Barometer,  investment outlook juni

Nu de lockdowns worden opgeheven en de economieën bijna overal beginnen te herleven, zou het gemakkelijk zijn om aan te nemen dat de risicovolle activa gerehabiliteerd zijn in de sterke rally sinds het dieptepunt van eind maart. Maar we denken dat het voorbarig is om te stellen dat de crisis voorbij is en dat de wereld op weg is naar een V-vormig herstel. Daarom blijven we neutraal tegenover de belangrijkste beleggingscategorieën.

De risico's zijn evenwichtig gespreid. Ondanks het optimisme door de dalende infectie- en sterftecijfers in een groot deel van de wereld en het enthousiasme over de fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen kan een mogelijke grote tweede golf van de Covid-19 pandemie later in het jaar niet worden uitgesloten. Tegelijkertijd worden bedrijven voor langere tijd geconfronteerd met zware nieuwe lasten – zo moeten ze hun manier van werken herzien om te voldoen aan de richtlijnen voor social distancing.

Afb. 1 Maandelijks asset-allocatie overzicht

Juni 2020

Onze conjunctuurindicatoren tonen dat de economieën overal ter wereld weer aantrekken. Dagelijkse activiteitentrackers zoals die van Google en Apple tonen dat de meeste ontwikkelde landen beginnen terug te keren naar een normale situatie. De dalingen van maart en april zijn gehalveerd, terwijl de eurozone nu zo'n 24 procent onder het niveau van voor de pandemie ligt en de VS en Japan ongeveer 15 procent lager. China is terug op het niveau van januari, hoewel de unieke beleidsomstandigheden van het land – zowel wat betreft lockdowns als stimuleringsmaatregelen – niet per definitie een voorbeeld hoeven te zijn voor andere landen.

Het enorme banenverlies – het werkloosheidscijfer zal waarschijnlijk een piek bereiken van ruim boven de 20 procent – heeft de consumptiesector in de VS zwaar getroffen. Wij verwachten een daling van piek tot dal van de consumentenuitgaven van 12 procent. Dat zal echter worden afgezwakt door massale fiscale stimuleringsmaatregelen. Het begrotingstekort in de VS swingt de pan uit en zal dit jaar waarschijnlijk oplopen tot 4 biljoen dollar, ongeveer 20 procent van het bbp, zonder zelfs rekening te houden met de verschillende uitgavenprogramma's die zich een weg banen door het Congres. Ongeveer 90 procent van die stijging wordt gefinancierd door de Amerikaanse Federal Reserve.

De eurozone is tot nu toe conservatiever geweest in haar aanpak. Maar een nieuw reddingsplan van 750 miljard euro (een mix van subsidies en leningen), te financieren via een gemeenschappelijke uitgifte van euro-obligaties, is een grote eerste stap in de richting van de fiscale integratie van de eurozone. Dat zou uiteindelijk zelfs nog belangrijker kunnen zijn dan reddingsacties op korte termijn en betekent een grote stap voorwaarts voor de zone met de eengemaakte munt, vooral in het licht van het gebrek aan solidariteit tussen de lidstaten aan het begin van de crisis. Zelfs als het plan wordt afgezwakt - wat waarschijnlijk lijkt - zou het Frans-Duitse programma de economische vooruitzichten van het blok op middellange en lange termijn kunnen veranderen. 

De opkomende markten, gesteund door China en India, zullen waarschijnlijk minder last hebben van een daling van de groei dan hun ontwikkelde tegenhangers, maar we zien de wereldwijde groei dit jaar met 3,6 procent dalen, met een piek-tot-dal daling van 8 procent, een verdubbeling van de wereldwijde financiële crisis.

Onze liquiditeitsindicatoren geven zeer positieve resultaten voor risicovollere activaklassen, dankzij zowel de grootste maatregelen voor het drukken van geld ooit als het feit dat de balansen van de banken robuust genoeg zijn om dat te laten voelen via kredietcreatie – in tegenstelling tot tijdens de crisis van 2008-2009. De totale publieke en private liquiditeitscreatie komt overeen met 23 procent van het wereldwijde bbp, vergeleken met 17 procent tijdens de vorige piek in 2016. De centrale banken zullen dit jaar een liquiditeitsimpuls van 13 procent geven, vergeleken met 8 procent in 2009. Het momentum van de geldcreatie lijkt echter een piek te beleven.

Afb. 2 - Verbetering met de dag

Dagelijkse activiteitentrackers per land, % verandering ten opzichte van de basislijn (gemiddelde van 5 weken januari-september)

De markten houden rekening met een permanente daling van de kapitaalkosten in plaats van zich te richten op inkomsten en winst, wat de waarderingen stimuleert. Na een stijging van 30 procent tegenover het dieptepunt in maart, zijn de aandelen nu teruggekeerd naar hun reële waarde, terwijl de obligaties het duurst ooit zijn. Ten opzichte van obligaties hebben aandelen enkele marginale voordelen. Absolute waarderingen zijn echter van belang en in sommige markten zoals de VS zijn de multiples zeer hoog, zelfs bij trendwinsten, ongeacht de gevolgen van de Covid-19 crisis en de nawerking ervan op de winst – we verwachten dit jaar een daling van 40 procent, bijna twee keer zoveel als de consensus. De spreiding van de waarderingen is extreem binnen de beleggingscategorieën, maar de relatieve rangschikking van zowel de aandelenregio's als de sectoren is vergelijkbaar met de niveaus van vóór de Covid-19 crisis. 

Onze technische indicatoren wijzen op een mogelijke correctie voor aandelen, terwijl negatieve seizoensgebonden effecten een tegenslag zijn voor risicovolle activa. Het sentiment is terug normaal, maar het is vermeldenswaard dat retailbeleggers het nooit volledig hadden opgegeven, wat kenmerkend is voor ernstige bearmarkten. Uit enquêtes blijkt een wijdverspreide scepsis over deze rally onder professionele beleggers, die nog steeds een hoog niveau van liquide middelen aanhouden.

De wereldeconomie is nog niet uit de problemen. Maar, hoewel we matig positief zijn over de vooruitzichten voor wereldwijde aandelen op de korte termijn, hebben we besloten om de blootstelling aan een aantal cyclische sectoren die bijzonder hard zijn getroffen door de sell-off op de markt, te verhogen. 

Met name de vooruitzichten voor de materialensector, die onder meer mijnen en chemiebedrijven omvat, zien er rooskleuriger uit. De sector is goed geplaatst om te profiteren van het economische herstel dat we beginnen te zien in China – waar de dagelijkse activiteiten alweer het niveau van januari hebben bereikt. Cruciaal is dat we ook een monetaire expansie zien die, zoals de geschiedenis leert, ertoe heeft bijgedragen dat de aandelen van de materialensector beter presteren (zie afb. 3). Gezien de aantrekkelijke waarderingen verhogen we onze positie in de sector van neutraal naar single overweight.

Maar niet alle getroffen cyclische aandelen zien er aantrekkelijk uit. Zo is de financiële sector ongetwijfeld zowel cyclisch als goedkoop. We verwachten de volgende maanden echter geen waardestijging. Ondertussen blijken de obligatierendementen hardnekkig laag te zijn en in die omgeving zullen hogere voorzieningen voor kredietverliezen een grote tegenslag zijn. Daarom verlagen we onze positie in financials naar neutraal.

Afb. 3 - Groot optimisme

Prestaties van de wereldwijde materialensector en Chinese kredietimpuls*

We zien de vooruitzichten voor de aandelen in Japan, dat een van de goedkoopste regio's op onze scorecard is, verbeteren. Net als China is Japan een land waar een stopzetting van het toerisme eigenlijk een zegen zou kunnen blijken voor de binnenlandse uitgaven, omdat mensen eerder in eigen land dan in het buitenland gaan winkelen. De autoriteiten zijn ook proactief geweest – het kabinet heeft zojuist een extra stimulans van 1,1 biljoen dollar goedgekeurd. Bij uitvoering zou dat het totale economische steunpakket moeten verhogen tot meer dan 40 procent van het bbp, volgens premier Shinzo Abe. Bovendien heeft de regering onlangs de noodtoestand opgeheven omdat de nieuwe coronagevallen dramatisch zijn afgenomen. Als gevolg daarvan hebben we besloten om onze tactische shortpositie ten aanzien van Japanse aandelen te sluiten.

Daarnaast sluiten wij onze overwogen positie in Britse aandelen, ook al blijven hun waarderingen aantrekkelijk. De FTSE 100 heeft een hoge blootstelling aan energie – een sector die op korte termijn waarschijnlijk niet sterk zal herstellen. Tegelijkertijd zou de Britse markt, nu de Brexit-onderhandelingen in een kritieke fase komen, een periode van turbulentie kunnen doormaken. 

Ondanks deze procyclische aanpassingen in onze asset-allocatie zijn wij van mening dat de risico's over het algemeen nog steeds zeer evenwichtig gespreid zijn. Voor ons komt dat evenwicht voort uit het aanhouden van enkele defensieve overwogen posities, zoals in Zwitserse aandelen en in de gezondheidszorg. 

De gelddrukpersen blijven in overdrive.

De centrale banken wereldwijd hebben een recordbedrag van 7,5 biljoen dollar aan monetaire stimuleringsmaatregelen uitgegeven om de door het virus getroffen economie weer op gang te brengen, wat neerkomt op 13 procent van het bbp. Hun acties hebben een sterke impuls gegeven aan bijna alle vastrentende beleggingscategorieën, maar nu sommige gebieden er erg duur uitzien, zullen beleggers kritischer moeten zijn.

De VS blijft onze favoriete markt; wij behouden onze overweging in Treasuries en investment-grade obligaties.

De Fed is veruit de meest expansieve centrale bank geweest, met een kwantitatief versoepelingsprogramma dat nu ook bedrijfsobligaties omvat.

Hoewel de benchmarkrente waarschijnlijk niet tot onder nul zal dalen, verwachten wij dat de Fed een beleid van rendementsbeheersing zoals in Japan zal voeren als de inflatie in de komende maanden aanzienlijk onder het streefcijfer blijft.

De totale liquiditeitsinjectie van de Fed zal dit jaar ongeveer 2,4 biljoen US dollar bedragen, waarmee in feite ongeveer 60 procent van het overheidstekort wordt gefinancierd, dat eind 2020 4 biljoen dollar zou moeten bedragen.

Dat zou de Amerikaanse 'schaduwrente’ – die rekening houdt met de impact van de onconventionele versoepeling – tegen het einde van het jaar onder het vorige dieptepunt van -4,7 procent in reële termen moeten brengen, ten opzichte van het huidige -3,3 procent.

Afb. 4 Het is niet al goud wat er blinkt

Goudprijs in USD 

We blijven gesteld op obligaties in lokale valuta uit opkomende markten. De inflatie in de opkomende wereld bedraagt gemiddeld 2,5 procent – een recordlaagtepunt – wat de deur openzet voor verdere versoepeling in landen als Korea, Rusland en Turkije.

De vastrentende activa in de eurozone worden ook ondersteund door stimuleringsmaatregelen van de centrale bank, maar veel markten zijn onaantrekkelijk met zeer negatieve rendementen. Een Duits-Frans voorstel voor een herstelfonds van 750 miljard euro is weliswaar een positieve ontwikkeling, maar de spreads op de door Italië, Spanje en Portugal uitgegeven obligaties zijn al aanzienlijk verkleind, waardoor de mogelijkheden voor een verdere opleving beperkt zijn. Wij behouden daarom onze neutrale positie ten opzichte van staatsobligaties en kredieten uit de eurozone.

Onze overwogen positie ten aanzien van goud blijft gehandhaafd. Ondanks de recente rally kan het goud nog verder stijgen, omdat het een aantrekkelijke afdekking vormt in een tijd waarin de spanningen tussen de VS en China weer toenemen.

De agressieve monetaire versoepeling door de centrale banken wereldwijd verhoogt ook het risico van een devaluatie van de munt op de lange termijn, wat het edelmetaal ondersteunt.

Elders blijven we de voorkeur geven aan de veilige haven Zwitserse frank.

De wereldwijde aandelen hebben hun herstel in mei verlengd, met een stijging van meer dan 4 procent in lokale valuta's en beter presterende obligaties, met op het einde van de maand een stabiel rendement.

Beleggers zijn optimistischer geworden over het vooruitzicht van een economische opleving, gesteund door de versoepeling van de lockdown in verschillende landen en bemoedigend nieuws uit China.

Japanse aandelen deden het bijzonder goed met een winst van meer dan 6 procent. Wall Street is ook aan een solide herstel begonnen, met een stijging van meer dan 5 procent.

Aandelen van opkomende landen liepen achter op hun ontwikkelde tegenhangers, met Aziatische aandelen die op het einde van de maand een stabiel rendement hadden.

De aandelen van IT bleven het goed doen met een stijging van bijna 7 procent. De sector was naast de gezondheidszorg de enige sector die goed presteerde dit jaar.

De aandelen van de materialensector, de industrie en de sector van de basisconsumptiegoederen stegen met bijna 6 procent.

Afb. 5 - Aandelen zetten opmars voort

Wereldwijde obligatierendementen % t.o.v. MSCI All Country Index 

De meeste staatsobligaties van ontwikkelde markten eindigden de maand nauwelijks anders.

De opkomende markten vormden een zeldzaam lichtpuntje, omdat zowel obligaties uit opkomende landen in lokale valuta en in harde valuta als bedrijfsobligaties uit opkomende markten winst boekten.

In de ontwikkelde markten presteerden high-yield obligaties beter dan hun investment-grade tegenhangers op zowel de Europese als de Amerikaanse markt.

Olie heeft zijn V-vormig herstel in de voorgaande maanden verlengd, omdat het bijna 40 procent is gestegen. De grondstoffen volgden met een stijging van 16 procent.

Elders daalde de dollar met 0,7 procent, omdat beleggers zich zorgen maakten over de dalende rente van de munt en een groeiend begrotingstekort in de VS. Het Britse pond daalde met 2 procent na geruchten dat de Bank of England zou overwegen om de kosten van het lenen onder nul te verlagen en zo de economie weer op gang te brengen.