I am Article Layout

Nu lezen: Barometer: Het beleggingslandschap van 2020



Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele Belegger.

Bent u een Particuliere Belegger?

Jaarlijkse outlook asset allocatie

December 2019

Barometer: Het beleggingslandschap van 2020

De bullrun van de dollar zou op zijn einde lopen, met negatieve gevolgen voor Amerikaanse aandelen. Obligaties uit opkomende markten, Europese aandelen en waardeaandelen kunnen beter presteren.

01

Overzicht: uiteenlopende lotgevallen

Luca Paolini's outlook voor 2020

Kan 2020 het einde van de bullrun van de Amerikaanse dollar inluiden? Luca Paolini, Chief Strategist bij Pictet Asset Management, kijkt naar de factoren die de wereldeconomie sturen.

Ga voorzichtig te werk. Het zal niet gemakkelijk zijn om in 2020 een sterk beleggingsrendement te behalen. De wereldwijde economische groei is zwak en de waarderingen van de meeste grote beleggingscategorieën zijn aan de hoge kant. Voeg daarbij de risico's van handelsoorlogen en de Amerikaanse presidentsverkiezingen, en wij menen dat wereldwijde aandelen slechts een eencijferig rendement zullen opleveren, terwijl de meeste obligaties uit ontwikkelde markten het nog slechter zullen doen.

Beleggers mogen verwachten dat het rendement van individuele beleggingscategorieën aanzienlijk zal verschillen.

Wij zijn van mening dat 2020 het einde zal inluiden van de bullrun van de Amerikaanse dollar – en daarmee ook van de leidende positie van Amerikaanse aandelen. Waardeaandelen, Europese aandelen en obligaties uit opkomende markten, daarentegen, kunnen beter presteren.

Deze visie wordt ondersteund door onze conjunctuurindicatoren. Wereldwijd wijzen zij erop dat de groei volgend jaar licht zal vertragen, tot ongeveer 2,7 procent op jaarbasis – 20 basispunten onder het potentieel. Dit verhult echter grote verschillen tussen de regio's (zie afb. 1). De meeste ontwikkelde economieën, met name de VS, zullen een groeivertraging kennen. Wij voorspellen dat de expansie in de VS zal vertragen tot 1,5 procent in 2020 – de zwakste in tien jaar tijd – en we sluiten niet uit dat er in de eerste helft van het jaar een lichte, technische recessie optreedt. De opkomende markten, zoals India, Brazilië en Rusland, zouden daarentegen een versnelling moeten laten zien.

Als gevolg daarvan verwachten wij dat het verschil in groeitempo tussen de ontwikkelde en de opkomende economieën 340 basispunten zal bereiken – het hoogste aantal in zeven jaar. De vertraging in de VS zal ook het voordeel van de Noord-Amerikaanse economie ten opzichte van Europa uitvlakken, ten gunste van Europese aandelen en de euro.

Afb.  1: Opkomende markten voorop
Verwachte verandering in het tempo van de economische groei, 2020 tegenover 2019, ppt
grafiek groeiverschil

Donkere kleur duidt op een opkomende markt, lichte kleur op een ontwikkelde markt. Gegevens per 29.10.2019. Bron: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitv.

De inflatie moet binnen de perken blijven, zodat de grote centrale banken de monetaire stimulans kunnen doorzetten, zij het in een trager tempo dan in de afgelopen jaren. Wij verwachten dat de centrale banken in de VS, Europa, Japan en China de geldverruiming volgend jaar met in totaal één duizend miljard dollar zullen verhogen – een indrukwekkend bedrag, maar 20 procent minder dan de gemiddelde injecties van de afgelopen 11 jaar.

Een deel van dat tekort kan worden opgevuld door fiscale stimulansen. Met name in het traditioneel zuinige Duitsland zijn er tekenen dat de politieke stemming langzaam verschuift naar hogere uitgaven. Wij zijn echter van mening dat de piek in de fiscale stimulansen wereldwijd eind 2018 is bereikt. De huidige begrotingsprognoses in zowel China als de VS laten geen ruimte voor belangrijke nieuwe maatregelen.

Het vooruitzicht van een vertraagde groei in de VS en de beperkte ruimte voor stimulansen belooft weinig goeds voor de dollar, waarvan de waardering aan de erg hoge kant is. Volgens onze modellen is de US dollar ongeveer 20 procent overgewaardeerd en wij verwachten dat deze meerprijs de komende vijf jaar gestaag zal afnemen. Dat zou op zijn beurt bevorderlijk moeten zijn voor activa uit de opkomende markten. 

De VS is ook een van de duurste aandelenmarkten in ons model – iets wat moeilijker te rechtvaardigen is tegen een achtergrond van vrijwel stabiele bedrijfswinsten, een vertragende economie en een renteverlagend beleid van de Amerikaanse Federal Reserve.

Daarentegen zien wij enige waarde in Amerikaanse staatsobligaties (met name in inflatiegerelateerde obligaties), in valuta's van opkomende markten en in waardeaandelen – bedrijven die tegen een lagere prijs verhandeld worden dan hun dividenden, winsten of omzet impliceren. 

Technische indicatoren tonen dat beleggers al in een relatief voorzichtige stemming zijn. In de eerste 10 maanden van 2019 hebben beleggers netto 400 miljard dollar in wereldwijde obligaties gepompt, terwijl ze volgens gegevens van EPFR 221 miljard dollar uit aandelen hebben gehaald. De aandelenallocaties blijven bij het laagste niveau in tien jaar tijd aanleunen. Hoewel we denken dat voorzichtigheid geboden is, zou een dergelijke positionering de komende maanden een bodem onder de aandelenmarkt moeten leggen, waardoor de rendementen weliswaar bescheiden zullen zijn, maar toch grotendeels positief.

02

Aandelen: onrustige markten

Het is een goed jaar geweest voor aandelen. Maar wellicht hoeven beleggers volgend jaar niet veel te verwachten van aandelen. Wij zien eencijferige rendementen voor wereldwijde aandelenindices, met een over het algemeen positieve run op opkomende markten en Europese aandelen die waarschijnlijk zal worden gecompenseerd door stabiele of marginaal negatieve rendementen voor de VS. Na ondermaatse prestaties in de afgelopen tien jaar en meer, zullen waardeaandelen het waarschijnlijk eindelijk beter doen dan groeiaandelen [zie afb. 2].

Wij denken dat de winst van beursgenoteerde ondernemingen over het geheel genomen in 2020 wereldwijd ongeveer gelijk zal zijn aan die van dit jaar. Dat is het gevolg van het vertragende tempo van de wereldwijde economische groei en de verlenging van de nettowinstmarges, die volgens ons eind 2018 een hoogtepunt bereikten. Alle bronnen van margegroei in het afgelopen decennium – sterkere economieën, dalende kapitaalkosten, belastingverlagingen en zwakke loonstijgingen – zijn namelijk aan het verdwijnen.

Toch zullen aandelen waarschijnlijk winst maken dankzij een bescheiden toename van de waarderingen als gevolg van nieuwe stimulerende maatregelen van de centrale bank. Maar de risico's, vooral in de VS, hellen over naar de negatieve kant, niet in het minst omdat wij schatten dat de VS 30 procent kans maakt om in de loop van het jaar in een recessie terecht te komen – veel hoger dan de markt inprijst. Op de Amerikaanse markt zullen waarschijnlijk ook de winstmarges krimpen. Ondertussen zijn  we zeer voorzichtig met cyclische aandelen, gezien hun hoge waarderingen.

Afb. 2: Waarde wordt goedkoop
MSCI World waarde/groei prijs index, gemiddeld niveau en één en twee standaardafwijkingen sinds 31.12.1974
outlook 2020 aandelen

Bron: Refinitiv. Gegevens per 31.10.2019

Het beeld is echter niet gelijkmatig somber. Waardeaandelen worden wereldwijd verhandeld tegen hun goedkoopste prijs ten opzichte van groeiaandelen sinds de nifty-fifty van de jaren zeventig (de rage voor megacaps in dat tijdperk) en de dot-com bubbel van de recente jaren negentig. Wij denken dat een dieptepunt in de rendementen van obligaties de waardeaandelen volgend jaar een boost zal geven.

Ook een defensieve houding is geboden, met name in de VS. Cyclische aandelen hebben daar sinds 2009 ongeveer 100 procent beter gepresteerd, terwijl ze in de eurozone min of meer binnen hetzelfde bereik zijn gebleven. Aangezien de Europese groeicijfers convergeren naar die van de VS, zal er zeker iets gebeuren. Britse aandelen zijn een vrij goede optie – zowel de Britse pond als Britse aandelen zijn door de bezorgdheid rond de Brexit gedaald en we denken dat, zodra de politieke situatie duidelijker wordt, het pond tot 10 procent kan stijgen, terwijl Britse aandelen een herwaardering tot 20 procent kunnen krijgen ten opzichte van de rest van de wereld.

Elders zullen aandelen uit opkomende markten waarschijnlijk profiteren van een stabielere groei, een zwakkere dollar en lage waarderingen. Rusland is bijzonder aantrekkelijk – het fiscaal en monetair beleid van de regering is voorzichtig, de waardering van aandelen is uitzonderlijk goedkoop en het land lijkt de Amerikaanse sancties te hebben doorstaan. Hongkong is een andere markt die door de recente gebeurtenissen is verzwakt, maar deze markt kan zich aanzienlijk herstellen zodra de omstandigheden rustiger worden. De aandelen van Hongkong worden verhandeld tegen een korting van 15 procent tegenover de wereldmarkt, bijna de laagste prijs in 16 jaar.

Voor wereldwijde aandelen is het een mogelijk voordeel dat de afgelopen tien jaar de minst geliefde bullmarkt in de geschiedenis kende. In de afgelopen 12 maanden hebben beleggers een veel groter deel van hun kapitaal in obligaties gestopt dan in aandelen, en beleggers hebben nog steeds een zeer hoog aandeel activa in cash. Het resultaat is dat aandelen, vergeleken met obligaties, worden geprijsd op een niveau dat doorgaans alleen tijdens recessies wordt waargenomen, wat hen verder zou kunnen ondersteunen als de obligatierendementen laag blijven.

03

Vastrentende waarden en valuta's: de ondergang van de dollar is een voordeel voor de opkomende markten

Beleggers in vastrentende waarden moeten zich voorbereiden op een moeilijk jaar. Niet in het minst omdat er, met een record van 14 duizend miljard dollar aan obligaties met een rendement onder nul, een tekort is aan aantrekkelijk geprijsde activa.

Staatsobligaties van ontwikkelde markten zullen in 2020 waarschijnlijk verliezen opleveren, terwijl bedrijfsobligaties ook kwetsbaar zullen zijn nu de centrale banken niet bereid lijken te zijn om dezelfde hoeveelheid monetaire stimulansen te bieden als in de  afgelopen jaren.

De vooruitzichten voor obligaties van opkomende markten daarentegen zijn gunstig. De belangrijkste reden is de dollar. Wij verwachten dat er in 2020 een einde komt aan de bullrun van de Amerikaanse dollar, een ontwikkeling die vooral de valuta's van de opkomende markten ten goede zou moeten komen.

Afb. 3:  Van de troon gestoten

Handelsgewogen dollar en groei in de VS ten opzichte van de rest van de wereld

Grafiek Amerikaanse dollar en bbp-groei

Bron: Refinitiv, IMF, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 06.11.1986 – 06.11.2019 (en schattingen voor de periode tot 06.11.2027)

Een haperende Amerikaanse economie zal de belangrijkste oorzaak zijn van de ondergang van de dollar.

Hoewel de VS in de afgelopen jaren andere ontwikkelde economieën heeft overtroffen, is de voorsprong van de Amerikaanse economie snel aan het afnemen. Voor volgend jaar verwachten we een groei van slechts 1,5 procent, de zwakste sinds 2009.

De Fed zal de rente in het begin van 2020 waarschijnlijk opnieuw verlagen. Bovendien heeft de VS het grootste twin deficit – een tekort op de lopende rekening en een begrotingstekort – van alle grote ontwikkelde en opkomende economieën, wat eveneens op de dollar drukt.

De valuta's van de opkomende markten zijn goed gepositioneerd om te profiteren van de verschuiving in de positie van de dollar, niet in het minst omdat we schatten dat ze tot 25 procent ondergewaardeerd zijn tegenover de Amerikaanse munt. Wij verwachten dat deze kloof vanaf 2020 kleiner zal worden. De dollar zou in de komende 12 maanden ongeveer 5 procent in waarde moeten dalen ten opzichte van een mandje van opkomende valuta's.

Het vooruitzicht van een appreciatie van de munt en gunstige groeivooruitzichten zijn niet de enige redenen om obligaties van opkomende markten te verkiezen.

Wij zien ruimte voor een verdere daling van de rente in de regio naarmate de inflatie afneemt. Binnen de opkomende markten hebben wij vooral een voorkeur voor obligaties uit Mexico en Rusland, om waarderingsredenen.

Los daarvan moeten beleggers minder streng zijn voor bedrijfsobligaties. Nu de groei vertraagt, zullen de bedrijfswinsten en de marges waarschijnlijk dalen.

Daardoor kunnen veel bedrijven het moeilijk krijgen om de schulden die zij hebben opgebouwd af te lossen. Erger nog, het aantal ‘zombiebedrijven’ – of bedrijven in geïndustrialiseerde landen waarvan de jaarlijkse winst niet volstaat om de financiële lasten te betalen – is gestegen naar 548, een niveau dat sinds de wereldwijde financiële crisis niet meer is gehaald, aldus Bank of America Merrill Lynch.

De spreads op bedrijfsobligaties begonnen in 2018 al te stijgen na dieptepunten van meerdere jaren als gevolg van de verslechterende kredietkwaliteit.

Uit de Amerikaanse rentecurve blijkt dat het wanbetalingspercentage voor het risicovollere deel van bedrijfsobligaties de komende vijf jaar waarschijnlijk zal verdubbelen tot bijna 6 procent.

04

Bijlage: prognoses

Groei- en inflatieprognoses van Pictet Asset Management, %, op jaarbasis.

Groei- en inflatieprognoses

Gegevens per 29.10.2019. Bron: Pictet Asset Management, Refinitiv Datastream.