panoramica mensile sull'asset allocation

L'economia globale è in fase di raffreddamento. Le preoccupazioni per una vera e propria guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina hanno condotto a un significativo deterioramento della fiducia delle imprese e dell'attività economica, soprattutto nei Paesi sviluppati.

Ma la situazione non è poi così drammatica.  Le banche centrali stanno ancora una volta intervenendo per sostenere la crescita.

La Federal Reserve statunitense ha annunciato un arresto degli aumenti dei tassi; potrebbe anche rallentare il ritmo delle vendite nel suo portafoglio obbligazionario.  Inoltre, la Cina ha attuato una politica di stimolo monetario, oltre ad altre misure fiscali, per stabilizzare la crescita economica. Insieme, gli interventi delle più potenti banche centrali del mondo dovrebbero contribuire a rasserenare gli investitori, dopo la disfatta dei mercati di fine 2018.

Tuttavia, l'intervento delle banche centrali non è in grado di eliminare completamente i rischi d'investimento: le tensioni tra Stati Uniti e Cina persisteranno ancora per qualche tempo.

Tutto ciò considerato, abbiamo deciso di mantenere una posizione neutra sulle azioni e sulle obbligazioni.

griglia mensile dell’asset allocation

Febbraio 2019

La nostra analisi del ciclo economico indica che la crescita economica sta rallentando tra i Paesi sviluppati.

I nostri indicatori anticipatori puntano a una crescita del PIL globale reale annualizzata del 2,6% entro la fine di marzo, ovvero mezzo punto percentuale in meno rispetto al ritmo visto nei precedenti sei mesi fino a settembre.

Gran parte della responsabilità è riconducibile all'impatto delle tensioni commerciali tra Cina e USA. Le esportazioni e la produzione industriale sono in brusco calo, sebbene i tassi d’interesse reali e la pressione inflazionistica siano a livelli bassi¹.

L'economia statunitense sta vivendo un rapido rallentamento. Nel mese di dicembre l'attività manifatturiera ha registrato il maggior crollo mensile da fine 2008, quando l'economia era alle prese con la recessione.

L'Eurozona pare andare di male in peggio, con una contrazione della produzione industriale a un ritmo annuo del 3,2%, mentre l'Italia è entrata in recessione per la prima volta in cinque anni.

Le economie emergenti stanno tenendo molto meglio, grazie agli sforzi della Cina per stabilizzare la crescita. Pechino ha attuato un pacchetto di stimoli monetari, fiscali e commerciali per sostenere l'economia; la dimensione di questi stimoli equivale all'1,1% del PIL. Anche l'America Latina rappresenta un mercato interessante. La crescita è in accelerazione, con il nuovo presidente del Brasile Jair Bolsonaro che sta iniettando nuovo ottimismo grazie alle riforme favorevoli al mercato.

La sensazione dei brividi

Il PIL reale mondiale e l'indicatore anticipatore registrano entrambi una flessione

I nostri dati sulla liquidità indicano che le autorità monetarie di Stati Uniti e Cina stanno iniziando a reagire all'allarme della crescita.

Più in particolare, le autorità monetarie cinesi hanno attuato ben 15 nuove misure negli scorsi quattro mesi per sostenere la crescita e migliorare il flusso di credito verso le famiglie e le piccole aziende. Oltre al taglio delle riserve obbligatorie, o all'importo di liquidità che le banche devono mantenere a titolo di riserve, la People's Bank of China sta predisponendo un programma denominato CBS (central bank bill swap), progettato per incoraggiare le banche alla ricapitalizzazione attraverso l'emissione di titoli perpetui e per stimolare la concessione di prestiti.

Tuttavia, i nostri dati sull'Europa sono meno incoraggianti. La Banca Centrale Europea ha interrotto l'acquisto di nuovi attivi in un momento in cui la fragile economia della regione affronta i rischi derivanti dalla Brexit e dalle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina. A complicare il tutto, ogni tentativo da parte della BCE di riprendere il programma di acquisto di obbligazioni prima che il Presidente Mario Draghi lasci l'incarico a giugno è destinato ad incontrare notevoli ostacoli politici. 

I nostri parametri per le valutazioni rimangono neutri per le classi di attivi rischiose, sebbene numerose classi di attivi sembrino convenienti.

Le azioni britanniche sono tra le classi di attivi più interessanti. Non solo il mercato britannico vanta un cospicuo numero di large-cap difensive, ma scambia anche ad un elevato rendimento da dividendo del 5%, rispetto alla media globale del 3%².

I titoli statunitensi, per contro, sono sopravvalutati. Anche dopo la recente vendita massiccia, i titoli statunitensi rimangono costosi sulla base del P/E rettificato per il ciclo. Inoltre, prevediamo più contrazioni delle attese degli utili societari da parte degli analisti. La nostra previsione di crescita degli utili per azione del 3% per il 2019 negli Stati Uniti è la metà rispetto al livello di consenso.

Sul fronte del reddito fisso, il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre il miglior valore, soprattutto in quanto le valute della regione sono scambiate a circa il 25% in meno rispetto a quello che riteniamo il valore equo. I Bund tedeschi sono le obbligazioni più costose nella nostra tabella.

Anche la nostra analisi tecnica e del sentiment supporta una posizione neutra sulle azioni. I flussi azionari indicano che gli investitori sono stati cauti nel ricostruire le loro posizioni dopo la vendita massiccia di fine anno, mentre i nostri indicatori puntano verso una persistente volatilità sui mercati azionari nelle prossime settimane. 

Sia che si tratti di valutazioni o di sentiment, le condizioni del mercato azionario globale non paiono particolarmente entusiasmanti.

Basta scavare un po' ed emergono tantissimi rischi, compreso un maggior nervosismo sulla crescita economica  nei mercati sviluppati, l'incertezza sulla politica della Fed e le persistenti dispute commerciali. Non è una coincidenza che le aspettative di utili societari siano in flessione: a livello mondiale, al momento ad ogni upgrade degli analisti corrispondono cinque downgrade.

I nostri modelli suggeriscono che gli utili societari cresceranno del 5% quest'anno a livello globale. Non è affatto la fine del mondo, ma rappresenta un brusco calo dal 15% del 2018 ed è al di sotto dell'attuale stima degli analisti del 7%. 

Riteniamo che il modo migliore per difendersi dalla possibilità di una correzione di mercato sia spostarsi verso un'allocazione settoriale più difensiva. 

Innanzitutto, ciò significa ridurre l'esposizione ai titoli energetici a un livello neutrale. Il prezzo del loro attivo sottostante, il petrolio, è cresciuto di circa il 20% nello scorso mese, e fatichiamo a vedere perché dovrebbe superare di tanto i livelli attuali di circa 60 dollari al barile, soprattutto in questa fase avanzata del ciclo economico globale. Anche gli indicatori tecnici sono in flessione per il settore energetico, soprattutto in termini di ampiezza del mercato: meno del 20% delle azioni del settore è scambiato al di sopra della media mobile a 20 giorni.

Il nostro approccio difensivo si riflette anche nelle posizioni di sottopeso nei costosi settori ciclici dei beni di consumo voluttuari e IT.

pronti per un recupero

Performance dei beni di prima necessità rispetto all'indice MSCI ACWI

Per contro, la ponderazione sui beni di prima necessità da neutrale a sovrappeso. Secondo il nostro modello di valutazione, queste società sono tra gli investimenti azionari difensivi più convenienti (si veda il grafico). Inoltre, i beni di prima necessità hanno un'esposizione relativamente elevata ai mercati emergenti, una regione particolarmente interessante in un'economia globale altrimenti scialba.

Infatti, siamo abbastanza ottimistici sui titoli legati ai mercati emergenti in generale, in quanto in questi Paesi la crescita sta tenendo molto meglio rispetto al resto del mondo. I titoli dei mercati emergenti vantano anche valutazioni interessanti e dovrebbero beneficiare sia di una pausa nel ciclo di restringimento monetario della Fed, sia degli sforzi reflazionistici della Cina. 

Siamo anche sovrappesati sui titoli del listino britannico, che sono i più convenienti nella nostra tabella delle valutazioni. Sebbene la Brexit sia  una preoccupazione, le bluechip britanniche sono interessanti per diversi aspetti.  I titoli britannici a maggiore capitalizzazione non solo offrono agli investitori esposizione a molte società internazionali, ma anche a un numero relativamente elevato di titoli difensivi che di norma hanno buoni risultati nelle fasi finali del ciclo economico. Inoltre, le azioni britanniche sono scambiate con un interessante rendimento da dividendo del 5%: in effetti lo scorso anno le distribuzioni delle società britanniche agli azionisti hanno segnato un record.

Per contro, siamo prudenti sugli Stati Uniti, le cui valutazioni tirate dovrebbero preoccupare gli investitori in un momento in cui gli analisti stanno tagliando le previsioni di utili. 

Con la Fed che sta invertendo la direzione della sua politica, le prospettive paiono positive per i Treasury USA e per il debito dei mercati emergenti in valuta locale, per cui rimaniamo sovrappesati su entrambe le classi di attivi.

All'ultima riunione del comitato di politica monetaria, la banca centrale statunitense ha ribadito la sua determinazione nel mantenere il ciclo di restringimento in sospeso, in assenza di una ripresa significativa dell'inflazione a livello nazionale. Ulteriori aumenti dei tassi d’interesse sono per il momento esclusi dall'agenda, mentre anche Jay Powell, il presidente della Fed, ha dichiarato che il board è disposto a rallentare il ritmo di contrazione del bilancio – in netto contrasto con le sue dichiarazioni di pochi mesi fa, in cui sosteneva che il programma sarebbe andato avanti in modo automatico.

Le previsioni del mercato sui tassi d’interesse si sono spostate in modo proporzionale: dopo aver previsto quasi tre rialzi di un quarto di punto nel corso del 2019, ora parte delle previsioni si attendono un movimento al ribasso dei Fed fund. Questo ammorbidimento delle aspettative rafforza la nostra posizione positiva sui Treasury USA. Sebbene i rendimenti siano scesi sostanzialmente dagli elevati livelli dello scorso autunno (ad esempio il titolo decennale è sceso fino al 2,72% dal picco recente del 3,23% di ottobre), esiste la possibilità di un'ulteriore flessione se la Fed inizierà ad allentare la politica monetaria a seguito di un rallentamento economico.

Re-rating

Probabilità implicita di mercato di una variazione del tasso dei Fed fund statunitensi dopo la riunione di dicembre 2019

Nel frattempo, esiste l'ulteriore possibilità che il Tesoro degli Stati Uniti possa attingere al Conto Generale in essere presso la Fed per finanziare la spesa del governo nel caso di un altro shutdown del governo. La combinazione di un tono più accomodante della Fed e di queste iniezioni di liquidità potrebbe mettere il dollaro sotto pressione. Ciò è rilevante soprattutto per le valute dei mercati emergenti, che rimangono eccezionalmente convenienti, prossime al livello minimo degli ultimi due decenni. Ciò sostiene la nostra posizione positiva sul debito dei mercati emergenti in valuta locale. Gennaio è stato il mese migliore per la classe di attivi da due anni a questa parte, dopo la disfatta del 2018.

Continuiamo a mantenere il sovrappeso sull'oro. Un arresto della politica di restringimento della Fed, in un momento in cui la banca centrale cinese sta ancora una volta stimolando la sua economia con misure politiche straordinarie, suggerisce che sia il momento giusto per mantenere la copertura contro la volatilità dei mercati, i rischi geopolitici e il brusco crollo del dollaro.

Infine, rimaniamo molto pessimisti sulle prospettive in chiave tattica e strategica per le obbligazioni societarie. Riteniamo che la contrazione degli spread di rendimento nell'ultimo mese – quelli delle obbligazioni high yield statunitensi sono scesi di circa 100 punti base attestandosi a 440 punti base, un livello ben inferiore alla media storica – non è sostenibile dato il picco nella crescita degli utili societari, un indebitamento societario molto elevato e il deterioramento dei rating di credito.

Il 2018 è forse stato un disastro per molte classi di attivi, ma il nuovo anno è partito con il botto.  Le azioni globali sono salite di oltre il 7% ³ nel mese di gennaio, dopo aver perso altrettanto nei 12 mesi precedenti. Nel frattempo, le obbligazioni globali hanno prolungato il loro rally di dicembre aggiudicandosi un altro 0,7%.

Un certo sollievo è giunto dalla decisione della Cina di premere nuovamente sul pedale dell'acceleratore della politica monetaria e dall'inversione a U della Fed sul quantitativo di liquidità da drenare dall'economia. Come era prevedibile, le azioni statunitensi si sono comportate molto bene, con l'indice MSCI US in rialzo di più dell'8% nel mese.

Tra i settori azionari, i titoli ciclici hanno ampiamente sovraperformato quelli difensivi, con, ad esempio, i titoli IT e dei beni di consumo voluttuari che hanno guadagnato oltre l'8% nel mese, mentre i beni di consumo di base, i servizi di pubblica utilità e i sanitari hanno guadagnato circa la metà. I prezzi delle materie prime sono cresciuti, attestandosi al 9% a gennaio, in gran parte grazie al balzo in avanti del 13% dei prezzi del petrolio. Questa situazione, a sua volta, ha sospinto il comparto energetico di circa il 9% nel mese.

MSCI AC World – indice del rendimento totale

Anche gli attivi dei mercati emergenti hanno registrato un rimbalzo stellare dopo un anno eccezionalmente cupo, grazie in parte a un dollaro leggermente più debole, in calo dello 0,6% a gennaio, e in parte all'ottimismo sulla ripresa economica cinese e all'allentamento dei timori commerciali. I titoli dei Paesi asiatici emergenti, ad esempio, sono avanzati del 7% a gennaio, avviandosi a recuperare il crollo del 13% del 2018, mentre il debito in valuta locale e in dollari dei mercati emergenti ha recuperato rispettivamente circa il 5% (in dollari) e il 4%.

Anche le obbligazioni societarie hanno tenuto bene dopo la turbolenza dello scorso anno. Il comparto high yield statunitense, in particolare, ha messo a segno una progressione di circa il 4,5%, mentre l'omologo europeo ha guadagnato un più modesto 2%, rispecchiando prospettive più deboli per le economie europee. Gli investitori azionari forse speravano nella crescita, che non ha invece preoccupato gli obbligazionisti, in quanto l'inflazione globale è rimasta contenuta. Ciononostante, gli investitori hanno cercato nell'oro una certa garanzia in caso di situazione fuori controllo, sospingendo il prezzo del metallo prezioso del 3% nel mese.