panoramica mensile sull'asset allocation

Ottobre è stato un mese duro per le azioni, con quasi tutti i settori e le aree geografiche in territorio negativo. Tuttavia, riteniamo che ci siano molte opportunità per le azioni di recuperare terreno, motivo per cui abbiamo aumentato l’allocazione sulle azioni portandola da neutra a sovraponderazione e ridotto la posizione sulle obbligazioni a sottoponderazione.

griglia mensile dell’asset allocation

Novembre 2018

È vero che il mercato rialzista di cui le azioni hanno goduto per buona parte dell’ultimo decennio si era spinto troppo oltre, ma lo stesso vale anche per la brusca correzione di ottobre.

Dopo aver perso quasi il 10% in quattro settimane, le azioni globali sono ora convenienti: secondo i nostri modelli, le valutazioni delle azioni mondiali sono inferiori rispetto alla media storica degli ultimi 20 anni per la prima volta in due anni. Il rapporto price-to-earnings per l’MSCI ACWI è sceso a solo 13,3 x a fine ottobre da 15,0 x del mese precedente e 16,9 x registrato a gennaio. A livello regionale, l’Asia pare particolarmente conveniente, così come la maggior parte dei mercati emergenti (America Latina esclusa).

In particolare, l’inversione massiccia di prezzi e valutazioni non è stata seguita da grandi variazioni nei fondamentali economici o societari. In effetti, i nostri indicatori del ciclo economico suggeriscono entrambi che l’economia globale è in una posizione solida. A livello globale, anche se la crescita degli utili aziendali ha raggiunto il picco nella prima metà del 2018, rimane solida a un ritmo annuo del 15-20% (si veda il grafico).

correzione immeritata

Variazione dell’indice MSCI ACWI rispetto alla crescita degli EPS in 12 mesi, 100 = 28.10.2015

Ovviamente, numerosi rischi si profilano all’orizzonte, comprese le dispute commerciali tra Stati Uniti e Cina e l’incertezza per l'esito delle elezioni statunitensi di metà mandato.

Per quanto riguarda le tensioni tra Stati Uniti e Cina, riteniamo che i mercati abbiano già scontato buona parte della negatività, lasciando l’opportunità di sviluppi a sorpresa che sarebbero accolti in modo positivo dalle azioni globali. Una simile sorpresa potrebbe derivare da un nuovo accordo commerciale Stati Uniti-Cina, potenzialmente in occasione della riunione del G20 di Buenos Aires a fine novembre.

Le elezioni di metà mandato statunitensi, in cui il partito Repubblicano al governo ha perso il controllo della Camera a favore dei Democratici, ma ha mantenuto il Senato, presentano una serie di rischi diversa. Secondo gli analisti, un Congresso spaccato produrrà un ingorgo legislativo che potrebbe rallentare l’espansione fiscale. L’approccio protezionistico di Trump alle politiche commerciali, tuttavia, è destinato a rimanere invariato, non ultimo dato il supporto accordatogli da un’ampia parte dei Democratici.

Ciò contribuirebbe a un contesto già piuttosto ribassista per le obbligazioni, come dipinto dai nostri indicatori di liquidità. Le condizioni della liquidità statunitense rimangono negative, e ci sono segnali che la duplice politica restrittiva della Fed, ovvero sia attraverso i rialzi dei tassi che con l’eliminazione del quantitative easing, sta iniziando a farsi sentire. Per contro, la Cina emerge come l’unica tra le principali banche centrali che sta attivamente attuando una politica di allentamento monetario, un elemento a supporto della nostra posizione positiva sui mercati emergenti.

In termini globali, gli indicatori tecnici confermano la nostra preferenza tattica per le azioni rispetto alle obbligazioni in questo mese. I segnali di sentiment a breve termine per via di condizioni di forte ipervenduto sono molto positivi in quasi tutte le regioni. La stagionalità, ovvero la tendenza delle azioni a crescere a fine anno, è un altro fattore da tenere in considerazione. Più nel lungo termine, prevediamo il rallentamento della crescita economica, l’inasprimento delle pressioni inflazionistiche e la diminuzione degli utili. Ma per il momento riteniamo che le vendite massicce di azioni abbiano preparato il terreno per una nuova forte risalita.

La tempesta che si è abbattuta sugli attivi globali nel mese di ottobre ha lasciato ampi spazi interessanti nel mercato azionario, almeno per il prossimo trimestre. Una brusca ridefinizione dei prezzi azionari - con l’indice azionario mondiale MSCI che ha perso il 10% in quattro settimane, la flessione mensile peggiore dal 2012 –  hanno portato le valutazioni azionarie ad un livello inferiore alla media degli ultimi tre decenni per la prima volta in due anni. Uno spostamento in contraddizione con i fondamentali.

La stagionalità favorevole, data l'abitudine delle azioni di guadagnare terreno verso fine anno, rafforza la nostra opinione circa un imminente rimbalzo di mercato. 

I titoli ciclici e dei mercati emergenti potrebbero beneficiare molto di questo rimbalzo nel breve termine. Nonostante le numerose evidenze che l'inversione di tendenza nella crescita economica globale e degli utili societari sia già in atto rispetto al picco di inizio anno, la storia ci insegna che è ancora più pericoloso vendere nella fase finale e più evanescente di un ciclo rialzista, piuttosto che vendere quando è troppo tardi.

I titoli più penalizzati nei mesi scorsi sono stati quelli ciclici globali. Hanno sottoperformato il mercato del 12% dal picco di inizio giugno e sono adesso i più ipervenduti da sette anni a questa parte; situazione che ha aperto alcune sacche di valore.

convenienti a livello industriale

Rapporto dell’indice MSCI ACWI Industrials rispetto all’MSCI ACWI, indici dei prezzi

Di conseguenza, abbiamo mantenuto la preferenza per i mercati ciclici poco costosi, soprattutto i mercati emergenti e il Giappone, che è sottovalutato da un quantitativo record nei nostri modelli. I mercati emergenti asiatici offrono un valore particolarmente interessante dopo aver subito per buona parte dell’anno le preoccupazioni legate alle guerre commerciali e al rallentamento in Cina.

Ogni segno di riavvicinamento tra Stati Uniti e Cina sui dazi, che potrebbe emergere alla riunione del G20 di novembre, potrebbe innescare un robusto ritorno delle azioni dei mercati emergenti in particolare. 

Nel frattempo, abbiamo portato a sovraponderazione i nostri titoli industriali a seguito delle recenti vendite massicce che hanno portato le relative valutazioni ai minimi degli ultimi sei anni su base relativa, malgrado una previsione ancora positiva per la spesa globale in conto capitale. Contemporaneamente, abbiamo assunto una posizione di sottopeso sul comparto IT. Anche dopo un’oscillazione verso il basso, il settore è rimasto il più costoso nella nostra tabella e i titoli “growth” continueranno ad essere sotto pressione se, come prevediamo, i rendimenti obbligazionari continueranno a crescere.

Privilegiamo ancora i settori ciclici di fine ciclo, come quelli energetico e minerario, oltre al settore sanitario. Per contro, l’aumento dell’inflazione e dei tassi d’interesse dovrebbero turbare i titoli legati ai beni di consumo voluttuari, mentre i titoli legati all’edilizia e al settore automobilistico sono già in affanno.

I pianeti sono allineati per una ripresa del debito dei mercati emergenti in valuta locale. Diversamente dai precedenti periodi di turbolenza, il crollo di quest’anno delle obbligazioni dei mercati emergenti non è stato causato da un brusco rallentamento dell’economia globale, o da uno schianto generalizzato del mercato azionario, o addirittura dal collasso dei prezzi delle materie prime. È stata invece una combinazione di minacce latenti: i rischi posti da un accumulo di debito societario dei mercati emergenti; l’impatto di un dollaro forte su Paesi e società con debito in dollari; il costante ritiro dello stimolo monetario in tutto il mondo e l’aumento dei tassi statunitensi; l’impatto dei dazi doganali sulle merci di provenienza cinese. Un quadro che ha incoraggiato gli investitori a prendere profitti dopo l'incredibile corsa del 2017.

A esser sinceri, parte della rivalutazione delle obbligazioni e delle valute dei mercati emergenti era giustificata. Le previsioni di crescita per le economie emergenti sono state riviste al ribasso, nell’incertezza legata al fronte commerciale, e il loro differenziale di crescita rispetto alle economie sviluppate non è più in aumento. Contemporaneamente, devono adeguarsi alla costante inversione della politica monetaria da parte della Fed. Ma proprio come era cresciuto troppo velocemente nel 2017, il mercato è anche tornato indietro troppo bruscamente da allora. Le prospettive economiche possono apparire meno rosee, ma sono ancora positive.

Tutto sommato, i fondamentali economici dei mercati emergenti rimangono solidi: i livelli del debito governativo sono generalmente contenuti, i saldi delle bilance commerciali sono robusti, così come le riserve in valuta estera, mentre la domanda interna rimane solida.

I responsabili delle politiche dei mercati emergenti hanno ampiamente risposto alla turbolenza con manovre ben calibrate. I tassi d’interesse sono stati aumentati e rafforzati con aggiustamenti fiscali. Nel frattempo, tassi di cambio flessibili hanno contribuito ad ammortizzare i colpi. Di conseguenza, molte economie dei mercati emergenti sono uscite dalla tempesta dei mercati sostanzialmente illese. Infatti, gli ultimi dati indicatori anticipatori dei mercati emergenti sono migliorati su base trimestrale, e attualmente sono ben al di sopra della media mobile su tre anni.

Flussi di nuovo positivi per le obbligazioni dei mercati emergenti

Flussi di investimento nelle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, in % degli attivi netti, 12WMA

Più in generale, il premio offerto dal debito dei mercati emergenti pare adesso interessante. Le valute dei mercati emergenti sono più che mai convenienti rispetto al dollaro da almeno due decenni a questa parte, secondo i parametri di valutazione dei nostri economisti: sono, infatti, sottovalutate di circa il 20% rispetto al dollaro, con il renminbi al livello più conveniente di sempre sulla base della parità di potere di acquisto. Nel frattempo, le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti presentano un rendimento del 6,5% rispetto ai circa 350 punti base offerti dalle obbligazioni high yield statunitensi. Inoltre, i flussi negli attivi dei mercati emergenti sono migliorati nelle scorse settimane (si veda il grafico), una tendenza a nostro avviso destinata a continuare e a offrire sostegno alla classe di attivi.

Altrove nel reddito fisso, siamo poco ispirati dalle obbligazioni societarie dei mercati sviluppati, soprattutto tra gli emittenti non-investment grade. Siamo preoccupati per l’impatto che gli aumenti dei tassi d’interesse statunitensi potrebbero avere sulle aziende che si sono fortemente indebitate all’epoca dell’allentamento monetario. Ad oggi, i mercati devono ancora scontare la possibilità di una stretta creditizia: entrambi i mercati obbligazionari investment grade e high yield si sono dimostrati piuttosto resilienti, nonostante la nostra analisi indichi che i deflussi dai fondi che detenevano tali obbligazioni siano bruscamente aumentati nelle scorse settimane. 

Per maggiori informazioni sui rischi che ribollono sotto la superficie del mercato delle obbligazioni societarie, vi invitiamo a leggere il nostro recente articolo, Attenzione ai “fallen angel”.

Il percorso verso Halloween è stato spaventoso per la maggior parte dei mercati e dei settori, in quanto gli investitori sono stati impauriti da una combinazione di politica monetaria statunitense sempre più restrittiva e surriscaldamento delle frizioni commerciali globali. Gli investitori sono rimasti indifesi - prima del rally di fine mese, solamente il 17% delle classi di attivi globali registrava un rendimento positivo dall'inizio dell’anno, ai minimi degli ultimi 30 anni. Il crollo delle valutazioni ha gettato gli schermi dei trader (o forse dovremmo dire gli strilli) in un rosso profondo. Le azioni globali hanno perso più dell’8% in valuta locale, portando l’MSCI World in territorio negativo da inizio anno. Le obbligazioni sono a fatica rimaste su livelli quasi invariati nel corso del mese, registrando anch'esse una perdita nell’anno pari a circa l’1%. 

L’oro è stato uno dei pochi attivi che è riuscito a brillare nel mese, guadagnando il 2%, sebbene in calo su base annua. Per contro, anche dopo lo scivolone dell’8,7% nel mese, il petrolio ha guadagnato quasi il 20% nell’anno.

I titoli asiatici sono stati i più ferocemente penalizzati: il Giappone e i mercati emergenti asiatici hanno perso entrambi nel mese, rispettivamente il 9% e poco meno dell’8%. Una forte ponderazione verso i ciclici, non ultimi i tecnologici (in calo del 9%), e preoccupazioni per l’impatto che la guerra commerciale dichiarata dal Presidente Trump era destinata ad avere sull’economia della regione hanno aggravato le perdite. Solo le azioni dell’America Latina sono riuscite ad andare controcorrente, guadagnando poco più dell’1% sul mese, in gran parte sulla scia del rally brasiliano successivo alle elezioni presidenziali.

rapporto price-to-earnings MSCI ACWI

Tutti i settori azionari sono stati penalizzati, con la sola eccezione dei titoli legati ai servizi di pubblica utilità, precedentemente sottovalutati, che sono riusciti a rimanere ampiamente invariati.

Insolitamente per una forte correzione azionaria, le obbligazioni non sono riuscite a fornire molta copertura nel mese. Infatti, le obbligazioni statunitensi ed europee hanno leggermente ceduto terreno. Ai gilt britannici è riconducibile una delle poche performance positive, grazie alle nuove speranze di una possibile soluzione positiva della Brexit. Anche le obbligazioni societarie sono state ampiamente in ribasso, sebbene di poco rispetto alla performance del mercato azionario. 

Sul fronte delle valute, solo il real brasiliano ha brillato. È cresciuto del 7,5% nel mese, nella speranza che il neo presidente eletto, il candidato della destra Jair Bolsonaro, si dimostri favorevole ai mercati.