Barometer van financiële markten, investment outlook september

Het lijkt steeds meer op een V-vormig economisch herstel. In sommige regio's is het herstel inderdaad iets minder robuust geweest. Maar in andere regio's, met name in China, zijn de economische omstandigheden grotendeels terug op het niveau van vóór de coronacrisis – in juli stegen de industriële winsten met 20 procent op jaarbasis. Intussen is de Amerikaanse Federal Reserve, na een herziening van haar aanpak van het monetaire beleid, formeel een veel gematigdere instelling in de marge geworden, hoewel ze niet de radicale herziening heeft ondergaan die door sommigen op de markt werd verwacht.

De markten hebben dat gemerkt. Maar na een krachtige rally van alle activa in de afgelopen maanden – waarbij toonaangevende Amerikaanse aandelenindices een recordhoogte bereikten – hebben wij het gevoel dat de vooruitzichten voor verdere brede winsten beperkt zijn, met een grotere divergentie tussen de regionale markten. 

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Terwijl de regeringen wellicht nog meer fiscale stimuleringsmaatregelen doorvoeren, niet in het minst in de VS, vertraagt de liquiditeitsverschaffing wereldwijd. Er zijn ook politieke risico's die te maken hebben met de Amerikaanse verkiezingen in november. En er is nog steeds Covid-19. Niet alleen is er de mogelijkheid van een significante tweede golf van het virus, maar er is ook weinig duidelijkheid over hoe snel een vaccin kan worden ontwikkeld.  Tegelijkertijd zorgt de beslissing van Shinzo Abe om af te treden als langstzittende premier van Japan voor enige geopolitieke onzekerheid en voor de mogelijkheid dat de op twee na grootste economie ter wereld haar beleid verandert.

Als gevolg daarvan blijven we neutraal ten aanzien van alle belangrijke beleggingscategorieën, hoewel we binnen de aandelen de voorkeur geven aan meer cyclische sectoren.

Onze conjunctuurindicatoren tonen dat het economisch herstel sterk genoeg is om een opwaardering van onze economische prognoses voor 2020 te rechtvaardigen. Onze economen verwachten nu dat het wereldwijde bbp voor het hele jaar - 4 procent zal bedragen, tegenover - 4,2 procent eerder, maar de voorspelling voor volgend jaar is teruggebracht van 6,4 procent naar 6,1 procent.

In de VS heeft de detailhandelsverkoop de sterkste en snelste opleving ooit genoteerd, na de diepste en snelste terugval in de geschiedenis, tot het huidige niveau, namelijk boven de piek van vóór de recessie. De meeste afgelopen cycli duurden minstens drie jaar. Deze keer slechts iets meer dan drie maanden. De detailhandelsverkoop volgt ook weer de trend in de eurozone.

Het is echter opvallend dat alleen de realtime indicatoren van China zich weer op het niveau van voor de Covid-19-crisis bevinden. Elders zijn ze afgevlakt tot 10 à 20 procent onder het niveau van voor de crisis.

En hoewel de inflatie nog steeds een risico kan zijn als de vraag sterk blijft en het aanbod niet kan volgen, zal dat waarschijnlijk pas in de tweede helft van 2021 aan de orde zijn.

Afb. 2 - Piekliquiditeit

Totale liquiditeitsstroom* van de vijf belangrijkste economieën

De wereldwijde liquiditeitsvoorwaarden blijven zeer gunstig, met een nieuwe liquiditeitscreatie van 25 procent van het bbp, maar er zijn duidelijke aanwijzingen dat de groei van de monetaire stimuleringsmaatregelen zijn hoogtepunt heeft bereikt [zie Afb. 2]. Tegelijkertijd scherpen de banken de kredietvoorwaarden aan. En de Chinese centrale bank is nu neutraal, terwijl de krediettoename in het land terug is afgenomen. 

Een opwaarts liquiditeitsrisico is echter dat de door de centrale bank aangehouden kassaldi van de Amerikaanse schatkist kunnen worden opgenomen.

Onze sentimentindicatoren geven een gemengd beeld. De verhouding tussen calls en puts suggereert een zekere mate van zelfgenoegzaamheid van de aandelenmarkt, en onze indicatoren tonen dat hedgefondsen een handvol geconcentreerde posities innemen, met name in de grootste van de large-cap aandelen. Anderzijds lijken retailbeleggers voorzichtig te zijn met aandelen en blijven de sentimentonderzoeken zwak, terwijl de positionering van fondsbeheerders in de beleggingscategorie onder de historische trend ligt. Er blijft een ‘wall of cash’ bestaan, waarbij een deel recentelijk naar obligaties en kredieten stroomt – beide lijken overbought.

Tot slot tonen onze waarderingsindicatoren dat de aandelenkoersen er hoog uitzien na een rally van 50 procent in de S&P 500 – op onze modellen zijn ze op hun duurste niveau in 12 jaar en verhandelen ze twee standaarddeviaties boven hun 6-maands voortschrijdend gemiddelde. Zelfs ten opzichte van obligaties ziet de waardering van aandelen er niet meer zo goedkoop uit. Het verschil tussen de wereldwijde winstgroei en het wereldwijde rendement op obligaties is met 4,5 procentpunten het laagste in tien jaar. Maar we gaan nog niet in de richting van een bubbel. Als het huidige lage rendement op obligaties, dat dit jaar met 100 basispunten is gedaald, aanhoudt, dan compenseert deze waarderingsimpact op Amerikaanse aandelen precies de winstdaling van 20 procent. Onze waarderingsscore voor aandelen is van negatief in januari verschoven naar sterk positief in maart en is nu weer negatief.

De centrale banken hebben de afgelopen weken misschien wat minder monetaire stimuleringsmaatregelen doorgevoerd, maar de liquiditeit die zij hebben verschaft, zou moeten helpen om de aandelenmarkten te stabiliseren na hun rally van bijna 50 procent, of zou in ieder geval het risico van een correctie moeten beperken.

Aandelen uit opkomende markten zijn goed gepositioneerd om het merendeel van hun ontwikkelde tegenhangers te overtreffen en daarom hebben we de beleggingscategorie opgewaardeerd naar overwogen.

Onder aanvoering van China beleeft de opkomende wereld een eerder en sterker economisch herstel dan de geavanceerde economieën, een ontwikkeling die door de markt nog niet is verdisconteerd. De index van inkoopmanagers in de opkomende markten  neemt weer toe boven de 50 en ook de industriële productie heeft zich hersteld tot het niveau van voor de Covid-19-crisis.

China maakt een sterk V-vormig herstel door, met een reële productie die in het tweede kwartaal met 12 procent is gestegen na een daling van 10 procent in de voorgaande drie maanden. De gegevens wijzen ook op een verbetering van de kapitaaluitgaven.

Afb. 3 - De opkomende economieën gaan snel vooruit

Reëel bbp,  opkomende versus ontwikkelde economieën

De opkomende economieën zijn veerkrachtiger geweest dan verwacht, vooral als het gaat om de export. Hun export krimpt met 5 procent, wat beter is dan de 12 procent die op het dieptepunt van de terugval werd genoteerd. Ze doen ook beter dan de geïndustrialiseerde wereld, waar de export met 14 procent krimpt. De export van de opkomende landen zal waarschijnlijk verder worden ondersteund door een zwakke dollar. Dat helpt de regio ook om de kosten voor hun schulden in harde valuta te verlagen.

Wij hebben de Britse aandelen naar onderwogen verlaagd omdat de economie, die gericht is op diensten, horeca en consumentenuitgaven, in het tweede kwartaal met een recordpercentage van 20 procent is gekrompen, de ernstigste inkrimping die door een grote economie wordt gemeld. Het Verenigd Koninkrijk stevent af op een golf van banenverlies in de komende maanden, net nu de onzekerheid rond de Brexit al zwaar weegt op het vertrouwen.

We behouden onze neutrale positie ten opzichte van de VS, de duurste aandelenmarkt, maar blijven de voorkeur geven aan Europa. De economische vooruitzichten daar verbeteren dankzij de goed gecoördineerde fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen van de regio. Zo volgt de detailhandelsverkoop in de regio weer de trend na een stijging van 27 procent ten opzichte van het dieptepunt, terwijl de bankleningen aan de particuliere sector sterker toenemen dan ooit in de afgelopen tien jaar. In Duitsland is het zakelijke sentiment nu al vier maanden op rij verbeterd.

Wat de sectoren betreft, zien we betere vooruitzichten voor de aandelen van de sector van basisconsumptiegoederen, die we ondanks de ietwat dure waardering upgraden naar overwogen. De wereldwijde detailhandelsverkoop herstelt zich naarmate de economieën de lockdown afbouwen. Wij upgraden ook de industriesector naar neutraal, omdat we verwachten dat de productie en de kapitaaluitgaven zich zullen herstellen in lijn met de hogere consumentenuitgaven.

Daarentegen verlagen wij onze positie in nutsbedrijven naar onderwogen. De defensieve sector presteerde de afgelopen weken ondermaats, omdat beleggers een sterk economisch herstel begonnen in te calculeren in een tijd waarin het rendement op obligaties door diverse maatregelen van de centrale banken laag worden gehouden. Wij zijn niet langer bullish op het gebied van communicatiediensten, omdat dergelijke aandelen duurder zijn geworden.

Daarnaast blijven we onderwogen in de financiële sector. Banken, vooral in de VS, scherpen de kredietvoorwaarden voor consumentenleningen aan.

De markt voor vastrentende waarden biedt beperkte mogelijkheden voor beleggers die op zoek zijn naar defensieve activa tegen een redelijke prijs. Het rendement op staatsobligaties van ontwikkelde landen blijft flinterdun, terwijl de spread die obligaties in lokale valuta van opkomende markten bieden in totaal is gedaald tot 380 basispunten, het laagste niveau in zeven jaar.
Een uitzondering zijn de Chinese obligaties in lokale valuta. De Chinese obligaties in renminbi zijn met enige afstand de meest aantrekkelijke vastrentende beleggingscategorie in een verder weinig inspirerende markt. Met een rendement van iets meer dan 3 procent bieden obligaties in renminbi een recordaantal van 230 basispunten meer dan de Amerikaanse staatsobligaties.

Afb. 4 - China: verdediging tegen een eerlijke prijs

Verschillen in rendement van Chinese en Amerikaanse obligaties en CPI, procentpunten

Dat rendementsverschil wordt nog aantrekkelijker als het wordt bekeken vanuit het oogpunt van de fundamentals. De rentetarieven in China – die hoog zijn gebleven ten opzichte van die van de ontwikkelde wereld en grote delen van de opkomende wereld – zullen op de middellange termijn eerder dalen dan stijgen.

Niet alleen de inflatiedruk wordt getemperd, maar de People's Bank of China heeft ook veel ruimte om het monetair beleid te versoepelen als het herstel van het land na de pandemie tot stilstand zou komen. Technische factoren maken ook deel uit van onze thesis. Nu Chinese obligaties zijn opgenomen in de reguliere obligatie-indexen, zouden de beleggingen van buitenlandse investeerders in de loop van het jaar in een stroomversnelling moeten blijven komen. Bovendien zijn er steeds meer aanwijzingen dat de beleggingscategorie minder gevoelig wordt voor veranderingen in de Amerikaanse rente – een pluspunt voor beleggers die hun portefeuille willen diversifiëren.

Daarnaast zijn wij ook overwogen in Amerikaanse kredieten met investment grade-rating. In een omgeving die waarschijnlijk wordt gekenmerkt door een lage inflatie en een uiterst soepel monetair beleid blijft de mogelijkheid bestaan dat de rendementsverschillen op dergelijke schulden verder verkleinen.

De wereldwijde aandelenkoersen zijn in augustus gestegen, omdat de beleggers hun bezorgdheid over de tweede golf van het coronavirus opzij zetten en erop rekenen dat de monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen een V-vormig economisch herstel zullen steunen.

De wereldwijde aandelen namen bijna 6 procent toe in lokale valuta en overtroffen de obligaties die meer dan 1 percent verloren. De beleggers werden ook aangemoedigd door de verbeterde winstvooruitzichten – de bedrijfswinsten in het tweede kwartaal waren verrassend goed en de herzieningen van de netto winst per aandeel (EPS) waren positief.

De Amerikaanse aandelen namen met 7,5 procent in de maand toe. Ze werden de grootste, best presterende markt en beleefden de beste augustus in minstens 30 jaar. De S&P 500-index bereikte een recordhoogte, waardoor de verliezen na de virusuitbraak, die in februari en maart voor een historische duik zorgden, volledig werden uitgewist.

Technologieaandelen domineerden de rally met een winst van meer dan 9 procent. Apple is bijna 20 procent gestegen en oversteeg voor het eerst de 2 duizend miljard dollar in marktwaarde. Andere technologieaandelen, waaronder Amazon en Alphabet, die samen meer dan een vijfde van de S&P 500 uitmaken, deden het ook beter. De aandelen van de sector van basisconsumptiegoederen waren de best presterende sector na een stijging van meer dan 12 procent in de maand.

Niet alle aandelen hebben echter beter gepresteerd. De nutsbedrijven daalden met 2 procent, terwijl de energiesector, de gezondheidszorg en de vastgoedsectoren slechts een bescheiden winst noteerden. Eigenlijk zet slechts zes procent van de S&P-index een ‘52-week high’ neer, terwijl het gemiddelde S&P-aandeel nog steeds zo'n 28 procent onder de piek ligt. Dat toont aan dat de indexcomponenten dit jaar minder deelnemen aan de rally.

Afb. 5 - Van het ene record naar het andere

S&P 500-index

De Europese aandelen hebben ook de grootste winst in augustus geboekt sinds 2009, omdat de economieën van de regio de lockdown hebben afgebouwd.

De obligaties hadden het moeilijk over de hele lijn, vooral de staatsobligaties van de ontwikkelde landen. Gilts verloor meer dan 3 procent, terwijl de Amerikaanse staatsobligaties meer dan 1 procent daalden.

De bedrijfsobligaties deden het minder slecht omdat het risicovollere deel van de vastrentende markt wordt ondersteund door de aankoop van activa door de centrale banken. De hoogrentende obligaties aan beide zijden van de Atlantische Oceaan stegen met meer dan 1 procent.

De dollar daalde met meer dan 1 procent nadat de valuta het laagste niveau in twee jaar had bereikt. Daardoor kwamen de verliezen dit jaar uit op 4 procent. Dat hielp de grondstoffen; de olieprijs steeg met 3 procent. Goud sloot de maand iets lager af na een recordhoogte eerder in de maand. Het edelmetaal is nog steeds bijna 30 procent gestegen sinds januari, waardoor het de best presterende beleggingscategorie is.