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Monitor sui mercati emergenti - L'importanza della gestione attiva nell'investimento nel credito dei Paesi emergenti

Febbraio 2021
Materiale di marketing

Nuove opportunità tra gli emittenti societari dei mercati emergenti

Oggi più che mai, la gestione attiva di tipo bottom-up si rivela preziosa per superare la crisi provocata dal COVID. Cosa significa tutto ciò nel segmento del credito dei Paesi emergenti?

Per sua natura, il mercato del credito dei Paesi emergenti è meno esposto ai settori più sensibili al COVID (commercio al dettaglio, compagnie aeree, ospitalità, ecc.) rispetto a quello dei mercati sviluppati. Ciò spiega in parte perché il tasso di default nel 2020 si è attestato al 3,5%, ben al di sotto di quello del mercato high yield statunitense (6,7%).1 
Mercato del credito dei Paesi emergenti meno esposti ai sotto-settori più sensibili al COVID rispetto a quello dei mercati sviluppati
Fig.1 – Valore di mercato dei sotto-settori più sensibili al COVID (%)
Fig.1 – Valore di mercato dei sotto-settori più sensibili al COVID (%)
Fonte: Indice BAML US HY constrained II per HY USA, indice Bloomberg Barclays US Corporate per IG USA, indice BAML EM Corporate Plus per il credito dei mercati emergenti, secondo la classificazione per sotto-settori di BAML, a febbraio 2021.

Una visione a livello regionale

Le società asiatiche hanno mostrato una maggiore resilienza durante il recente periodo di turbolenza. Ciò è probabilmente dovuto all'efficace reazione dei governi dei mercati emergenti alla pandemia e al fatto che l'attività economica sia ripartita prima e più velocemente rispetto ad altre regioni.
L'Asia sembra aver resistito meglio alla crisi provocata dal COVID-19 rispetto ad altre regioni

Fig.2 - Crescita del PIL mondiale per regioni e Paesi principali: passato e previsioni

Fig.2 - Crescita del PIL mondiale per regioni e Paesi principali: passato e previsioni
Fonte: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. * Previsioni di consenso Bloomberg per il 2021 al 21 gennaio 2021.

Ciò non significa che tutti gli emittenti asiatici abbiano operato bene. La differenziazione tra emittenti è aumentata in modo significativo e ciò ha reso ancora più essenziale un'analisi approfondita di tipo bottom-up.

L'analisi bottom-up è più che mai indispensabile

La crisi legata al COVID-19 ha introdotto nuove variabili di cui gli investitori devono tenere conto nelle loro valutazioni.

  • La reazione dei Paesi alla pandemia e la natura dell'attività di un'azienda

Gli emittenti che operano in un settore altamente sensibile al COVID con un sostegno del governo limitato o nullo sembrano essere stati i più colpiti (riquadro rosso nella Fig.3), mentre le società attive in settori meno sensibili e con un forte sostegno statale hanno tenuto molto meglio.

Ad esempio, il governo cinese ha reagito rapidamente prevedendo stimoli monetari e fiscali e la PBoC ha garantito un elevato livello di liquidità al sistema nel 2020. Ciò ha consentito agli emittenti immobiliari high-yield di accedere a finanziamenti locali e i prezzi delle obbligazioni del settore sono rimbalzati rapidamente dopo il primo trimestre. Al contrario, gli emittenti immobiliari indonesiani si trovano in difficoltà molto maggiori, non essendo sostenuti dal governo e dalle banche locali.

Non tutte le aziende sono sullo stesso piano
Fig.3 - Risposta dei governi e sensibilità delle aziende alla pandemia
Fig.3 - Risposta dei governi e sensibilità delle aziende alla pandemia
Fonte: Pictet Asset Management, febbraio 2021.

Ma il sostegno governativo è solo una parte dell'equazione. L'attività specifica degli emittenti è un fattore molto importante e il panorama è molto variegato anche all'interno dei singoli settori.

Nel settore immobiliare, gli operatori commerciali specializzati nell'affitto di immobili per uso commerciale, di uffici o di parchi industriali, particolarmente penalizzati dai lockdown, sono stati fortemente colpiti. Molti hanno subito il declassamento del loro merito creditizio. Per contro, il passaggio allo shopping online ha aumentato la domanda di centri per l'evasione degli ordini, a vantaggio delle società immobiliari industriali e di logistica. Sul fronte residenziale, il lavoro da casa ha incrementato la domanda di migliorie abitative e si è dimostrato un fattore positivo per alcuni costruttori di immobili residenziali.

Un altro esempio è la resilienza degli esportatori di oro sudafricani, nonostante la reazione alquanto debole del governo per contenere la pandemia.

Quindi, sebbene la risposta dei governi e la sensibilità di ogni settore alla crisi provocata dal COVID-19 siano fattori importanti per la resilienza di un'azienda, gli investitori devono comunque eseguire analisi dettagliate delle singole società emittenti. 

  • Fondamentali aziendali

La reattività dimostrata dal management di un'azienda è fondamentale per il suo successo nell'affrontare la crisi. Ha rinegoziato attivamente i termini di rifinanziamento? È in grado di ridurre le spese in conto capitale? Quanto sono sensibili i ricavi alle attività politiche/economiche nazionali legate al COVID o alla domanda esterna globale? L'azienda ha accesso a linee di credito bancarie locali per migliorare la liquidità? Sono tutte domande che devono essere considerate nell'ambito della selezione attiva bottom-up degli emittenti.

Esempi dal nostro team EM Corporate:

1. Impatto della gestione proattiva della liquidità

Una grande azienda chimica ed energetica sudafricana, i cui prodotti sono classificati come essenziali, ha visto le sue obbligazioni crollare nel marzo 2020 in parte a causa del declassamento a high yield da parte di Moody's e S&P, il che ha portato alla vendita forzata da parte degli investitori nei titoli investment-grade.

Nella nostra analisi, l'emittente si è rivelato fortemente ipervenduto, dato il suo profilo di business stabile. Inoltre, con un supporto limitato da parte dei responsabili politici sudafricani, il management ha incrementato proattivamente la liquidità riducendo i costi, accelerando le vendite di attivi e rinegoziando le clausole dei contratti di prestito. Nella seconda metà del 2020 le obbligazioni hanno registrato un rimbalzo, con i prezzi tornati prossimi al valore nominale.

2. Impatto della scarsa risposta dello Stato

Una grande azienda argentina operante nel settore del petrolio e del gas, con maggiori possibilità di sopravvivere alla crisi rispetto a molti piccoli produttori indipendenti di petrolio e gas, avrebbe dovuto beneficiare della ripresa dei prezzi del petrolio. Tuttavia, a causa della crisi del debito sovrano argentino, la banca centrale ha vietato alla società l'accesso al capitale in dollari, provocando una situazione di stress di liquidità.

Conclusioni

Con un tasso di default inferiore rispetto a quello del mercato high yield statunitense, nel 2020 il mercato del credito dei Paesi emergenti ha mostrato una migliore resilienza alla crisi causata dal COVID-19 rispetto a quella dei Paesi sviluppati. 

La crisi provocata dal COVID lascerà cicatrici. La risposta dei governi e la sensibilità dei settori sono fattori importanti per valutare la capacità delle aziende di affrontare i periodi di turbolenza. Ma soprattutto, amplificando la differenziazione, la crisi legata al COVID-19 ha dimostrato che un'analisi multidimensionale di tipo bottom-up dei fondamentali delle singole aziende è cruciale, ancor più di prima.