Barometro dei mercati finanziari, previsioni di investimento di gennaio

Anno nuovo, problemi vecchi? La variante Omicron, che si sta diffondendo rapidamente, ha innescato nuove restrizioni alla mobilità, destando preoccupazione tra gli investitori per le ricadute economiche.

Tuttavia, la ripresa globale resta resiliente grazie alla forza del mercato del lavoro, alla domanda inespressa di servizi e ai bilanci sani delle aziende. Il colpo viene attutito anche dall'ampio risparmio delle famiglie: il FMI prevede che nel 2022 il tasso di risparmio lordo globale raggiungerà un massimo storico del 28%.

Dopo aver valutato la minaccia di Omicron nel contesto del presente quadro economico, per il momento lasciamo invariata la nostra asset allocation, mantenendo una posizione neutrale sulle azioni e un sottopeso sulle obbligazioni. Data la nostra visione positiva per l'economia, siamo alla ricerca di opportunità per aumentare la nostra esposizione azionaria nel 2022.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation

Gennaio

I nostri indicatori del ciclo economico mostrano un’economia globale indirizzata verso una crescita del 4,8% nel 2022.

Abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni sul PIL per gli Stati Uniti, in quanto la più grande economia mondiale sta assistendo a una forte ripresa sia nel settore manifatturiero sia in quello dei servizi.

Il sentiment positivo dei consumatori e l’eccesso di risparmio, che si aggira intorno ai 2.200 miliardi di dollari, dovrebbero inoltre comportare una robusta crescita dell'occupazione nei prossimi mesi.

Tuttavia, le pressioni sui prezzi sono state più forti e persistenti del previsto. Con il 6,8% registrato a novembre, il CPI è cresciuto al ritmo più veloce dal 1982 e la stessa inflazione core del 4,9% è al di sopra della media.

Anche dopo aver eliminato le componenti sensibili al COVID e gli effetti di base, l'inflazione risulta pari al 3,6%, rimanendo quindi ben al di sopra dell'obiettivo ufficiale della banca centrale.

Prevediamo un picco dell'inflazione core al 5,8% all'inizio del 2022, cosa che dovrebbe indurre la Federal Reserve ad aumentare i tassi di interesse entro giugno 2022; in ogni caso, la banca centrale statunitense ha  di recente annunciato la sua intenzione di terminare gli acquisti di attività entro marzo.

Fig. 2 - Inflazione: un problema globale

CPI core di USA, Eurozona e Regno Unito

L'economia dell'eurozona resta resiliente, ma le prospettive diventano sempre meno chiare a causa dell'impatto economico causato dalle rinnovate restrizioni alla mobilità e dalle continue interruzioni lungo le catene di approvvigionamento.

Ciò nonostante, ci aspettiamo ancora che l'economia della regione cresca del 4,4%, più di quanto atteso dal consenso di mercato. Siamo diventati più ottimisti nei confronti del Giappone: la sua economia si sta riprendendo dopo una brusca, ma breve ondata di COVID.

La campagna vaccinale nel Paese sta procedendo bene e gli indicatori della fiducia dei consumatori e delle imprese, nonché i dati del mercato immobiliare, sono stati incoraggianti. Uno yen più debole e un nuovo stimolo fiscale dovrebbero sostenere la crescita nei prossimi mesi.

I nostri indicatori della liquidità avvalorano la nostra posizione neutrale sulle azioni.

Le condizioni di liquidità per gli Stati Uniti stanno diventando negative, poiché la Fed si sta muovendo per contrastare la risalita dell'inflazione con una politica monetaria più rigida. Il quadro è molto diverso in Cina, dopo che a dicembre la People's Bank of China ha tagliato di 50 punti base il proprio coefficiente di riserva obbligatoria.

Secondo i nostri calcoli, l'ultimo allentamento della PBoC dovrebbe creare stimoli monetari a lungo termine per circa 1.200 miliardi di RMB, pari all'1% del PIL. La PBoC sta creando liquidità a un ritmo di 232 miliardi di dollari a trimestre, di gran lunga il più veloce tra quello delle principali banche centrali.

Le nostre misure per le valutazioni sono più favorevoli rispetto a un anno fa, sia per le azioni che per le obbligazioni: i multipli prezzo/utili per le azioni mondiali sono in calo di circa il 10% rispetto allo scorso anno, mentre i rendimenti obbligazionari nelle economie sviluppate sono aumentati fino a 50 punti base.

Tuttavia, rimane in ogni caso difficile trovare un valore interessante in una qualsiasi delle principali classi di attività. Prevediamo che, anche quest'anno, i rapporti prezzo/utili delle azioni si contrarranno del 5-10% circa in risposta all'aumento dei rendimenti obbligazionari reali.

Per quest'anno, le nostre aspettative di crescita degli utili si attestano comunque al 16%, più del doppio del consenso del mercato.

Fattori stagionali hanno ribaltato in negativo gli indicatori tecnici per il comparto azionario.

Ciò va valutato nell'ottica di un sentiment degli investitori molto meno rialzista rispetto a qualche mese fa, il che suggerisce un maggiore potenziale di rialzo per le attività più rischiose.

Nonostante la nostra posizione tattica neutrale sulle azioni, le prospettive sono a nostro avviso positive. Il mercato è sostenuto dalle prospettive positive per le economie che si stanno riprendendo dalla pandemia, il che dovrebbe più che compensare i rischi di ribasso, come la possibilità che la Fed commetta l'errore di inasprire in modo troppo aggressivo la sua politica, spinta dal panico causato dall'inflazione. 

La Fed sta sicuramente diventando più aggressiva, tuttavia è probabile che i tassi di riferimento reali rimangano sostanzialmente accomodanti nel prossimo futuro e le banche commerciali sembrano essere pronte a incrementare i prestiti erogati.  E se Omicron si rivelasse una variante meno grave del previsto, la crescita potrebbe fare un nuovo balzo in avanti. Anche se la crescita degli utili societari ha chiaramente raggiunto il picco e il consenso ora sconta un aumento annuo degli utili a termine a 12 mesi  solo del 5% per l'MSCI All Country World, rispetto al picco del 55% della scorsa primavera, la forte crescita degli Stati Uniti e la resilienza dei margini aziendali ci fanno sentire molto più positivi rispetto al mercato. 

Le azioni cinesi potrebbero ancora dettare il passo. Sono valutate in modo interessante dopo le perdite subite nel 2021.  La politica monetaria cinese sta diventando cautamente espansiva e si prevede un miglioramento delle prospettive di crescita per il Paese, poiché il peggio della crisi del settore edilizio potrebbe essere passato. Tuttavia, i segnali di ripresa su tutti e tre i fronti sono ancora incerti e giustificano un approccio attendista per un altro mese o due. Per il momento la nostra esposizione verso la Cina resta quindi neutrale nonostante il nostro sovrappeso sull'Asia (Giappone escluso). 

Fig. 3 - Incertezza sulla riapertura

Paniere di settori che probabilmente beneficerà della riapertura post-COVID vs settori che hanno registrato una buona performance durante la pandemia a confronto con titoli value vs titoli growth dell'indice MSCI, ribasati a 100 al 01/01/2020

Per contro, sottopesiamo i mercati emergenti al di fuori dell'Asia a causa del peggioramento della dinamica economica, dell'accelerazione del ritmo degli aumenti dei tassi e dei rischi politici, come le tensioni montanti tra Russia e Ucraina. Sottopesiamo anche alcuni settori difensivi, come i beni di consumo di base e i servizi di pubblica utilità. 

Continuiamo a dare la preferenza ai mercati e ai settori value ciclici, come l'eurozona, il Regno Unito, i titoli finanziari e il real estate. Le small cap statunitensi sono ora molto interessanti, date le valutazioni su livelli storicamente bassi in relazione a quelle delle large cap, l'elevata quota di titoli ciclici value al loro interno e l'esposizione a quella che a nostro avviso sarà una delle economie più dinamiche al mondo nel prossimo anno.

Uno sviluppo degno di nota nel mercato azionario è quanto strettamente la correlazione tra titoli value e growth si rispecchi in quella tra i settori che traggono vantaggio dalla normalizzazione post-COVID e quelli risultati vincitori nel corso della pandemia (si veda la Fig. 3). In altre parole, i settori al centro della ripresa post-COVID condividono le loro caratteristiche con i titoli value, mentre quelli che hanno ottenuto buoni risultati durante il lockdown paiono molto simili ai titoli growth. In generale, il mercato non è ancora convinto che la pandemia sia finita. 

In un momento in cui la politica monetaria sta subendo una stretta in tutto il mondo sviluppato in risposta all'aumento dell'inflazione, i titoli di Stato continuano ad apparire molto vulnerabili ed è difficile che offrano rendimenti positivi. Le opportunità degne di interesse sono poche.

La crescita economica nominale negli Stati Uniti è vicina al 10% e la Fed non vede l'ora di ritirare gli stimoli monetari, visto che la sua politica è diventata sempre più restrittiva a partire da settembre (si veda la Fig. 4). Ciò a sua volta si riflette nel fatto che il mercato si attenda aumenti dei tassi a breve termine. Prevediamo un rialzo sino al 2% dei rendimenti dei Treasury entro la fine dell'anno. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione (TIPS), i bond con la performance migliore del 2021, offrono ora meno protezione rispetto a 12 mesi fa, considerata la flessione dei rendimenti e visto il fatto che l'inflazione di break-even oscilla intorno ai massimi ciclici. 

Fig. 4 - Aspettative in crescita

Variazioni implicite del tasso dei Federal Funds USA, pp

Continuiamo inoltre a sottopesare le obbligazioni statunitensi investment grade e high yield. Gli spread sono ancora molto bassi e gli investitori stanno iniziando ad accorgersi dei rischi, di conseguenza le obbligazioni high yield hanno registrato dei disinvestimenti nelle scorse settimane.

Le prospettive per le obbligazioni europee paiono ancora più complesse, dati i loro rendimenti estremamente bassi. Valutazioni di questo tipo sembrano difficili da giustificare, visto che la regione sta vivendo una crescita superiore alla media e le sue banche centrali stanno riducendo gli stimoli, quando non hanno già rialzato i tassi, come fatto di recente dalla Banca d'Inghilterra.

Una delle poche note positive sono i titoli di Stato cinesi. E questo per una serie di ragioni. Innanzitutto, la PBoC sta ora allentando la sua politica monetaria sia a livello di manovre (tagli dell'RRR) che di orientamento futuro, in controtendenza rispetto al resto del mondo. In secondo luogo, l'inflazione rimane sotto controllo e non prevediamo che superi l'obiettivo del 3% della PBoC per via della domanda più contenuta rispetto ad altre regioni del mondo e della forza della valuta. Il terzo segnale di acquisto è dato dalle valutazioni. Il rendimento dei titoli di Stato cinesi rimane interessante rispetto a quanto offerto altrove e oscilla intorno al 3%. 

Per quanto riguarda le valute, i nostri modelli suggeriscono che nel breve termine il dollaro USA potrebbe apprezzarsi ancora un po', con un potenziale picco ciclico intorno a quota 100 dell'indice DXY (attualmente scambia a 96). Nel lungo termine, tuttavia, il divario di crescita economica tra gli Stati Uniti e il resto del mondo comincerà a ridursi, portando all'indebolimento del biglietto verde.

Rimaniamo negativi nei confronti della sterlina. L'economia britannica è in ritardo rispetto al resto del mondo e l'attività è ancora inferiore dell'1% rispetto ai livelli pre-COVID. La sterlina, inoltre, deve affrontare una stagionalità negativa e un indebolimento dei trend tecnici. Il recente aumento dei tassi da parte della BoE ha sorpreso per la tempistica, ma dubitiamo che nel 2022 sarà seguito da altri tre o quattro rialzi, che è lo scenario attualmente scontato dal mercato. 

Le azioni globali hanno realizzato una performance stellare nel 2021: il valore dell'indice MSCI All Country World è aumentato di oltre un quinto in valuta locale. Dopo un calo di circa il 4% a novembre, le azioni dei mercati sviluppati hanno toccato un nuovo massimo storico a fine dicembre, spazzando via i timori legati alla nuova variante COVID, Omicron, che sembra essere più trasmissibile ma meno virulenta della Delta. 

Negli Stati Uniti, sia l'indice S&P 500 sia il Dow Jones Industrial Average hanno raggiunto nuovi massimi storici nel mese di dicembre, in quanto gli investitori hanno accolto favorevolmente i dati di forti vendite al dettaglio durante le festività e di un calo della domanda di sussidi per disoccupazione. Il FTSE 100 britannico, nel frattempo, è risalito a livelli rilevati per l'ultima volta a febbraio 2020, prima che la pandemia prendesse piede, facendo segnare il suo maggiore guadagno annuo degli ultimi cinque anni.

La Cina è stata un'eccezione: il suo mercato azionario ha perso il 5%, tra progetti di ulteriori strette regolamentari (questa volta sulle quotazioni all'estero) e incertezza per i lockdown. Il rally dell'ultimo minuto dei titoli tecnologici cinesi non è stato sufficiente a far loro concludere l'anno in positivo.

Tra i settori, i protagonisti di dicembre sono stati quelli difensivi, come i beni di consumo di base, la sanità e i servizi di pubblica utilità. I titoli value hanno sovraperformato i growth e, con un rialzo di circa il 40%, il settore energetico ha generato i rendimenti migliori dell'intero anno. La ripresa dell'economia globale ha fatto aumentare la domanda di petrolio e gas, mentre i principali Paesi produttori hanno ridotto la produzione: una combinazione che ha spinto al rialzo i prezzi.

Fig. 5 - Guadagni delle azioni

MSCI All Country World Index (in valuta locale) e rendimento dei Treasury USA a 10 anni

Per contro, l'oro ha registrato il suo anno peggiore dal 2015, perdendo circa il 4% e scivolando temporaneamente sotto quota 1.800 dollari/oncia, perlopiù a causa della forza del dollaro USA e delle crescenti aspettative sui rialzi dei tassi d'interesse.

Anche il reddito fisso ha avuto un periodo complicato nel 2021, dovendo affrontare l'aumento dell'inflazione globale e condizioni monetarie più rigide. I rendimenti dei Treasury USA a breve scadenza hanno toccato livelli visti l'ultima volta a marzo 2020 e la curva dei rendimenti si è appiattita nell'attesa che le pressioni inflazionistiche spingano la Fed ad aumentare i tassi di interesse. In base alla PCE (l'indice dei prezzi per la spesa per i consumi personali), la misurazione preferita dalla Fed, a novembre l'inflazione ha raggiunto il livello più alto degli ultimi quarant'anni.

I rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato una forte ripresa nell'eurozona e nel Regno Unito nel mese di dicembre. Nelle ultime settimane dell'anno, la Bank of England ha innalzato a sorpresa i tassi e la BCE ha annunciato un rallentamento degli acquisti di attività per i mesi a venire. Il rendimento dei titoli di Stato cinesi ha continuato a scendere, chiudendo l'anno al di sotto del 2,8%,  il più basso degli ultimi 18 mesi.

A dicembre, il dollaro è rimasto invariato rispetto a un paniere di valute, chiudendo però l'anno in positivo di quasi il 7% (l'anno migliore dal 2015) grazie a una solida performance dell'economia statunitense. Tra le principali valute, solo il renminbi cinese è riuscito ad apprezzarsi rispetto al dollaro nel 2021 (+2,7%).