Panoramica mensile sull'asset allocation

Una robusta ripresa in tutti i mercati azionari globali da inizio anno ha fatto salire le valutazioni azionarie a livelli che contrastano con le nostre previsioni di un calo della crescita degli utili societari. Per questo motivo, abbiamo deciso di portare al sottopeso le azioni e a sovrappesare, invece, la liquidità.

Le azioni hanno già pienamente recuperato le perdite causate dal panico scatenatosi nel quarto trimestre dello scorso anno, grazie  all'inversione di marcia della politica di Stati Uniti e Cina.

La Federal Reserve statunitense ha messo un freno all'aggressiva contrazione della liquidità, interrompendo il ciclo di aumenti dei tassi e segnalando la potenziale conclusione del suo programma di riduzione del bilancio. Il rallentamento della crescita economica ha costretto la Cina a spostare l'attenzione dalla campagna contro il settore bancario ombra del Paese alla ripresa della crescita del credito e all'iniezione di nuovi stimoli fiscali. E nel frattempo, la guerra commerciale tra i due Paesi è stata messa in secondo piano.

Nonostante atteggiamenti meno rigidi possano effettivamente spianare la strada per un contesto economico più sano nel corso dell'anno, rimaniamo tuttavia cauti. I margini societari sono sempre più sotto pressione per via dell'aumento dei salari, in un contesto in cui le aziende sono riluttanti ad aumentare i prezzi. E con profitti che appaiono più vulnerabili rispetto a quanto gli analisti sono disposti a riconoscere, non sono da escludere sorprese negative nei prossimi trimestri.

griglia mensile dell’asset allocation

Aprile 2019

I nostri indicatori del ciclo economico evidenziano un deterioramento delle prospettive nelle economie sviluppate. I risultati deboli dei sondaggi sul sentiment potrebbero anche dare una lettura eccessivamente pessimistica della situazione, ma è evidente che la crescita sta rallentando. 

I nostri indicatori anticipatori suggeriscono che le economie sviluppate cresceranno solo dell'1,8% quest'anno, rispetto al 2,2% del 2018. Le economie dei mercati emergenti stanno andando decisamente meglio. La crescita dovrebbe segnare un 4,6% sull'anno – e sarebbe ancora maggiore se si escludessero due Paesi fortemente problematici come Turchia e Argentina.

In aggiunta, il crollo del commercio globale pare aver raggiunto il fondo e si intravedono segnali di una debole ripresa. Come sempre, il governo cinese è determinato a sostenere l'economia del Paese. Prevede di iniettare uno stimolo equivalente al 3,8% del PIL sotto forma di spesa in infrastrutture, spesa pubblica e misure commerciali nel 2019. Potrebbe apparire un intervento relativamente modesto rispetto ai provvedimenti precedenti, ma in futuro potrebbe anche essere ampliato, se sarà necessario. Un elemento da tenere d'occhio è il punto fino a cui le autorità cinesi saranno disposte a concedere riduzioni fiscali sulla spesa per le infrastrutture.

Scivolano via: Gli utili rallentano di pari passo con la crescita

Utili societari vs indicatore anticipatore mondiale

I nostri dati sulla liquidità suggeriscono una stabilizzazione delle condizioni del credito dopo il brusco restringimento dei cordoni della politica monetaria dello scorso anno. Gli investitori, tuttavia, dovrebbero aspettarsi un effetto ancora leggermente negativo derivante dalle precedenti mosse di politica di monetaria. Ad esempio, la Fed restringerà il bilancio di altri 200 miliardi di dollari prima di ricorrere al blocco del programma di restringimento monetario. Ma la fine di un restringimento è di per sé uno stimolo – è provato che le variazioni contano più della tendenza. Nel frattempo la Cina, che rappresenta adesso più di metà della liquidità che fluisce attraverso il sistema finanziario globale, sta nuovamente attuando una politica di allentamento monetario. E la Banca Centrale Europea pare pronta a lanciare un'altra infusione di credito bancario a lungo termine.

La nostra analisi delle valutazioni indica che le azioni globali hanno quotazioni nel complesso eque – a condizione che la crescita degli utili evolva secondo le previsioni di mercato. In effetti, gli analisti sono più cauti rispetto al passato, soprattutto con le società giapponesi, visto le brusche revisioni al ribasso delle previsioni di utili. Ciononostante, siamo meno ottimisti rispetto al mercato in generale per quanto riguarda le previsioni degli utili societari. Allo stesso tempo, i mercati paiono sottovalutare il rischio d una recessione. Ciò vale soprattutto per i settori azionari ciclici e altre classi di attivi come il credito high yield statunitense. Invece, le obbligazioni nel complesso paiono costose.

I fattori tecnici delineano un quadro ampiamente positivo per il reddito fisso, sebbene siano incoraggianti per molte classi di attivi. Le eccezioni sono rappresentate da alcune valute dei mercati emergenti.

Le azioni hanno recuperato quasi tutte le perdite subite con le vendite massicce di fine 2018, con l'indice MSCI All-Country World in crescita di oltre il 10% da gennaio. Ma un bis di questa performance stellare pare poco probabile nei prossimi mesi, in quanto il deterioramento della crescita economica, soprattutto nel mondo sviluppato, minaccia di pesare sugli utili societari.

A livello mondiale, si prevede un aumento dei profitti solamente del 6% quest'anno, in calo dal robusto 15% del 2018, secondo le previsioni degli analisti.  

I nostri modelli suggeriscono che il quadro potrebbe essere anche peggiore. Per quest'anno prevediamo una crescita degli utili compresa solo tra 1% e 2%.

Il mercato azionario statunitense pare il più soggetto a una correzione; non solo è il più costoso in base alla nostra analisi, ma i margini di profitto tra le società statunitensi paiono destinati a contrarsi rispetto ai livelli massimi dell'11%. Quasi due terzi delle società statunitensi hanno già riportato costi dei salari superiori, in base al National Association for Business Economics Survey.

I titoli dei mercati emergenti rimangono il nostro investimento azionario preferito, per via della maggiore resilienza della crescita economica dei Paesi in via di sviluppo, di una bassa inflazione e delle prospettive di un indebolimento del dollaro. La Cina è particolarmente interessante in quanto il suo ingente stimolo fiscale e monetario ha aiutato il Paese a trasformarsi da una grande minaccia a una forza stabilizzatrice nell'economia globale.

I titoli ciclici paiono costosi

Capitalizzazione di mercato dei titoli ciclici globali rispetto a quelli difensivi, ribasata a 100 al 01.01.2007.

Anche le azioni britanniche sono convenienti, dato che il mercato è ben rifornito di titoli difensivi che scambiano a livelli a nostro parere ingiustificatamente convenienti, eccessivamente penalizzati dalle preoccupazioni per la Brexit. Manteniamo una posizione neutra sui titoli giapponesi e dell'eurozona, che ci convincono poco soprattutto per via della crescita economica di questi mercati, che rimane stagnante.

A livello settoriale, preferiamo mantenere titoli del segmento difensivo, quali i sanitari e quelli legati ai servizi di pubblica utilità, che tendono a sovraperformare in periodi di rallentamento della crescita economica.

Manteniamo una posizione sottopesata sui titoli sensibili al ciclo economico, quali i beni di consumo voluttuari e i tecnologici, ovvero i due settori più costosi secondo la nostra analisi.

Questi titoli sono a malapena convenienti anche su base relativa: dopo una breve correzione a fine 2018, i titoli ciclici hanno ancora una volta superato quelli difensivi, di circa 4 punti percentuale finora da inizio anno (si veda il grafico) – si tratta di guadagni che a nostro avviso saranno riassorbiti se l'economia continuerà a rallentare. 

Per quanto riguarda i mercati obbligazionari, l'inversione a U della politica delle banche centrali – dal restringimento all'improvvisa ipotesi di tagliare i tassi d’interesse – ha superato i rischi di una crescita più debole. Di conseguenza, gli spread di rendimento degli strumenti di debito a maggiore rischio si sono compressi rispetto a quelli degli strumenti a reddito fisso relativamente sicuri. Ad esempio, il premio di rendimento offerto dalle obbligazioni high yield statunitensi rispetto ai Treasury USA si è ridotto di circa 150 punti base da gennaio.

Poiché a nostro avviso la crescita rimarrà debole soprattutto nei Paesi sviluppati, riteniamo che i mercati del credito siano troppo ottimisti; gli spread delle obbligazioni high yield statunitensi scontano attualmente una possibilità di una recessione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi pari solamente al 2%, rispetto alla probabilità del 10% espressa dai Treasury a 10 anni e del 24% suggerita dal modello della Fed (si veda il grafico).  

credito ottimistico

probabilità di recessione degli Stati Uniti, in %, espressa dalle obbligazioni high yield statunitensi e dal modello della Fed

L'inversione della curva dei rendimenti dei Treasury – lo spread tra le obbligazioni a 3 mesi e a 10 anni è diventato negativo per la prima volta dal 2006 – riflette in modo più preciso i rischi economici e offre potenzialmente alcune interessanti opportunità di investimento.

In un periodo di crescita economica poco brillante, gli spread sulle obbligazioni societarie paiono troppo ristretti in termini assoluti, e in termini relativi rispetto ai loro 20 anni di storia. Ciò vale per il mercato del credito in generale e per il debito societario europeo in particolare.

Un altro segnale di allerta è dato dal deterioramento della qualità del credito, con aziende che mostrano molta più leva finanziaria nei loro bilanci. Anche gli accordi stipulati per proteggere gli investitori si sono indeboliti, in quanto la domanda di leveraged loan è aumentata.

Inoltre, il sentiment a breve termine e i segnali tecnici sono in zona d'allarme, e aumentano le nostre ragioni per mantenere una posizione sottopesata sul credito europeo, sia high yield che investment grade.

Vediamo un compromesso migliore tra rischio e possibile rendimento nel mercato obbligazionario dei Paesi emergenti. Rimaniamo sovrappesati sul debito in valuta locale dei mercati emergenti, che continua a offrire il miglior valore nel mercato del reddito fisso, in base ai nostri modelli. Malgrado i tentennamenti in Argentina e Turchia, le economie emergenti nel complesso paiono aver guadagnato un certa stabilità rispetto alle economie sviluppate; i segnali positivi comprendono una forte ripresa della fiducia dei consumatori nei Paesi in via di sviluppo. Gli investitori nelle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale dovrebbero anche trarre beneficio dall'eventuale riduzione del divario tra queste valute e il dollaro – in base ai nostri modelli le prime sono ancora un 25% al di sotto del valore equo.

Per quanto riguarda le valute, i nostri modelli indicano che il biglietto verde è costoso rispetto alla maggior parte delle valute dei Paesi sviluppati ed emergenti; rispetto all'euro, la determinazione implicita dei prezzi delle opzioni suggerisce un apprezzamento del 3,3% nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, data la mancanza di un chiaro catalizzatore per una segnata svalutazione del dollaro a breve termine, manteniamo una posizione neutra su quest'ultimo.

I mercati azionari globali hanno chiuso il trimestre in rialzo di oltre il 12% – la miglior performance trimestrale dal 2013 – in quanto le principali banche centrali progettano di congelare il restringimento di politica monetaria, e Stati Uniti e Cina si avviano alla risoluzione della disputa commerciale. 

Il mercato azionario cinese ha chiuso il mese di marzo sfoggiando il guadagno trimestrale più solido degli ultimi quattro anni. Dopo un aumento di circa il 5% nel mese, l'indice CSI 300 è cresciuto di quasi il 30% nel trimestre, rendendolo il mercato più performante al mondo dall'inizio del 2019.  

prestiti ai governi, un'operazione costosa

Rendimento dei Bund a 10 anni, %

Un'impennata delle attività di fusione e acquisizione ha ulteriormente alimentato il rally di mercato. In questo trimestre sono state concluse operazioni per 927 miliardi di dollari, con un aumento del 22% rispetto allo scorso trimestre e il secondo miglior inizio anno dal 2000.

Il grande balzo per i prezzi del petrolio, in rialzo di oltre un quarto di punto percentuale da inizio anno, ha offerto una sostanziale spinta ai titoli energetici, sebbene quelli legati dei settori IT, real estate e industriale siano stati i più in evidenza.

Al rally delle azioni è seguito quello delle obbligazioni globali, che hanno guadagnato l'1,8% nel mese in valuta locale. In effetti, gli investitori stanno finanziando un numero sempre maggiore di governi su scadenze sempre più lunghe. Il volume del debito scambiato a rendimenti negativi è cresciuto oltre la soglia dei 10.000 miliardi di dollari, in quanto le banche centrali hanno abbandonato i tentativi di restringere la politica monetaria.

Ad esempio, i rendimenti del Bund decennale sono diventati negativi nel mese (si veda il grafico). Contemporaneamente, i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono scesi al di sotto di quelli dei titoli a 3 mesi per la prima volta dal 2006. Storicamente, una simile inversione tende a presagire una recessione – sebbene paradossalmente, sia anche stata associata ai rally azionari nella fase finale del ciclo, che possono durare anche un anno. Rimaniamo cauti, tuttavia, sulla possibilità che ciò avvenga adesso: la crescita degli utili è deludente; le valutazioni non sono attraenti; e buona parte del tono accomodante delle banche centrali è già stato scontato.

Il rally concomitante di obbligazioni e azioni è stato particolarmente favorevole ai mercati del credito. Il debito high yield europeo e statunitense ha reso rispettivamente oltre il 5% e il 7% nel trimestre, mentre i mercati investment grade hanno guadagnato più del 5%.

Uno dei pochi attivi in territorio negativo nel mese di marzo è stato l'oro, in calo dell'1,5% nel mese, con un modesto guadagno dell'1% da inizio anno.