebbe presentare.

Innanzitutto, crediamo che una guerra commerciale senza quartiere non sia nell’interesse di nessuno, e quindi è probabile che si raggiunga un qualche tipo di compromesso. Le mosse più concilianti da parte dell’amministrazione statunitense negli ultimi giorni, compreso il recente accordo commerciale con la Corea del Sud, supportano questa opinione.

Anche lo scenario economico non è così preoccupante come potrebbe sembrare a prima vista. Sebbene sembri che lo slancio della crescita mondiale abbia raggiunto il livello massimo, il 3,6% annualizzato è un dato ancora ben al di sopra del potenziale. I nostri indicatori del ciclo economico mostrano ancora una certa forza degli Stati Uniti, con un indicatore anticipatore ai massimi degli ultimi sei anni. Pertanto, intravediamo la possibilità, per la più grande economia mondiale di superare le previsioni degli analisti nel secondo trimestre dell’anno, poiché i tagli fiscali voluti dal Presidente Donald Trump hanno dato un'accelerata agli investimenti aziendali. A livello globale, ciò dovrebbe contribuire a compensare l’attività meno intensa nel settore industriale cinese.

in esaurimento

Flusso di liquidità per USA, Cina, Eurozona, Giappone e Regno Unito, % del PIL nominale

È vero, probabilmente l'espansione rimarrà al di sotto dei livelli ambiziosi inclusi nelle previsioni di utili (si veda la sezione “Regioni e settori”). Ma ogni delusione potrebbe essere digerita più facilmente dopo la recente correzione di mercato, che ha sospinto al ribasso i prezzi di mercato verso livelli più sostenibili.

La liquidità si sta contraendo, ma ad un ritmo regolare e controllato (si veda il grafico). In base ai nostri indicatori, la liquidità negli USA si è ridotta a gennaio, mentre a febbraio le condizioni in Giappone sono passate da espansive a neutre, seguite a marzo da quelle dell’Eurozona. Prevediamo il proseguimento di questa tendenza, che porterà ad un aumento graduale, piuttosto che improvviso, dei rendimenti obbligazionari. Seguiamo anche da vicino l'aumento dei tassi LIBOR a breve termine negli USA per scorgere segnali di ulteriore restringimento dei mercati dei finanziamenti.

Secondo il nostro modello di analisi delle valutazioni, le azioni sono passate da avere valutazioni care a neutre per la prima volta dallo scorso agosto. Ciò vale a prescindere dal parametro con cui vengano confrontati i prezzi, se con gli utili, il valore contabile o i dividendi.

Gli indicatori tecnici mostrano tendenze particolarmente negative per le obbligazioni investment grade e high yield, rispetto ai segnali positivi sul debito in valuta locale dei mercati emergenti. Ci rassicura anche il fatto che i livelli estremi di posizioni corte sui future sul VIX si siano completamente invertiti, il che riduce la vulnerabilità per il mercato.

Nella migliore delle ipotesi, è probabile che nel complesso le azioni rimangano a galla nei prossimi mesi. Lo slancio economico si sta stabilizzando, con le banche centrali che drenano la liquidità che ha sostenuto le valutazioni negli scorsi anni. Eppure con alcune parti del mondo che avanzano più speditamente nel ciclo economico rispetto ad altre, ci aspettiamo un'elevata dispersione dei rendimenti tra i mercati azionari regionali e i vari settori, e questo offre svariate opportunità di investimento tattico.

A livello regionale, gli USA rimangono il mercato azionario più costoso, il che lascia una limitata possibilità di ulteriore crescita. Inoltre, le aspettative degli investitori per la crescita degli utili di quest’anno delle società comprese nell'S&P 500 – attualmente al 19,5% – sono coerenti con una crescita del PIL nominale statunitense del 6%, un dato che pare improbabile.

Siamo diventati meno ottimistici sulle azioni giapponesi. Sebbene le prospettive di crescita a lungo termine del Paese rimangano solide, l’economia ha perso slancio nei mesi scorsi, soprattutto in merito alle esportazioni e all’attività edilizia. La recente forza dello yen dovrebbe anche penalizzare le esportazioni. Inoltre, la decisione della Bank of Japan di ridurre l’importo degli acquisti di obbligazioni a gennaio suggerisce che la banca centrale potrebbe seguire la scelta delle sue omologhe di eliminare gli stimoli monetari. Tuttavia, il Giappone è ancora uno dei mercati azionari meno cari e le tendenze strutturali, ad esempio sulla governance societaria, sono più positive.

Altrove, vediamo opportunità nell’Eurozona grazie alle aspettative di una solida crescita degli utili societari .

fanalino di coda

Le società energetiche hanno sottoperformato le azioni globali

Le prospettive per le azioni legate all’energia paiono più incoraggianti rispetto al passato. Il prezzo del petrolio dovrebbe continuare ad essere sostenuto da un dollaro debole e dalle tensioni geopolitiche in Iran e in Venezuela, che limitano la potenziale offerta. Ciò dovrebbe favorire la ripresa dei ricavi delle società energetiche. Da metà del 2017, non solo queste azioni sono rimaste indietro rispetto al mercato azionario globale nel complesso, ma non hanno neanche seguito i prezzi del petrolio – che sono cresciuti di quasi il 60% nel periodo (si veda il grafico). Prevediamo una graduale riduzione di questo divario.

Abbiamo leggermente aumentato l’esposizione alle azioni legate ai beni di consumo di base, che paiono adesso meglio valutate a seguito della correzione. Apprezziamo anche le loro caratteristiche difensive.

I titoli tecnologici sono diventati più convenienti. Tuttavia, le loro valutazioni non sono ancora sufficientemente interessanti da spingerci ad aumentare l’esposizione, attualmente neutra. I timori per una maggiore regolamentazione e il nervosismo attorno alla guerra commerciale tra USA e Cina continuano a pesare sul settore IT, che quasi da solo ha trainato il rally azionario globale dello scorso anno. Rimaniamo ottimistici sulle previsioni di utili nel lungo termine per il settore tecnologico, ma riteniamo che siano già scontate nei prezzi.

I pianeti potrebbero non essere del tutto allineati per le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, ma si stanno muovendo nella direzione giusta, esortandoci ad aumentare l’allocazione da neutra a sovrappesata.

Crescita economica globale stabile e diffusa, prezzi delle materie prime robusti, un dollaro più debole e tendenze di inflazione relativamente favorevoli dovrebbero tutti continuare a sostenere la classe di attivi.

Le tendenze per l’economia globale non sono inequivocabilmente ottimistiche come in precedenza, ma non riteniamo che vi sia motivo di credere che una flessione economica sia all’orizzonte. Nel frattempo, i prezzi del petrolio hanno trainato verso l’alto l'insieme delle materie prime a partire dalla scorsa estate. Per il momento il contesto economico ancora positivo dovrebbe continuare a sostenere le materie prime. E l’amministrazione del Presidente Trump pare decisa a mantenere la pressione al ribasso sul dollaro: un biglietto verde debole tende a favorire gli attivi dei mercati emergenti facendo lievitare i prezzi delle materie prime e  aumentando i flussi di investimento. È significativo, in quanto un terzo dell’indice di riferimento delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti (GBI-EM GD) è costituito da economie latinoamericane fortemente legate alle materie prime, con un altro 4% allocato in Russia, una potenza in termini di materie prime.  

Ripagare

rendimento dell’indice JPM GBI-EM Bond (in valuta locale), %

Infine, l'inflazione dei mercati emergenti è andata calando negli scorsi anni, mentre le pressioni sui prezzi sono salite tra le economie sviluppate. Ciò aumenta l’appetibilità relativa delle obbligazioni dei mercati emergenti, i cui rendimenti tendono ad essere superiori. Negli ultimi due decenni, l’inflazione dei mercati emergenti è stata in media superiore del 3,9% rispetto a quella dei paesi sviluppati, ma i dati più recenti indicavano un divario ridotto al solo 1,2%.

Altrove, i recenti movimenti di mercato hanno generalmente sospinto i rendimenti del debito governativo dei Paesi sviluppati più in alto da inizio anno: ciò che prima era abbastanza costoso, adesso pare avere una valutazione un po’ più ragionevole. Ma il movimento non è stato sufficiente a giustificare lo spostamento dalla nostra sottoponderazione moderata sul reddito fisso. Rimaniamo sovrappesati sui Treasury USA a più lunga scadenza a titolo di copertura dalle turbolenze di mercato e poiché sono una delle fonti più interessanti di rendimento positivo da reddito fisso, con rendimenti più prossimi alla crescita economica nominale rispetto ad altre regioni.

Abbiamo aumentato la nostra posizione sull’oro portandola da neutra a sovraponderata per beneficiare delle sue proprietà di bene rifugio, e per compensare ogni ulteriore potenziale debolezza del dollaro. Sebbene il dollaro sia prossimo al suo valore equo rispetto alle principali valute, potrebbe tranquillamente continuare a perdere terreno, a prescindere dagli aumenti dei tassi e dalla riduzione del bilancio della Fed. Abbiamo mantenuto il sovrappeso sullo yen e la posizione neutra sulle altre principali valute contro dollaro.

Una marea rossa ha spazzato via le azioni nel mese di marzo, lasciando molti mercati sviluppati sott’acqua nel corso dell’anno. La decisione del Presidente Trump di prendere di mira gli esportatori cinesi con una serie di tariffe volte a ridurre il disavanzo commerciale statunitense ha turbato gli investitori. L’umore è stato appesantito ulteriormente dalla vicenda di Facebook sulla riservatezza dei dati e dall’attacco di Trump ad Amazon.

I principali mercati hanno perso un po’ più del 2% nel mese di marzo, portando le azioni come classe di attivi ad una perdita mensile del 2,2% in valuta locale. La debolezza è sopraggiunta nonostante un numero record di operazioni di fusione e acquisizione nel primo trimestre, per un importo complessivo di 1200 miliardi di USD. In generale, i mercati emergenti hanno leggermente sovraperformato, sostenuti da una flessione relativamente modesta dello 0,3% dei titoli latinoamericani.

Nel complesso, il settore IT ha perso il 3,1% nel mese, sebbene sia comunque riuscito a mantenere i guadagni a quasi il 3% nell’anno, l’unico settore che è rimasto positivo da inizio anno (si veda il grafico). I titoli legati alle telecomunicazioni hanno offerto le performance peggiori dall’inizio del 2018 ad oggi, in calo del 6,8%, dopo essere stati tra i peggiori anche nello scorso anno.

correzione dei tecnologici

Livello dell’indice Nasdaq

Per contro, le azioni legate all’energia hanno guadagnato terreno grazie ad un’impennata di quasi l’8% nei prezzi del petrolio nel mese di marzo. Anche i servizi di pubblica utilità hanno registrato una progressione del 3,6% nel mese, grazie alle loro caratteristiche che le fanno assomigliare alle obbligazioni, in quanto gli investitori si sono allontanati dagli attivi più rischiosi.

Le obbligazioni sono salite dell’1,1% nel mese, rimanendo piuttosto invariate da inizio anno. I gilt britannici hanno registrato la performance migliore, in quanto le pressioni inflazionistiche si sono allentate e la sterlina ha recuperato ulteriore terreno rispetto ai suoi minimi post-Brexit. Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti sono progredite nel mese, registrando la migliore performance da inizio anno nei segmenti del reddito fisso, con una crescita del 4,4%.

Le obbligazioni societarie hanno subito poche variazioni nel mese di marzo. Molte hanno perso terreno nel corso dell'anno, sulla scia dell’umore del mercato azionario, sebbene le flessioni siano molto più modeste, soprattutto nell’Eurozona, in cui il programma di acquisti della Banca centrale europea continua ad offrire supporto.

Le valute hanno avuto andamenti contrastanti. Il dollaro ha perso un po’ di terreno rispetto all’euro, allo yen e alla sterlina, ma si è ripreso altrove, a suggerire che si potrebbe iniziare ad intravedere una ripresa dopo alcuni bruschi cali.