Asset allocation: un equilibrio delicato
Il mondo ha trovato un suo delicato equilibrio. Sul fronte negativo, la crescita economica tentenna, e le valutazioni della quasi totalità delle classi di attivi sono diventate più costose dall'inizio dell'anno. E poi ci sono le questioni non risolte della Brexit e della disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina.
Sul fronte positivo, invece, le condizioni di liquidità sono migliorate e la Cina sta iniziando a raccogliere i frutti degli stimoli monetari e fiscali.
Per quanto sia difficile mostrare entusiasmo per gli attivi dei mercati sviluppati in generale – manteniamo un posizionamento neutrale sulle obbligazioni e sulle azioni globali – sia i titoli difensivi, i cui utili stanno tenendo bene, sia i mercati emergenti, che stanno crescendo a un ritmo più sostenuto rispetto alle controparti dei Paesi avanzati, mostrano prospettive interessanti.
I nostri indicatori del ciclo economico indicano che le economie emergenti stanno superando le controparti sviluppate. Storicamente, questa situazione è stata favorevole per tutte le classi di attivi dei mercati emergenti, soprattutto per le valute.
In base ai nostri indicatori anticipatori, il divario di crescita tra mondo emergente e sviluppato – stimato in circa 5 punti percentuali – è al livello massimo degli ultimi cinque anni. La disparità riflette il brusco crollo delle esportazioni di alcune economie avanzate, come la Germania, particolarmente penalizzata dalle tensioni commerciali in corso. In certa misura sono stati colpiti anche i mercati emergenti, e soprattutto la Cina. Infatti, i nostri modelli indicano che i dazi annunciati dagli Stati Uniti finora, dovrebbero ridurre di circa 0,5 punti percentuali la crescita del PIL cinese. Ma le autorità di Pechino sono state rapide nel contrastare questa situazione con gli stimoli. Riteniamo che le misure finora adottate – che comprendono progetti di infrastrutture e di tagli alle imposte sui redditi personali e sugli utili aziendali – produrranno un effetto positivo di 1 punto percentuale sulla crescita, ripartito tra lo scorso e quest'anno.
Il rischio è che gli investitori siano troppo compiacenti. Sebbene le banche centrali abbiano reagito ai segnali di debolezza economica, riteniamo che ciò potrebbe rivelarsi un cambio di tono temporaneo. A nostro avviso, le proiezioni dei tassi d’interesse fatte dagli operatori di mercato sottovalutano la possibilità che la Federal Reserve statunitense operi un ulteriore aumento dei tassi d’interesse prima della fine dell'anno. I Fed futures scontano solo il 2% di possibilità di una simile mossa; a ottobre le probabilità erano del 98%.
Le valutazioni aggiungono una nota di prudenza, in seguito ai forti guadagni di mercato dall'inizio del 2019. Virtualmente ogni classe di attivi del nostro modello è più costosa adesso di quanto fosse un mese fa, con le azioni globali tra le più costose. È un dato preoccupante, considerato che la crescita degli utili societari ha toccato il picco del 15% nel 2018 e che gli analisti hanno ridotto le loro aspettative di utili futuri. Tuttavia, intravediamo i primi segnali di stabilizzazione delle previsioni degli utili, un fattore che dovrebbe dimostrarsi positivo.
I fattori tecnici dipingono un quadro altalenante. Sebbene le tendenze siano generalmente positive per le azioni, in molte regioni, compresi Stati Uniti ed Europa – questa situazione è compensata dalle posizioni eccessivamente ottimistiche di alcuni investitori su taluni titoli. Per le obbligazioni, invece, il momentum e l'ampiezza del trend positivo, ovvero il fatto che il recente rally sia stato molto diffuso, sono stati controbilanciati da fattori stagionali fortemente negativi. Nel complesso, questi segnali supportano la nostra decisione di rimanere neutrali sia sulle azioni che sulle obbligazioni a livello globale.