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panoramica mensile sull'asset allocation

Ottobre 2018
Materiale di marketing

Oggetti inamovibili forze irresistibili

È probabile che i mercati azionari saranno tenuti a freno dalle tensioni commerciali e da condizioni monetarie più restrittive anche se gli utili societari rimarranno solidi.

01

Asset allocation: forze in equilibrio

Robusti utili societari, una solida crescita economica e la mancanza delle ripercussioni, finora, delle guerre commerciali stanno contribuendo a mitigare gli effetti del costante ritiro della liquidità da parte della Fed statunitense dal sistema globale.

La tensione tra queste forze opposte è destinata a proseguire nei prossimi mesi. Il ritmo con il quale il bilancio della Fed dovrebbe ridursi ha raggiunto il picco ad inizio ottobre; nel frattempo, il programma di acquisto di attivi della Banca Centrale Europea giungerà al termine a fine anno.

E sebbene gli utili societari continueranno a crescere, ci sono segnali di un possibile rallentamento dello slancio, forse prevedibile, dato il precedente ritmo di espansione degli utili. 

GRIGLIA MENSILE DELL’ASSET ALLOCATION

Ottobre 2018

Griglia mensile dell’asset allocation
Fonte: Pictet Asset Management

Degli elementi di bilanciamento sono offerti dal programma di stimolo fiscale statunitense, che raggiungerà il massimo nel primo trimestre del 2019, e dalla moderazione della spinta del governo cinese a ridurre la leva finanziaria dell’economia, dopo la comparsa di segnali di un indebolimento della crescita.

Tenendo in considerazione questi fattori di compensazione, manteniamo la nostra ponderazione neutra sulle tre principali classi di attivi: azioni, obbligazioni e liquidità.

I nostri indicatori del ciclo economico globale stanno entrando in territorio positivo. La nostra lettura complessivamente ottimistica dell'economia statunitense è bilanciata dalle preoccupazioni sulle tensioni commerciali e dall’impatto che la politica monetaria sta iniziando ad avere sui settori sensibili ai tassi d’interesse, in particolare quelli dell'edilizia e degli investimenti immobiliari.

Gli indicatori anticipatori cinesi, nel frattempo, hanno iniziato a rimbalzare dalla debolezza di inizio anno: la flessione delle vendite di automobili sembra essere l’effetto temporaneo della fine degli incentivi alle vendite e la debole spesa per le infrastrutture è compensata dalla crescita nel settore dell'edilizia privata. Inoltre, il governo è intenzionato ad aumentare gli investimenti in infrastrutture, nel caso in cui l'economia dovesse vacillare.

I nostri dati sulla liquidità globale rimangono neutri. La stretta monetaria e il rallentamento della creazione di credito negli Stati Uniti saranno compensati da massicci afflussi di liquidità nel Paese dal resto del mondo. Non è solo una questione di rimpatrio dall'estero della liquidità da parte delle aziende statunitensi. Gli investitori in tutto il mondo sono concentrati sui solidi utili societari americani, sul dollaro forte e sulla prospettiva di crescita dei rendimenti delle obbligazioni statunitensi. Questi flussi aiutano a spiegare perché il mercato azionario statunitense è stato così vigoroso quest’anno, mentre quelli del resto del mondo sono stati in affanno.

restringimento

Bilancio della Federal Reserve statunitense, effettivo e previsionale, miliardi di USD

Bilancio della Federal Reserve statunitense
Fonte: Federal Reserve statunitense, dati relativi al periodo 31.12.2006-21.09.2018. Proiezioni basate sulle stime della Fed.

I nostri parametri di valutazione indicano che le azioni globali sono in territorio neutro, seppure con ampi scarti di valutazione all’interno della classe di attivi. Le obbligazioni globali paiono leggermente meno costose, ma ancora sopravvalutate. Il debito locale dei mercati emergenti non è conveniente come lo scorso mese, sebbene le valute dei mercati emergenti, ancora sottovalutate del 20% rispetto al dollaro, paiano tuttora interessanti. Le obbligazioni societarie, soprattutto in Europa, sono costose, con rating mediamente inferiori rispetto al passato.

Da un punto di vista tecnico, i fattori stagionali sono fortemente favorevoli alle azioni in tutte le regioni, a parte i mercati emergenti, mentre le azioni giapponesi paiono ipercomprate. Il contesto tecnico degli attivi dei mercati emergenti è altalenante: da un lato, i flussi di investimenti paiono essersi stabilizzati, ma dall’altro il livello di dispersione di questi flussi tra i mercati dei Paesi in via di sviluppo rimane basso. Un punto degno di nota è che l’utilizzo dell’indice VIX a titolo di copertura contro la volatilità in altre classi di attivi non ha funzionato recentemente, in quanto la correlazione tra i rendimenti delle diverse classi di attivi è stata insolitamente elevata.

02

Settori azionari e regioni: alla ricerca dell’oro in Giappone

Quando si tratta dell’autunno, Giappone e Stati Uniti sono entrambe in vetta alle classifiche delle località migliori per ammirare il fenomeno del “foliage”, ossia le sfumature di rosso e oro che assumono le foglie in questo periodo dell'anno. Quando si tratta di azioni, tuttavia, i paesaggi giapponesi e americani non potrebbero essere più diversi. 

Per iniziare, il Giappone è il meno caro dei mercati sviluppati, secondo i nostri modelli di valutazione, mentre gli Stati Uniti sono decisamente il più caro. In secondo luogo, la Bank of Japan sta ancora immettendo liquidità nel mercato (seppure a un ritmo inferiore rispetto al passato), mentre la Fed sta facendo il contrario, avendo effettuato il terzo aumento dei tassi d’interesse dell’anno la settimana scorsa. La nostra analisi, basata sugli indicatori anticipatori, sui rendimenti obbligazionari e sullo yen, suggerisce che le azioni giapponesi sono più convenienti del 26% rispetto alle omologhe a livello globale. 

Gli investitori azionari stanno iniziando a rilevare questa anomalia, con i titoli giapponesi in rialzo a settembre, mentre le controparti statunitensi hanno registrato un progresso minimo. Eppure, il nostro modello tecnico indica che il posizionamento degli investitori sul Giappone è ancora neutro. Riteniamo che vi sia ancora un ampio divario di prezzi da colmare e quindi ci atteniamo ad una posizione di sottopeso sui titoli statunitensi e di sovrappeso sui titoli giapponesi. 

Rimaniamo attratti dalle azioni dei mercati emergenti. Malgrado i recenti guadagni in quest'area, le valutazioni rimangono molto interessanti, mentre il posizionamento degli investitori è ancora molto leggero. Gli indicatori anticipatori dell’attività e degli utili societari rimangono robusti nella maggior parte delle economie emergenti e non prevediamo un rialzo del dollaro molto al di sopra del livello attuale.

L’Europa potrebbe a giusto titolo essere il prossimo mercato azionario regionale a prendere slancio, ma in assenza di un chiaro segnale di avvio, per il momento privilegiamo un’allocazione neutra.

Solidi rendimenti

MSCI ACWI Indice dei prezzi in ambito sanitario

performance del settore sanitario
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 22.09.2015 – 25.09.2018

In ambito azionario, la tecnologia continua a dominare i titoli dei giornali e i grafici delle performance da inizio anno. Le valutazioni di queste azioni sono tuttavia estremamente tirate, ancora di più negli ultimi tre mesi. 

Gli indicatori tecnici, nel frattempo, sono positivi. Per il momento, riteniamo che i rischi siano bilanciati in modo abbastanza equo, sebbene la situazione potrebbe cambiare dopo che le acque si saranno calmate sull’introduzione da parte di S&P e MSCI di un nuovo settore di comunicazioni che assorbirà società del calibro di Facebook e della holding di Google, Alphabet.

Riteniamo che l’investimento nel settore con la seconda miglior performance del 2018, ovvero il comparto sanitario, sia molto meglio definito (si veda il grafico). È ben posizionato per beneficiare della continua preferenza degli investitori per i settori difensivi, pur offrendo ancora esposizione a megatrend secolari di lungo termine attraverso le più recenti innovazioni in campo medico.

La crescente propensione degli investitori per i titoli difensivi ci ha anche spinto a riconsiderare la nostra posizione sui servizi di pubblica utilità, che abbiamo promosso a un solo livello di sottopeso invece di due. 

Tuttavia, il considerevole aumento dei livelli di leva del settore negli ultimi anni rimane un rischio considerevole. Nel complesso, il debito netto dei servizi di pubblica utilità rispetto all’EBITDA (margine operativo lordo) tendenziale è secondo solo al settore immobiliare, e ad un livello massimo degli ultimi 20 anni.

03

Reddito fisso e valute: rimaniamo fiduciosi verso i mercati emergenti

Mentre Argentina e Turchia fronteggiano la crisi, crescono i timori che queste difficoltà a livello locale possano trasformarsi in qualcosa di più sistemico.

Chiaramente, il modo più semplice per facilitare la diffusione di questi timori ad altri Paesi è lo spostamento del sentiment di mercato. Tra gli investitori c'è sempre la tentazione di raggruppare tutti i Paesi emergenti e di abbandonare in blocco le rispettive valute e classi di attivi non appena compaiono i primi problemi.

È un'ipotesi ancora possibile: dopotutto, la Turchia non è stato l'unico Paese il cui governo e le cui imprese hanno approfittato del calo dei tassi di interesse USA per incrementare i prestiti.

Ma scavando un po’ più a fondo emerge con chiarezza che sia Argentina che Turchia sono anomalie dei mercati emergenti che si curano ferite auto-inflitte. I loro guai finanziari, che comprendono anche danni alla credibilità delle loro banche centrali, non sono per nulla rappresentativi. E ciò, unito a un miglioramento delle condizioni economiche cinesi, è il motivo per cui rimaniamo sovrappesati sul debito dei mercati emergenti in valuta locale.

cogliere al volo l’occasione

Deviazione delle valute dei mercati emergenti dal valore equo

Deviazione delle valute dei mercati emergenti dal valore equo

Dati relativi al periodo 31.12.1979-28.09.2018. Fonte: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management

Dal 2013, ad esempio, le posizioni delle partite correnti hanno infatti registrato un netto miglioramento nelle economie in via di sviluppo.

Nel complesso, l'avanzo delle partite correnti dei Paesi emergenti è salito dallo 0,1% allo 0,8% del PIL in quel lasso temporale.

Anche in Paesi emergenti che presentano disavanzi, la differenza si è ridotta all'1,7% del PIL rispetto ai valori vicini al 4% registrati durante il taper tantrum del 2013, quando questi mercati hanno vacillato dopo che la Fed si è dichiarata intenzionata a ridurre il quantitative easing.

Inoltre, l’inflazione nel mondo emergente è rimasta ben al di sotto della meda di lungo termine e continua a calare. Attualmente, i prezzi stanno crescendo di circa il 3% l'anno, quasi 2 punti percentuali in meno rispetto agli ultimi due decenni, con movimenti dei tassi al ribasso ad un ritmo praticamente ininterrotto dal 2012.

Tutto ciò considerato, le valute e le obbligazioni dei mercati emergenti paiono convenienti. Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti rendono in media più del 6,5%, ovvero un premio di 300 punti base rispetto al debito high yield, mentre le loro valute sono, in base ai nostri calcoli, scambiate a oltre il 20% in meno rispetto al valore equo (si veda il grafico).

I segnali che l’apprezzamento del dollaro USA sta perdendo energia rafforzano ulteriormente la nostra posizione.

04

Panoramica sui mercati globali: brillano le azioni nipponiche

Le azioni hanno strappato magri guadagni a settembre, sovraperformando le obbligazioni, che hanno perso lo 0,7%. Le aspettative che i danni della guerra commerciale tra USA e Cina potessero essere contenuti e le speranze che Pechino iniettasse più denaro nella sua economia hanno sostenuto le azioni. 

Negli USA, l’indice S&P 500 ha superato i massimi di sempre, registrando la miglior performance trimestrale dal 2013 e portando gli utili di quest’anno a oltre il 10%. Utili societari più robusti del previsto e un elevato volume di riacquisti di azioni proprie hanno trainato il mercato al rialzo. La ripresa dei prezzi del petrolio ha favorito la crescita dei titoli energetici, le cui performance hanno superato quelle di altri settori azionari. 

avanti tutta

Indice dei prezzi del TOPIX

Japan.png
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 25.09.2015 - 25.09.2018

I titoli giapponesi hanno registrato i risultati migliori tra le regioni, crescendo di oltre il 5%, dato che l’indebolimento dello yen e le aspettative di più acquisti di azioni da parte della Bank of Japan hanno favorito la crescita della media del Nikkei al livello massimo degli ultimi 27 anni. 

I Treasury USA hanno vissuto il mese peggiore da gennaio, con il rendimento del titolo decennale a un massimo a 4 mesi al di sopra del 3%, poiché la crescente offerta di debito governativo e le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed hanno spinto gli investitori a uscire da questa classe di attivi.

I titoli emergenti sono crollati a livello complessivo, quando il nervosismo sull’aumento dei tassi d’interesse statunitensi e i timori per il settore bancario ombra in India hanno accelerato i deflussi degli investitori.

Il dollaro ha chiuso il mese in rialzo dell’1%. I guadagni del dollaro sono stati particolarmente importanti sullo yen, su cui ha registrato i livelli massimi degli ultimi nove mesi.

05

In breve

barometro ottobre 2018

Asset allocation

Manteniamo posizioni neutre su azioni, obbligazioni e liquidità.

Settori azionari e regioni

Continuiamo a privilegiare il Giappone rispetto agli USA, e siamo meno negativi sul settore globale dei servizi di pubblica utilità. 

Reddito fisso e valute

Apprezziamo le obbligazioni dei mercati emergenti e le valute locali.