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Dicembre 2018
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Correre ai ripari

Con previsioni per l’economia globale più cupe e condizioni di liquidità meno incoraggiati le classi di attivi rischiosi affrontano un percorso in salita.

01

Asset allocation: è il momento di lasciare il tavolo

Sul finire del 2018, sono molte le ragioni che inducono gli investitori a procedere con cautela. Nonostante il tono inaspettatamente accomodante del Presidente della Federal Reserve statunitense Jerome Powell di fine mese, non sono pochi i potenziali ostacoli sul cammino dei mercati finanziari. Comprendono tensioni commerciali globali, Brexit, e inquietudini politiche nell’eurozona dovute alla situazione italiana. 

Allo stesso tempo, le previsioni per l’economia globale si sono rabbuiate, le condizioni della liquidità continuano a peggiorare e gli indicatori tecnici accendono la spia rossa per molte delle principali classi di attivi. 

Vi sono ovviamente interessanti opportunità di investimento ancora da cogliere, soprattutto dopo la recente turbolenza di mercato. Ma, nel complesso, riteniamo che il mix di incertezza sul futuro e le difficili condizioni attuali giustifichino la nostra minore esposizione alle classi di attivi più rischiose. Abbiamo quindi deciso di ridurre la posizione azionaria portandola a neutra e abbiamo incrementato le obbligazioni portandole a una posizione neutra.

griglia mensile dell’asset allocation
Dicembre 2018
Griglia di dicembre dell’asset allocation di Pictet
Fonte: Pictet Asset Management

Rispetto al mese scorso, i nostri dati sul ciclo economico si sono deteriorati per Stati Uniti, Giappone e Svizzera. Gli indicatori anticipatori adesso mostrano valori neutrali o negativi praticamente ovunque. L’unica eccezione è la Cina, in cui lo stimolo del governo sta iniziando a manifestarsi attraverso maggiori spese per le infrastrutture e le vendite al dettaglio, automobili escluse, stanno tenendo bene.

Tuttavia complessivamente, a livello mondiale, il sentiment è ai livelli minimi degli ultimi due anni, secondo i dati di IHS Markit. Gli ultimi sondaggi descrivono un’economia mondiale in crescita di meno del 3% nel prossimo anno, il che suggerisce che le aspettative di consensus dovranno essere riviste al ribasso.

crescita in rallentamento

PMI mondiali 

grafico PMI mondiali
*34 PMI manifatturieri ponderati sul PIL. Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 01.10.2016-31.10.2018. 
 

Una fonte particolare di preoccupazione è costituita dal settore immobiliare statunitense, la cui attività ha registrato un notevole rallentamento, con inflazione dei prezzi ai massimi livelli nel primo trimestre e tassi dei mutui a 30 anni cresciuti al 5% dal livello minimo di meno del 3,5% nel 2016.

In parte la colpa è riconducibile a una brusca contrazione della liquidità. Negli ultimi 12 mesi, il volume di credito reso disponibile dalle banche centrali e dalle banche private in percentuale del PIL nominale negli Stati Uniti, in Cina, nell’Eurozona, in Giappone e nel Regno Unito si è dimezzato raggiungendo un livello di appena l'8,3%1.

Per la prima volta dalla crisi finanziaria globale, prevediamo che le cinque principali banche centrali, complessivamente, liquideranno le loro posizioni sugli attivi finanziari accumulate durante il quantitative easing. E ciò produrrà un impatto negativo sul ciclo economico, soprattutto negli Stati Uniti, nei settori dell’economia più sensibili ai tassi, compresi gli investimenti aziendali.

Gli indicatori tecnici inducono ad una maggiore cautela, dipingendo un quadro particolarmente poco invitante per i settori azionari ciclici. Allo stesso tempo l’oro – un tradizionale bene rifugio – appare pesantemente ipervenduto, il che potrebbe accentuare i guadagni qualora gli investitori dovessero diventare più avversi al rischio.

Le valutazioni supportano la nostra posizione neutra sulle azioni globali, che adesso non paiono né particolarmente costose né convenienti: il rapporto price-to-earning a termine su 12 mesi per l'indice di riferimento MSCI ACWI è a un livello che riteniamo ragionevole di 13,7. Le obbligazioni rimangono costose nel complesso, nonostante nascondano nicchie di valore, soprattutto nel debito in valuta locale dei mercati emergenti.

02

Settori azionari e regioni: niente festeggiamenti natalizi

È poco probabile che il mercato azionario globale metta a segno un robusto rally di fine anno. Anche dopo l’ultima correzione, che ha fatto perdere alle azioni mondiali un ulteriore 1% a novembre, rimaniamo cauti. Una crescita economica in rallentamento e tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti non promettono bene per il mercato azionario.

Anche le previsioni per i profitti societari non paiono particolarmente brillanti. In ogni settore le aziende stanno registrando il maggior numero di contrazioni delle aspettative di utili degli ultimi due anni: la crescita degli utili societari globali sembra destinata a dimezzarsi al 7% nel prossimo anno, dall’attuale 13%.

Manteniamo un assetto sottopesato sugli Stati Uniti. Prevediamo che la crescita degli utili societari negli Stati Uniti scenda al 7% dal 23% di quest’anno, la flessione più pronunciata tra tutte le principali regioni.

Il Giappone rimane una delle nostre regioni preferite. Nonostante l’economia stia risentendo del rallentamento della crescita delle esportazioni, il suo mercato azionario scambia ancora a valutazioni interessanti. La ridotta leva societaria delle società giapponesi costituisce un altro vantaggio: in media queste hanno un rapporto debito netto/EBIDTA dell’1,48%, inferiore a quello delle omologhe dei mercati sviluppati.

Rimaniamo neutrali sull’eurozona. Nonostante un lieve miglioramento a livello economico e valutazioni azionare relativamente a sconto, le preoccupazioni per il debito italiano potrebbero aumentare nei prossimi mesi e incidere sull’attività economica.

I titoli dei mercati emergenti sono tuttavia interessanti. L’attività economica nei Paesi in via di sviluppo tiene meglio rispetto a quella dei Paesi avanzati, grazie soprattutto alla resilienza della Cina.

I titoli dei mercati emergenti hanno quotazioni interessanti – in larga parte perché le valute emergenti sono scambiate ben al di sotto la nostra stima del loro valore equo. Anche le sempre più diffuse aspettative che la Fed possa rallentare il ritmo del restringimento monetario nel prossimo anno, con il conseguente indebolimento del dollaro,  dovrebbero aiutare i mercati emergenti.

Inoltre, molti investitori sono ancora cauti sui mercati emergenti nel complesso – un dato che a noi pare un indicatore di un possibile posizionamento ottimistico contrarian.

Ulteriori correzioni in futuro per i titoli più sensibili al ciclo economico?

Performance dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi, indicizzata

Grafico titoli ciclici rispetto a difensivi
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 27.11.1985 - 28.11.2018

Per quanto riguarda i settori azionari, abbiamo ridotto l'esposizione ai titoli legati ai materiali e all'energia, per via della volatilità sui mercati delle materie prime.

Abbiamo anche rivisto al ribasso il nostro sovrappeso sul settore sanitario, in parte per via di valutazioni care e in parte per l’incertezza sulla normativa negli Stati Uniti, dove i prezzi dei farmaci potrebbero essere uno dei pochi argomenti di accordo tra Democratici e Repubblicani in una legislatura spaccata.

Riteniamo che i titoli difensivi sovraperformeranno le controparti cicliche. I titoli legati ai beni di consumo voluttuari e all’IT sono scambiati a valutazioni insolitamente elevate, che li rendono particolarmente vulnerabili al rallentamento economico. Per questa ragione, abbiamo aumentato la ponderazione delle società di servizi di pubblica utilità portandola a neutrale.

03

Reddito fisso e valute: alla ricerca del debito in valuta locale dei mercati emergenti

Il tono accomodante del Presidente della Fed Powell ha alimentato le aspettative che la banca centrale intenda ammorbidire il restringimento monetario nei prossimi mesi, situazione che dovrebbe sostenere le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, soprattutto se sarà in grado di alleggerire un dollaro finora senza freni. Di conseguenza, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso in questa classe di attivi a reddito fisso.

Negli ultimi due mesi il debito in valuta locale dei mercati emergenti ha mostrato segni di vita, dopo un faticoso primo semestre. Dopo che il debito emergente è stato penalizzato da un dollaro forte, dalle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e dalle bufere su di una manciata di mercati – non ultimi quello turco e quello argentino – gli investitori stanno ora riscoprendo il potenziale di questa classe di attivi. Una battuta d’arresto o anche solo un rallentamento nel programma di restringimento monetario della Fed creerebbe un contesto in cui le obbligazioni dei mercati emergenti potrebbero recuperare gran parte delle perdite di quest’anno. Anche dopo un recente rimbalzo, l’indice di riferimento del debito in valuta locale dei mercati emergenti – il JPM GBI-EM Global Diversified – è in calo del 12% in dollari, dai massimi di aprile.

alla ricerca di valore locale

Indice JPM GBI-EM Global Diversified Composite, rendimento totale. Reindicizzato al 27.11.17 = 100.

grafico delle obbligazioni dei mercati emergenti
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati dal 27.11.17 al 27.11.18 

Abbiamo ridotto leggermente la nostra posizione sui Treasury USA, in quanto l’euforia post-Powell ha sospinto i rendimenti del titolo decennale al di sotto del 3% per la prima volta da settembre. I mercati attualmente hanno scontato un solo aumento dei tassi di 25 punti base per il 2019 e uno in questo dicembre. Per contro, lo scorso ottobre il mercato prevedeva un aumento a dicembre e due e mezzo nel 2019. Tendevamo anche a utilizzare i Treasury come copertura contro alcune delle nostre altre posizioni. Ciò è meno importante adesso che abbiamo optato per un posizionamento neutrale sia sulle obbligazioni che sulle azioni.

Le obbligazioni di Stato tedesche, che hanno reso il 2,2% da inizio anno, sono adesso la classe di attivi più costosa nella nostra matrice di valutazioni, superando da alcuni mesi a questa parte anche le obbligazioni societarie. Di conseguenza siamo rimasti sottopesati sul debito governativo tedesco. Stiamo anche mantenendo la nostra posizione ribassista strategica sul credito per via di un restringimento delle condizioni di liquidità, di un picco della crescita degli utili e del deterioramento della qualità del credito. Inoltre, i tassi di insolvenza societari paiono aver raggiunto il livello minimo.

Nel frattempo manteniamo la nostra sovraponderazione sull’oro, che ha offerto interessanti risultati quest’anno e rimane un ottima copertura contro ogni aumento improvviso dell’inflazione. La combinazione di slancio economico più debole, tono accomodante della Fed e pressioni inflazionistiche ancora in crescita è di grande supporto per il metallo prezioso. 

Un picco degli indicatori anticipatori negli Stati Uniti associato ad una Fed più accomodante dovrebbero anche mettere un freno al dollaro, che è scambiato a livelli davvero elevati, quasi il 15% oltre il valore equo secondo i nostri modelli.

04

Panoramica sui mercati globali: azioni, petrolio in caduta

I mercati delle materie prime hanno conquistato la scena a novembre, con prezzi del petrolio penalizzati dalla maggiore flessione mensile da dieci anni a questa parte, quando l’Arabia Saudita ha aumentato la produzione a un livello mai visto in 80 anni, malgrado il rallentamento della crescita economica. Il Regno ha riferito di aver aumentato la produzione giornaliera a 11,2 milioni di barili al giorno, rispetto ai precedenti 10,8 milioni, cedendo alle richieste degli Stati Uniti di abbassare i prezzi. 

Mentre gli investitori sono sempre più preoccupati dalla prospettiva di una sovrapproduzione, il greggio Brent ha perso più di un quinto del valore, crollando al di sotto di 60 dollari dai precedenti 85 di fine ottobre.

TONFO DEL GREGGIO
Prezzo spot del greggio Brent, in USD/barile
Grafico del prezzo del petrolio
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 26.11.2013-27.11.2018.

Altrove, le classi di attivi più rischiose sono cresciute, riducendo parte delle pesanti perdite subite nel mese precedente. Gli investitori sono stati supportati da commenti inaspettatamente accomodanti da parte della Fed, mentre le speranze che Stati Uniti e Cina potessero stabilire una tregua alla loro guerra commerciale ha fornito un’ulteriore spinta per i titoli azionari.

Le azioni, le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti hanno tutte offerto i rendimenti migliori. L’indice azionario MSCI Emerging Market ha chiuso il mese in rialzo del 4% mentre la sua controparte del reddito fisso in valuta locale è cresciuta di oltre il 2,5%. La rupia indiana, il rand sudafricano e la lira turca si sono apprezzati rispetto al dollaro, realizzando utili pari almeno al 6%.

Gli attivi dei Paesi sviluppati non hanno tenuto altrettanto bene quanto le controparti dei mercati emergenti, ma hanno comunque chiuso il periodo in territorio positivo. L’MSCI World è avanzato di circa l’1,5% in valuta locale, mentre anche le obbligazioni sovrane hanno guadagnato, trainate da un rally dei Treasury USA ispirato dalla Fed. Il rendimento del titolo a 10 anni è sceso in breve tempo al di sotto del 3%.

Malgrado il rally di novembre, gli attivi dei mercati emergenti dovrebbero chiudere il 2018 in territorio decisamente negativo. Da inizio anno i titoli dei mercati emergenti sono in calo del 12% mentre le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti si stanno riprendendo dalle perdite di circa il 7%.

05

In breve

barometro dicembre 2018

Asset allocation

Abbiamo riportato entrambe le azioni e le obbligazioni a un livello neutrale, rispettivamente, da sovraponderazione e sottoponderazione.

Regioni e settori azionari

Continuiamo a preferire i titoli giapponesi e dei mercati emergenti. Gli Stati Uniti rimangono il mercato meno interessante. 

Reddito fisso e valute

Abbiamo leggermente ridotto la nostra posizione sui Treasury USA portandola a una singola sovraponderazione.