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panoramica mensile sull'asset allocation

Barometro: Aspettative deluse  

Settembre 2019

Pictet Asset Management Strategy Unit

Dato che le banche centrali non paiono propense a offrire la quantità di stimoli auspicata dai mercati, rimaniamo sottopesati sulle azioni. 

01

Asset allocation: le banche centrali si preparano a deludere gli investitori

L'economia globale continua a subire gli effetti della guerra commerciale, ma la maggior parte degli investitori pare convinta che le banche centrali correranno in salvataggio grazie a potenti stimoli monetari. Un ottimismo che non condividiamo.

I nostri indicatori anticipatori indicano una crescita globale contenuta per i prossimi mesi, poiché l'incertezza derivante dalle tensioni commerciali impatta sulla produzione industriale e sul sentiment, soprattutto nelle economie sviluppate.

Inoltre, la crescita degli utili societari dovrebbe rallentare fino ad arrestarsi quest'anno dopo un 2018 stellare.

Sebbene prevediamo che le banche centrali allentino la loro politica monetaria per porre fine al rallentamento economico, difficilmente offriranno il tipo di stimolo che il mercato sta attualmente scontando.

Con queste premesse, rimaniamo sottopesati sulle azioni. Allo stesso tempo, abbiamo più di un motivo per mantenere una posizione prudente sulle obbligazioni, adesso che il rally di quest'anno – il più importante degli ultimi 20 anni – ha spinto in territorio negativo il rendimento di quasi un terzo dell'universo obbligazionario mondiale1. Manteniamo, invece, il sovrappeso sulla liquidità.

griglia mensile dell’asset allocation
Settembre 2019
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Fonte: Pictet Asset Management

La nostra analisi del ciclo economico indica che la crescita economica globale è destinata a rallentare quest'anno fino a un ritmo del 2% rispetto al 3,4% del 2018, con le difficoltà maggiori per le economie sviluppate. Il sentiment delle aziende, secondo il rilevamento dell'indice PMI, è sceso al di sotto della soglia critica di 50, la più bassa dal 2012, mentre la produzione industriale delle economie sviluppate si è contratta per la prima volta dal 2016.

Tuttavia, sebbene le previsioni per i settori orientati alle esportazioni siano deprimenti, i consumatori non stanno ancora stringendo i cordoni della borsa. A livello globale, il sentiment dei consumatori è ai massimi storici, sostenuto da un robusto mercato del lavoro e da tassi sui mutui in discesa. Per questi motivi, riteniamo che la probabilità di una recessione globale sia inferiore rispetto alle stime degli analisti di circa il 30-40% .

Fig. 1 Più debole 

Indicatore anticipatore mondiale*

AA world leading index.png
*Media ponderata degli indici anticipatori di 39 Paesi, variazione % 3m/3m annualizzata. Fonte: Refinitiv, CEIC. Dati relativi al periodo 01.07.2017 - 31.07.2019

Gli indicatori di liquidità supportano la nostra posizione di cautela sulle azioni. Anche se la Fed ha tagliato i tassi d’interesse a luglio, il volume della nuova liquidità fornita dalle autorità monetarie globali si è contratto a un ritmo dello 0,5% negli ultimi sei mesi. Quest'andamento è riconducibile innanzitutto alla Cina, dove la banca centrale sta attuando misure volte a ridurre l'indebitamento delle aziende. Prevediamo un certo miglioramento delle condizioni monetarie nei prossimi mesi, dato che la Fed ha in serbo un nuovo taglio dei tassi d’interesse e la BCE è pronta ad annunciare un nuovo programma di acquisto di obbligazioni per un valore di 600 miliardi di euro nel corso del mese. Tuttavia, riteniamo eccessive le attese degli investitori, per uno stimolo monetario da parte delle banche centrali pari a 1500 miliardi di dollari nel prossimo anno2.

Il nostro modello di analisi delle valutazioni indica che alcuni mercati azionari, in particolare quello statunitense e quello svizzero, continuano a essere costosi. Il declino della spesa in conto capitale e l'incertezza sull'esito della guerra commerciale hanno gravato sugli utili societari, pertanto il Bureau of Economic Analysis statunitense ha ridotto i suoi calcoli per gli utili societari del 2018 dell'8,3%, cancellando in un sol colpo 188 miliardi di dollari dal conteggio precedente.

L'Europa, per contro, sta guadagnando interesse, grazie alla stabilizzazione degli utili societari e al crollo dei rendimenti obbligazionari. Il premio di rischio azionario – una stima del rendimento che le azioni forniscono in più rispetto a un tasso privo di rischi –  in Germania è salito oltre 9 punti percentuali per la prima volta in assoluto. Anche le valutazioni per i mercati emergenti paiono interessanti, soprattutto in Asia, dove il rapporto price-earnings (P/E) è a un modesto 11.  Il Giappone ha mostrato una notevole resilienza, malgrado la crescita dello yen; considerate le favorevoli valutazioni di mercato, i titoli giapponesi hanno spazio di manovra per salire del 20% nel medio termine.

I settori più sensibili all'economia, ovvero i titoli industriali e IT, a nostro avviso rimangono costosi, scambiando a un premio di oltre il 12% rispetto ai titoli difensivi quali i beni di consumo di base e i farmaceutici.

I nostri indicatori tecnici sono neutri per le azioni, ma in zona d'allarme per quegli attivi difensivi che sono cresciuti fortemente nei mesi scorsi, come lo yen e le obbligazioni di Stato. 

02

Settori azionari e regioni: L'Europa oscura gli Stati Uniti

Con la disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina ancora in ebollizione, è sempre più difficile essere ottimisti sulle prospettive economiche e degli utili societari, in quanto l'aumento dei dazi e le minacce di ulteriori barriere commerciali gravano sulle aziende e sui consumatori a livello mondiale.  Aggiungiamo l'ulteriore incertezza relativa alla Brexit e il panorama tratteggiato assume un tono deprimente per il resto dell'anno, motivo per cui rimaniamo sottopesati sulle azioni globali. Come indica la Fig. 2, i margini degli utili societari a livello mondiale sono rimasti indietro rispetto alle previsioni degli analisti, di un margine considerevole. 

Le azioni statunitensi paiono particolarmente poco interessanti rispetto ad altri mercati azionari in questo contesto. L'indice di riferimento S&P 500 è solo di pochi punti distante dai suoi massimi storici, ma gli indicatori statunitensi della recessione sono in zona d'allarme: la curva dei rendimenti si è invertita mentre, per la prima volta dalla crisi finanziaria globale, i rendimenti da dividendo sulle azioni sono superiori rispetto a quelli sui Treasury a 30 anni. 

Gli analisti hanno notevolmente ridotto le previsioni per i profitti delle aziende statunitensi dello scarto maggiore degli ultimi 3 anni: il consenso indica adesso una crescita degli utili del 2,4% quest'anno, rispetto al 7,7% previsto all'inizio dell'anno, secondo FactSet. Il recente calo delle operazioni di riacquisto di azioni proprie è un ulteriore segnale di preoccupazione per gli investitori azionari statunitensi, dato che queste operazioni nello scorso decennio hanno rappresentato circa il 20% dei rendimenti di mercato e un terzo della sovraperformance di mercato statunitense rispetto alla controparte europea, secondo i nostri calcoli. 

Fig. 2 riduzione degli utili

Utili societari netti MSCI All Country World (IBES), percentuale

Equities margins.png
Le linee orizzontali rappresentano le previsioni per 2019, 2020, 2021. Fonte: Refinitiv e IBES. Dati dal 30.01.2004 al 31.07.2019.

Ma ci sono aree attraenti nel mercato azionario. All'interno della nostra allocazione regionale, rimaniamo sovrappesati sulle azioni europee. La Germania potrebbe essere in recessione tecnica, ma gli indicatori anticipatori europei sono migliorati nel corso degli ultimi sei mesi grazie al momentum più positivo in Francia e Spagna. Contemporaneamente, ulteriore supporto dovrebbe giungere dal nuovo ciclo di stimoli da parte della BCE. E vale anche la pena di notare che il premio di rischio per le azioni tedesche (si veda la sezione dell'asset allocation per comprendere la definizione dell'ERP) è ai massimi storici, al 9%.

Allo stesso tempo, il mercato giapponese si è mostrato resiliente, a prescindere dalla forza dello yen. Le valutazioni sono molto convenienti, indicando un potenziale rialzo fino al 20%, in base ai nostri calcoli. Anche il Regno Unito riserva un buon valore, soprattutto per gli investitori internazionali. La sterlina è conveniente, le valutazioni sono interessanti e una sostanziale percentuale degli utili delle aziende britanniche è generata all'estero. Inoltre, il rendimento da dividendo superiore al 5% rispetto al mercato offre una certa protezione dalla potenziale volatilità di mercato.

Le prospettive economiche per i mercati emergenti sono state offuscate dalla guerra commerciale, un fattore che comunque è stato mitigato dai tagli dei tassi d’interesse. L'Asia è interessante, in quanto alcuni mercati periferici beneficiano delle difficoltà della Cina: la guerra commerciale cino-statunitense sta iniziando a dirigere le aziende verso altri esportatori asiatici.

Preoccupati per l'impatto della guerra commerciale, gli investitori sono tornati a prendere in considerazione le azioni difensive. I beni di consumo di base e il settore sanitario hanno tenuto bene, pertanto manteniamo il sovrappeso su entrambi, mentre le azioni delle small cap hanno notevolmente sottoperformato. Finora i consumatori statunitensi hanno mostrato capacità di resilienza, favoriti dall'aumento dei salari e dal crollo dei tassi sui mutui, che hanno mantenuto l'economia statunitense fuori dalla recessione. Ma questa situazione difficilmente durerà a lungo.

 

03

Reddito fisso e valute: mancanza di sicurezza

Nelle fasi di rallentamento dell'economia mondiale, generalmente conviene incrementare l'allocazione agli attivi difensivi come i titoli di Stato. Il problema è che, con il brusco crollo dei rendimenti obbligazionari negli scorsi mesi, ciò che in condizioni normali sarebbe considerato sicuro, adesso pare rischioso. Entro fine agosto, il rendimento offerto dall'indice JP Morgan Government Bond ha toccato lo 0,73%, un livello ai minimi storici, mentre i Treasury a 30 anni rendono poco meno del 2%. Vale altrettanto la pena di notare il record di 15500 miliardi di dollari di obbligazioni con rendimenti negativi a livello globale. 

Alcuni potrebbero affermare che queste valutazioni siano giustificate dalla posizione accomodante assunta dalla banca centrale. A nostro parere le previsioni di mercato circa un ulteriore stimolo monetario vanno oltre quanto i responsabili della politica sono disposti ad offrire. Come indicato dalla nostra analisi sulla liquidità [si veda la sezione sull'asset allocation], il divario tra il volume attuale degli stimoli monetari e quello implicito di mercato, misurato in percentuale del PIL, non è mai stato così pronunciato, a significare che il mercato è esposto ad una potenziale delusione.

Fig. 3 contrazione dei rendimenti

Rendimento obbligazionario del JP Morgan GBI-EM Composite, %

FixedIncomeBaromSep19.png
Fonte: Refinitiv. Dati dal 25.08.2009 al 27.08.2019.

Le valutazioni rafforzano la nostra posizione tra neutrale e sottopeso sulla maggior parte dei mercati delle obbligazioni di Stato: I Treasury USA, ad esempio, rendono 200 pb in meno rispetto a quanto considerato un valore equo dal nostro modello, la discrepanza più marcata di tutti i tempi. 

La forza del rally del mercato obbligazionario è stata di tale intensità, per cui le valutazioni di una classe di attivi che a lungo abbiamo considerato conveniente rispetto ai fondamentali, ossia il debito in valuta locale dei mercati emergenti, adesso iniziano ad essere difficili da giustificare nel breve termine. È pur vero che, rispetto alle controparti dei mercati sviluppati, le obbligazioni dei mercati emergenti offrono un rendimento reale interessante del 3%. Ma con indicatori economici anticipatori che mostrano l'impatto negativo della disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina sul mondo in via di sviluppo, riteniamo che le valute dei mercati emergenti in particolare potrebbero indebolirsi nel breve termine. Per via di queste preoccupazioni, abbiamo portato la nostra posizione sulla classe di attivi da sovrappeso a neutrale.

Per quanto riguarda il posizionamento valutario, manteniamo il sovrappeso sul franco svizzero e sull'oro: entrambi dovrebbero tenere bene in un periodo caratterizzato da turbolenze geopolitiche e dal deterioramento delle condizioni dell'economia globale.

04

Panoramica sui mercati globali: le azioni tremano, le obbligazioni sbocciano

Agosto è stato contrassegnato dalla debolezza delle azioni e da obbligazioni in forma smagliante, in quanto gli investitori hanno reagito all'acuirsi delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e si sono preparati per la successiva ondata di stimolo monetario, tra segnali di debolezza economica provenienti da tutto il mondo.

Le azioni hanno perso circa il 2% in valuta locale nel corso del mese, riducendo al 15% i guadagni da inizio anno del MSCI World. Le obbligazioni sono cresciute del 2,9%. I timori per le prospettive economiche si sono abbattuti sui prezzi del petrolio, che hanno chiuso il mese in ribasso di oltre l'8%, mentre il movimento risk-off ha sospinto l'oro in rialzo del 7% con un guadagno di quasi il 20% da inizio anno.

Ad eccezione del mercato svizzero, che ha registrato dei leggeri guadagni in valuta locale, i mercati azionari hanno perso terreno in tutto il mondo. Come prevedibile, i mercati più esposti alla Cina, ovvero i mercati emergenti e il Giappone, hanno registrato le perdite maggiori. Nel frattempo, sul mercato britannico si sono abbattuti i timori di un caos politico con l'avvicinarsi della scadenza della Brexit, per la quale si teme un divorzio senza accordo (no deal). A livello settoriale, i titoli energetici e finanziari sono stati i fanalini di coda, lasciando sul terreno rispettivamente circa il 6% e il 5%.

Fig. 4 un minimo ancora inferiore

rendimenti delle obbligazioni di Stato USA e tedesche a 10 anni, %

Markets 0919.png

Fonte: Refinitiv. Dati relativi al periodo 26.08.2016 - 27.08.2019

Là dove le azioni faticano, le obbligazioni prosperano. Nel caso dei mercati sovrani sviluppati, ciò ha significato ancora più obbligazioni con rendimenti negativi – per circa 17.000 miliardi di dollari, attualmente.

I Treasury USA hanno riportato ottimi risultati, in rialzo di quasi il 3%, alimentati dalle attese del programma di taglio dei tassi d’interesse della Fed e dal fatto che sono tra i pochi titoli sovrani dei mercati sviluppati ad offrire rendimenti nominali positivi.

Gli investitori hanno iniettato denaro nelle obbligazioni societarie statunitensi, aiutando la classe di attivi a offrire  il suo miglior rendimento mensile in oltre un decennio, con la componente investment grade del mercato in rialzo del 3% nel mese e un guadagno di quasi il 14% da inizio anno. 

Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti sono state tra le più penalizzate, dopo che le relative valute hanno registrato il peggior mese di agosto degli ultimi 22 anni, secondo Bloomberg. La crisi argentina ha fatto crollare vorticosamente il peso, mentre il renminbi cinese ha registrato il maggiore crollo da 25 anni a questa parte.

 

05

In breve

barometro settembre 2019

Asset allocation

L'economia globale è in fase di rallentamento, seppure a un ritmo più lento. Manteniamo la nostra posizione di sottopeso sulle azioni e sulle obbligazioni, privilegiando la liquidità.

Regioni e settori azionari

Uno scenario deprimente per gli utili societari ci induce a mantenere il sottopeso sulle azioni. 

Reddito fisso e valute 

Abbiamo portato la posizione sul debito in valuta locale dei mercati emergenti da sovrappesata a neutra, dopo i bruschi crolli dei rendimenti.