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panoramica mensile sull'asset allocation

Barometro: La maggiore crescita favorisce gli attivi dei mercati emergenti  

Marzo 2019

Pictet Asset Management Strategy Unit

Dopo una robusta ripresa da inizio anno, gli attivi rischiosi non paiono più particolarmente interessanti, tranne quelli dei mercati emergenti. 

01

Asset allocation: un equilibrio delicato

Il mondo ha trovato un suo delicato equilibrio. Sul fronte negativo, la crescita economica tentenna, e le valutazioni della quasi totalità delle classi di attivi sono diventate più costose dall'inizio dell'anno. E poi ci sono le questioni non risolte della Brexit e della disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina.

Sul fronte positivo, invece, le condizioni di liquidità sono migliorate e la Cina sta iniziando a raccogliere i frutti degli stimoli monetari e fiscali.

Per quanto sia difficile mostrare entusiasmo per gli attivi dei mercati sviluppati in generale – manteniamo un posizionamento neutrale sulle obbligazioni e sulle azioni globali – sia i titoli difensivi, i cui utili stanno tenendo bene, sia i mercati emergenti, che stanno crescendo a un ritmo più sostenuto rispetto alle controparti dei Paesi avanzati, mostrano prospettive interessanti.

griglia mensile dell’asset allocation
Marzo 2019
Barometro di Pictet Asset Management - Griglia mensile dell’asset allocation
Fonte: Pictet Asset Management

I nostri indicatori del ciclo economico indicano che le economie emergenti stanno superando le controparti sviluppate. Storicamente, questa situazione è stata favorevole per tutte le classi di attivi dei mercati emergenti, soprattutto per le valute.

In base ai nostri indicatori anticipatori, il divario di crescita tra mondo emergente e sviluppato – stimato in circa 5 punti percentuali – è al livello massimo degli ultimi cinque anni. La disparità riflette il brusco crollo delle esportazioni di alcune economie avanzate, come la Germania, particolarmente penalizzata dalle tensioni commerciali in corso. In certa misura sono stati colpiti anche i mercati emergenti, e soprattutto la Cina. Infatti, i nostri modelli indicano che i dazi annunciati dagli Stati Uniti finora, dovrebbero ridurre di circa 0,5 punti percentuali la crescita del PIL cinese. Ma le autorità di Pechino sono state rapide nel contrastare questa situazione con gli stimoli. Riteniamo che le misure finora adottate – che comprendono progetti di infrastrutture e di tagli alle imposte sui redditi personali e sugli utili aziendali – produrranno un effetto positivo di 1 punto percentuale sulla crescita, ripartito tra lo scorso e quest'anno.

I nostri dati sulla liquidità confermano che le recenti misure di stimolo della Cina stanno iniziando a funzionare. Il Paese è sulla buona strada per raggiungere condizioni di liquidità di stimolo per l'economia in questo trimestre, grazie alla forte crescita dei prestiti al settore privato. I nostri indicatori globali di impulso monetario si stanno rafforzando, mostrando sempre di più segnali di supporto per la crescita economica e gli attivi più rischiosi.  La liquidità in eccesso G3 – la differenza tra il tasso di crescita dell'offerta di denaro e la crescita del PIL nominale – è entrata in territorio positivo e ha raggiunto adesso il livello massimo in circa due anni. Ciò è di buon auspicio per i rapporti price/earnings societari (si veda il grafico). 
AUMENTO DELLA LIQUIDITÀ
Liquidità in eccesso G3 e variazione % nel  rapporto P/E trailing delle azioni globali, a 6 mesi
Liquidità in eccesso G3 e variazione % nel rapporto P/E trailing delle azioni globali
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Liquidità in eccesso calcolata come aggregato monetario G3 meno il valore della crescita della produzione industriale interna negli ultimi 6 mesi. Dati relativi al periodo 30.04.2000-31.01.2019.

Il rischio è che gli investitori siano troppo compiacenti. Sebbene le banche centrali abbiano reagito ai segnali di debolezza economica, riteniamo che ciò potrebbe rivelarsi un cambio di tono temporaneo. A nostro avviso, le proiezioni dei tassi d’interesse fatte dagli operatori di mercato sottovalutano la possibilità che la Federal Reserve statunitense operi un ulteriore aumento dei tassi d’interesse prima della fine dell'anno. I Fed futures scontano solo il 2% di possibilità di una simile mossa; a ottobre le probabilità erano del 98%.

Le valutazioni aggiungono una nota di prudenza, in seguito ai forti guadagni di mercato dall'inizio del 2019. Virtualmente ogni classe di attivi del nostro modello è più costosa adesso di quanto fosse un mese fa, con le azioni globali tra le più costose. È un dato preoccupante, considerato che la crescita degli utili societari ha toccato il picco del 15% nel 2018 e che gli analisti hanno ridotto le loro aspettative di utili futuri. Tuttavia, intravediamo i primi segnali di stabilizzazione delle previsioni degli utili, un fattore che dovrebbe dimostrarsi positivo.

I fattori tecnici dipingono un quadro altalenante. Sebbene le tendenze siano generalmente positive per le azioni, in molte regioni, compresi Stati Uniti ed Europa – questa situazione è compensata dalle posizioni eccessivamente ottimistiche di alcuni investitori su taluni titoli. Per le obbligazioni, invece, il momentum e l'ampiezza del trend positivo, ovvero il fatto che il recente rally sia stato molto diffuso, sono stati controbilanciati da fattori stagionali fortemente negativi. Nel complesso, questi segnali supportano la nostra decisione di rimanere neutrali sia sulle azioni che sulle obbligazioni a livello globale.

02

Settori azionari e regioni: appaiono costosi, tranne i mercati emergenti

Grazie a un inizio d'anno eccezionale, le azioni hanno in buona parte recuperato le perdite subite durante il periodo di panico vissuto dai mercati nel quarto trimestre del 2018. Tanto che l'indice MSCI All Country World scambia ormai quasi al livello massimo dell'intervallo in cui si è mosso lo scorso anno; questo ci lascia perplessi sul potenziale per ulteriori guadagni, soprattutto se si considera che le prospettive di crescita degli utili societari si sono indebolite (si veda il grafico).

Il rischio più grande, per le azioni USA in particolare, è che il recente indebolimento delle previsioni degli utili societari sia destinato a perdurare. Ad ottobre, le previsioni di mercato per la crescita degli utili per azione statunitensi per il 2019 erano dell'11%. Le stime di crescita degli analisti da allora sono calate al 4% e si dovrebbero stabilizzare attorno a questo valore, a meno che la crescita del PIL statunitense non rallenti significativamente nel corso dell'anno. Per queste ragioni, rimaniamo sottopesati sulle azioni statunitensi. 

Se i titoli statunitensi possono essere relativamente costosi, troviamo al contrario molto valore nei titoli di Regno Unito e Cina. Il rendimento da dividendo dei titoli britannici al 4,5% è a un livello sostanzialmente identico a quello all'indomani della crisi di Lehman Brothers del 2008 – troppo interessante da ignorare, nonostante il perdurare dell'incertezza riguardo alla Brexit. Una sterlina conveniente rende le azioni britanniche ancora più appetibili. Per quanto riguarda il mercato cinese, questo è trainato dalla politica, che proprio adesso sta aumentando la liquidità immessa e la spesa fiscale, sostenendo i titoli cinesi e dei mercati emergenti nel complesso. 

Là dove li conduce la crescita economica, arrivano i profitti

Indice anticipatore mondiale (a 6 mesi) vs crescita degli utili societari mondiali, % variazione su base annua

Indice anticipatore mondiale vs crescita degli utili societari mondiali
Fonte: Datastream, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo 31.12.2013 - 27.02.2019. Indice anticipatore mondiale Pictet Asset Management più G3 PPI, a 6 mesi; utili societari globali delle società che costituiscono l'MSCI ACWI, variazione su base annua, rettificata per il cambio.
 

In effetti, gli attivi dei mercati emergenti sono in una posizione ottimale. Rispetto al dollaro, le valute dei mercati emergenti sono più convenienti di quanto non siano mai state negli ultimi vent'anni. I nostri indicatori del sentiment suggeriscono che gli investitori sono ancora poco investiti nei titoli dei mercati emergenti, malgrado una ripresa che li vede in risalita di circa il 10% da inizio anno. I fondamentali delle economie dei mercati emergenti rimangono solidi, in quanto molti Paesi attuano politiche monetarie e fiscali prudenti. E le politiche reflazionistiche della Cina dovrebbero incentivare le esportazioni e sostenere i prezzi delle materie prime. Le azioni cinesi e russe sono particolarmente interessanti, mentre il mercato brasiliano sembra parecchio costoso, dopo il rally del 40% dal livello minimo toccato la scorsa estate.

Abbiamo deciso di aumentare la nostra allocazione ai settori difensivi portando i servizi di pubblica utilità da una posizionamento neutrale a un sovrappeso. I settori regolamentati, come i servizi di pubblica utilità, che registrano una domanda piuttosto costante nel corso del ciclo, tendono ad avere caratteristiche simili alle obbligazioni e quindi a sovraperformare in periodi in cui le azioni più orientate alla crescita faticano. Per la stessa ragione, abbiamo mantenuto le nostre posizioni di sovrappeso sui titoli del settore sanitario e di quello dei beni di consumo di base.

Per contro, abbiamo ridotto gli industriali da sovrappeso a neutrale, in risposta alle dispute commerciali in corso. Sebbene il mercato sembri convinto che la situazione di stallo tra Stati Uniti e Cina sia al termine, noi non ne siamo così sicuri. Il mercato sta scontando una conclusione positiva del dialogo tra le due parti, ma è un salto nel vuoto presumere che i negoziati attuali porteranno a un accordo globale in tempi brevi. 

03

Reddito fisso e valute: interesse per i mercati emergenti

Il debito emesso dalle economie emergenti è interessante nell'ambito del mercato obbligazionario.

Una crescita economica resiliente, una bassa inflazione e un dollaro che dovrebbe restare stabile o indebolirsi dovrebbero concorrere a sostenere nei prossimi mesi il debito dei mercati emergenti sia in valuta locale, sia in dollari.

Pertanto stiamo portando il debito in valuta forte dei mercati emergenti alla posizione di sovrappeso, e manteniamo la nostra opinione positiva sulle obbligazioni in valuta locale.

Malgrado la controversia commerciale tra USA e Cina abbia scatenato un rallentamento nelle esportazioni globali e un deterioramento del business sentiment, le economie emergenti stanno andando meglio di quelle sviluppate, in parte grazie agli stimoli fiscali e monetari della Cina.

Ciò si riflette in un aumento del divario tra i nostri indicatori anticipatori per le economie in via di sviluppo e per quelle industrializzate a livelli che non si vedevano dal 2013 (si veda il grafico).

ancora oltre
Differenza di crescita economica espressa da indicatori anticipatori, punti percentuali, economie emergenti e sviluppate
Differenza in termini di crescita degli indicatori anticipatori
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 31.12.2000 - 01.01.2019.

Un differenziale di crescita maggiore tra mercati emergenti e mercati sviluppati tende a essere favorevole al debito in valuta forte dei mercati emergenti.

I dati che coprono gli ultimi 25 anni indicano che gli spread di rendimento sulle obbligazioni in dollari dei mercati emergenti si sono di norma compressi, quando questa dinamica economica ha prevalso. Si tratta di un dato significativo, in quanto il calo degli spread di credito è una fonte di rendimento sempre più importante per questa classe di attivi in un momento in cui un brusco crollo della volatilità nel mercato obbligazionario statunitense significa che i guadagni derivanti dalla duration, originati da qualsiasi ulteriore flessione dei rendimenti dei Treasury USA a più lunga scadenza, sono destinati a essere contenuti.

Una dinamica dell'inflazione favorevole supporta ulteriormente le obbligazioni dei mercati in via di sviluppo. L'inflazione nelle economie dei mercati emergenti rimane al 3,1%, prossima a un minimo record. La differenza tra inflazione dei mercati emergenti e sviluppati è al minimo dal 20001.

Uno scenario economico robusto per il mondo in via di sviluppo supporta anche la nostra opinione che le valute dei mercati emergenti, scambiate circa il 25% al di sotto di ciò che consideriamo il valore equo, nei prossimi mesi dovrebbero incrementare i recenti guadagni sul dollaro, rafforzando i rendimenti del debito dei Paesi emergenti in valuta locale.

Nei mercati sviluppati, è difficile trovare investimenti accettabili, ad eccezione dei Treasury USA, su cui rimaniamo sovrappesati. La Fed non solo ha fermato temporaneamente la sua politica triennale di aumenti dei tassi d’interesse, ma la banca centrale sembra anche disposta a ridurre il suo programma di vendite di attivi nel corso dell'anno. Anche le valutazioni per le obbligazioni statunitensi rimangono interessanti rispetto ad altri titoli a reddito fisso, in base ai nostri metodi di calcolo.

Abbiamo ridotto al sottopeso le obbligazioni investment grade statunitensi. Il credito dei mercati sviluppati ci pare poco interessante in un periodo in cui la crescita degli utili societari ha raggiunto il picco e i rating sono in via di deterioramento.

Manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sull'oro, che funziona da copertura contro l'incertezza economica globale, i rischi geopolitici e un dollaro più debole. Il World Economic Policy Uncertainty Index, l'indice che misura il livello dei rischi geopolitici globali ha di recente raggiunto il livello massimo di tutti i tempi2.

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Panoramica sui mercati globali: incoraggiante (per il momento)

I mercati azionari globali sono saliti a febbraio, incrementando i guadagni dei mesi precedenti, in quanto gli investitori sono stati supportati dalle crescenti prospettive di una risoluzione della disputa commerciale tra Cina e Stati Uniti e di una possibile pausa della politica di restringimento monetario della Fed.

L'MSCI World ha chiuso il mese guadagnando oltre il 3% e portando il rendimento da inizio anno a circa l'11%, un rimbalzo notevole dal suo quasi collasso di dicembre che segna il migliore inizio d'anno dal 1987.

Per il secondo mese di seguito ogni settore che compone l'indice azionario statunitense S&P 500 è stato in territorio positivo, con i titoli sensibili al ciclo economico come i tecnologici e i materiali che hanno trainato il mercato al rialzo.

rally cinese
Indice dei pressi Shanghai Shenzhen CSI 300
Indice dei pressi Shanghai Shenzhen CSI 300
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati relativi al periodo 27.02.2018-26.02.2019.

Probabilmente i titoli statunitensi sono stati ulteriormente sospinti dalla notizia di un imminente ciclo di operazioni di riacquisto di azioni proprie. Il gigante tecnologico Cisco, il gruppo ferroviario Union Pacific e la Bank of America hanno autorizzato riacquisti per oltre 20 miliardi di dollari per quest'anno.

I titoli cinesi hanno proseguito nel loro rally, in quanto le autorità di Pechino hanno rafforzato lo stimolo monetario per incoraggiare i finanziamenti al settore privato. Entro la fine di febbraio, lo Shanghai Shenzen CSI 300 è salito di quasi il 30% dalla fine del 2018 (si veda il grafico).

Ad eccezione della Cina, i titoli dei mercati emergenti sono stati il fanalino di coda nel mese, con l'MSCI EM in crescita solo dello 0,2%, trattenuto dal brusco crollo dei mercati latino-americani.

Le obbligazioni globali hanno chiuso in ribasso, con rendimenti dei Treasury USA e dei Bund tedeschi sospinti al rialzo. Il debito del governo italiano ha ricevuto una boccata d'ossigeno verso la fine del mese, dopo che l'agenzia di rating Fitch ha deciso di non abbassare il suo rating sul Paese.

Nei mercati valutari, il dollaro ha guadagnato un po' di terreno sulla maggior parte delle principali valute, compreso lo yen giapponese, l'euro e il franco svizzero. La sterlina britannica è tuttavia andata controcorrente, crescendo di oltre l'1%, data la minore probabilità di un'uscita "no deal" dall'Unione europea, che avrebbe potuto scatenare una crisi britannica.

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In breve

barometro marzo 2019

Asset allocation

Manteniamo un posizionamento neutrale sulle azioni, sulle obbligazioni e sulla liquidità a livello globale.

Regioni e settori azionari

Abbiamo portato i servizi di pubblica utilità al sovrappeso e ridotto gli industriali a un posizionamento neutrale.

Reddito fisso e valute

Abbiamo ridotto a sottopeso le obbligazioni investment grade statunitensi. I mercati emergenti rimangono una delle più interessanti classi di attivi per il reddito fisso.