Barometer, investment outlook januari

De Covid-19-vaccins stellen ons in staat om voorbij de pandemie te kijken en ons te richten op de versterking van de economie, die verder ondersteund wordt door aanzienlijke stromen van fiscale noodmaatregelen. 

Deze gunstige macro-economische context is een opsteker voor de bedrijfswinsten en zou een daling van de koers-winstverhoudingen van aandelen als gevolg van een terugschroeving van de monetaire stimulansen moeten compenseren. 

Tegelijkertijd is het risico op een beleidsfout of een nieuwe forse stijging van de obligatierendementen, zoals in 2013 toen de Amerikaanse Federal Reserve besloot om haar activa-aankopen af te bouwen, laag in de komende zes maanden. Hoewel zowel de waardering van aandelen als het beleggerssentiment ongewoon hoog zijn, lijken de vooruitzichten op een correctie op korte termijn beperkt. Daarom hebben we besloten om onze positie in aandelen te upgraden van neutraal naar overwogen en onze positie in cash terug te brengen naar onderwogen.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Januari

Onze business cycle indicatoren zijn positief voor risicovollere activa. Wij verwachten dat de economische groei in 2021 de huidige marktverwachtingen zal overtreffen – onze prognose is dat het wereldwijde reële bbp dit jaar met 5,8 procent zal groeien, tegenover een consensus van 5,1 procent. China zet alles op alles, waarbij bijna alle belangrijke economische activiteitsindicatoren van het land ruim boven de niveaus van twaalf maanden geleden uitkomen. Dat ondersteunt op zijn beurt de rest van Azië.

Wij verwachten ook dat de VS en Japan het goed zullen doen: de fiscale steun zal aanzienlijk zijn, terwijl de wintergolf van de pandemie volgens ons slechts een lichte impact zal hebben op beide economieën.De  bedrijfsinvesteringen in de VS zouden ook moeten stijgen naarmate de bedrijven, ondersteund door tekenen van een stijgende vraag, de liquiditeiten die ze de voorbije maanden hebben vergaard beginnen in te zetten.

De vooruitzichten zijn moeilijker voor Europa en het VK, ook al vermindert de Brexit-deal die eind 2020 werd overeengekomen een deel van de risico 's die de regio bedreigen. Voorlopig zou inflatie geen probleem mogen zijn, gezien de hoge werkloosheid en het feit dat het monetair beleid aanzienlijke vertragingen kent. De prijsdruk baart de meeste zorgen voor 2022.

De liquiditeit blijft overvloedig en blijft de financiële markten ondersteunen – het volume van de monetaire stimulansen kan dalen ten opzichte van de ongekende niveaus in de zomer, maar ligt nog steeds rond de pieken van vóór de pandemie volgens onze indicatoren. Die meten zowel de liquiditeit van de particuliere sector als die van de vijf grote centrale banken.

De neerwaartse trend zal uiteindelijk echter belangrijk zijn voor beleggers. Wij verwachten dat de wereldwijde liquiditeitsvoorziening tegen het tweede kwartaal van 2021 zal beginnen te krimpen, onder impuls van Azië. Dat kan leiden tot een aanzienlijke daling van de koers-winstverhoudingen van aandelen, zoals tijdens de wereldwijde financiële crisis gebeurde.

Afb. 2 - Zijn plaats verdienen

MSCI All Country World componenten opbrengsten: voorbije en  verwachte, wijziging in % op jaarbasis

In alle belangrijke activaklassen lijken de waarderingen hoog. Niet alleen heeft een ultra-eenvoudig monetair beleid het rendement op obligaties tot een recordlaagte gebracht, maar beleggers verwachten ook een sterk economisch herstel. Volgens onze modellen zijn aandelen nu het duurst sinds 2008. Kortom, de markten houden geen rekening met slecht nieuws voor 2021. Wereldwijde aandelen worden verhandeld tegen 20 keer de verwachte winst op twaalf maanden, Amerikaanse aandelen zelfs tegen 23 keer. Hoewel wij verwachten dat de prijs-winstverhoudingen volgend jaar zullen krimpen, zou dit gecompenseerd moeten worden door sterke bedrijfswinsten, die volgens ons met 25 procent zullen groeien in 2021. 

Onze technische indicatoren tonen geen reden tot ongerustheid, eventueel afgezien van de bedrijfsobligatiemarkten. Over het algemeen wijzen onze grafieken erop dat risicovollere activa verder moeten presteren, dat de seizoensgebondenheid ondersteunend is en dat de rally zich verder heeft ontwikkeld dan alleen de belangrijkste technologieaandelen. Hoewel de instroom in aandelen recent aanzienlijk is geweest, is een deel daarvan toe te schrijven aan beleggers die eerder dit jaar hun onderbelegging hebben goedgemaakt. Sommige indicatoren van het beleggerssentiment beginnen rood te knipperen naarmate ze een bijna historisch niveau van optimisme tonen, wat in het verleden een sell-off op de markt heeft voorspeld.  

Na een tumultueus 2020 met een winst van bijna 15 procent zullen de wereldwijde aandelen in het nieuwe jaar wellicht voortbouwen op hun rally.¹

Agressieve fiscale en monetaire stimulansen over de hele wereld hebben bijgedragen aan een economisch herstel, waardoor beleggers aangemoedigd werden om cash in te ruilen voor aandelen. Volgens door het instituut EPFR verzamelde gegevens is de afgelopen vijf weken ongeveer 133 miljard US dollar naar de aandelenmarkt gevloeid, een record in nominale termen.

Hoewel het tempo van het drukken van geld door de centrale banken waarschijnlijk zal vertragen, zal een V-vormig economisch herstel, geleid door China, de groei van de bedrijfswinsten ondersteunen.

Bedrijven en gezinnen zouden ook moeten beginnen hun cash uit te geven en de groei te ondersteunen zodra de uitrol van Covid-19-vaccins het vertrouwen begint op te krikken. Ter illustratie van de omvang van het hamsteren van cash zijn de deposito's van Amerikaanse banken gestegen tot een recordbedrag van 16 duizend miljard US dollar, ofwel 13 procent van het bbp – in vergelijking met het 45-jarige gemiddelde van iets minder dan 3 procent.

Dat betekent echter niet dat de aandelen in 2021 even sterk zullen stijgen.

Eén beperking zijn de hoge initiële waarderingen. Volgens onze eigen waarderingsmodellen zijn de aandelen nu het duurst sinds midden 2008. Het risico dat een derde besmettingsgolf economische schade veroorzaakt, vormt ook een bedreiging.

De uitgifte van aandelen neemt toe en de waarde van de wereldwijde beursintroducties van januari tot midden december bereikte een recordwaarde van 361 miljard US dollar.

Wij verwachten dat de aandelen dit jaar wereldwijd met ongeveer 10 procent zullen stijgen, tegenover een typische winst van 20 procent aan het einde van een recessie.

De opkomende economieën, met name in Azië, blijven profiteren van een sterk herstel in China, waar de economische activiteit zich nu heeft hersteld tot het niveau van vóór de Covid-19-crisis en de nominale uitvoer zich meer dan 10 procent boven een zesjarige trend bevindt.

Japan zal ook profiteren van de kracht van Azië en van een herstel van de wereldhandel. De laatste fiscale stimulansen van het land ter waarde van 700 miljard US dollar, het derde pakket in een jaar tijd, zouden ook de consumentenvraag moeten ondersteunen. Wij blijven overwogen in opkomende economieën en Japan.

Afb. 3 - Bloeiende opkomende markten

MSCI Emerging Market Equity-index (totaal rendement, USD)

Met cyclische sectoren die in 2021 waarschijnlijk de markten zullen doen stijgen, achten wij het zinvol om beleggingen in defensieve aandelen terug te schroeven.

Wij hebben onze positie in Zwitserse aandelen dan ook teruggebracht tot neutraal. De Zwitserse aandelenmarkten hebben het hoogste aandeel van defensieve bedrijven in de belangrijkste economieën – goed voor ongeveer 60 procent van de marktkapitalisatie van de Zwitserse referentie-index.

Wij blijven neutraal ten aanzien van Europese aandelen. Veel economieën uit de regio voeren opnieuw strenge lockdownmaatregelen in. Dat verhoogt het risico op een technische recessie, die volgens ons niet in de consensusverwachtingen voor de bedrijfswinsten voor 2021 is ingecalculeerd. De Britse aandelen hebben ook te kampen met Brexit-gerelateerde onzekerheden, hoewel ze relatief goedkoop zijn.

Onze onderwogen positie in de VS blijft ongewijzigd. De Amerikaanse aandelen lijken duurder met een koers-winstverhouding over 12 maanden van 23 – een niveau dat het laatst werd bereikt in 1999. Wall Street kende een bijzonder sterke uitgifte van aandelen met beursintroductiewaarden die 122 procent hoger liggen dan het niveau van 2019. Dat wijst erop dat de markten het risico lopen oververhit te raken. Bovendien zal, naarmate de wereldeconomie uit de lockdown komt, het overgewicht aan defensieve en technologische aandelen in de Amerikaanse markt negatief zijn.

Wat sectoren betreft gaat onze voorkeur uit naar sectoren die blootgesteld zijn aan het herstel. Dat verwachten we in de handel en kapitaaluitgaven, zoals industrie en materialen.

Wij zijn niet enthousiast over de vooruitzichten voor de technologiesector na de schitterende prestaties van vorig jaar. De regelgeving zal in de VS en elders wellicht verstrengen. In het Verenigd Koninkrijk kunnen technologiereuzen volgens nieuwe mededingingsregels boetes oplopen tot 10 procent van hun wereldwijde omzet, terwijl Europa dreigt met het uiteenvallen van bedrijven die zich herhaaldelijk bezighouden met concurrentiebeperkend gedrag.

18 duizend miljard US dollar. De marktwaarde van wereldwijde obligaties die nu met een negatief rendement worden verhandeld, heeft een nieuw record bereikt. Dat is meer dan het bbp van elk land ter wereld, behalve de VS.

Het is een moeilijke omgeving voor beleggers in vastrentende waarden, vooral met de inflatoire druk die er ook aankomt. Toch zijn er nog kansen – ongeacht of u het portefeuillerisico wilt verminderen of uw inkomsten wilt verhogen. 

Wat het laatste betreft onderscheiden obligaties uit opkomende markten in het algemeen - en obligaties in Chinese renminbi in het bijzonder - zich als een van de weinige resterende bronnen van positief reëel rendement. Recente gegevens bevestigen dat de Chinese economie alles op alles zet, waarbij alle sectoren in principe terugkeren naar de activiteitsgraad van vóór Covid-19 en de export toeneemt (het exportaandeel van China is historisch hoog), terwijl de inflatie laag blijft. Daarbij komen nog de historisch hoge rendementen van deze Chinese obligaties, tegenover de Amerikaanse staatsobligaties. Dat is dus een sterk argument voor beleggers om een portefeuille in renminbi-obligaties op te bouwen. 

Tegelijkertijd blijven valuta's van opkomende markten zeer goedkoop – volgens onze modellen zijn ze ongeveer 20 procent ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar. De opwaardering van de valuta's zou de komende maanden een boost moeten geven aan obligaties in lokale valuta uit opkomende markten, wat onze overwogen positie in de activaklasse ondersteunt.

Wat bedrijfsobligaties uit ontwikkelde markten betreft zijn de vooruitzichten genuanceerder. Enerzijds verwachten wij dat de liquiditeitsvoorwaarden op middellange termijn minder soepel zullen worden en dat bedrijfsobligaties – een belangrijke begunstigde van een uiterst soepel monetair beleid – daaronder te lijden kunnen hebben. De waarderingen zijn duur, met spreads tegenover staatsobligaties die ver onder het gemiddelde liggen. Technische gegevens tonen ondertussen dat de positionering van beleggers overdreven optimistisch is. 

Anderzijds herstellen de ontwikkelde economieën zich, zij het langzamer dan hun opkomende tegenhangers, en stijgen de bedrijfswinsten.  Rekening houdend met de technische en fundamentele factoren zien we het meeste potentieel in Amerikaanse obligaties met investment grade-rating, die volgens ons goed gepositioneerd zijn om te profiteren van fiscale stimulansen en de aanhoudende steun van de Fed. Wij zijn ervan overtuigd dat binnenkort nieuwe fiscale stimulansen worden aangekondigd en dat die voldoende uitgebreid zullen blijken om de onvermijdelijke negatieve kortetermijnimpact van de sterk gestegen Covid-19-besmettingen te compenseren. 

Tegelijkertijd blijven wij zeer voorzichtig ten aanzien van high-yield bedrijfsobligaties. Enkele naschokken wat krediet betreft zijn in dit stadium van de cyclus niet ongewoon en het volume van de uitgifte van nieuwe obligaties is aanzienlijk geweest – eind november 2020 is er in de VS ongeveer 390 miljard US dollar aan high-yield obligaties uitgegeven, 51 procent meer dan in heel 2019, volgens de Securities Industry and Financial Markets Association. 

Afb. 4 - Minder dan nul

Rendement Zwitserse staatsobligaties, geaggregeerde index, %

Wat staatsobligaties betreft, verlagen wij onze positie in Zwitserse obligaties naar onderwogen, aangezien het gemiddelde rendement is gedaald tot -0,6 procent, het niveau dat het midden maart bereikte op het hoogtepunt van de economische en gezondheidscrisis (zie Afb. 4). Wij zijn van mening dat de situatie op beide vlakken nu veel beter is en dat een dergelijke prijszetting niet gerechtvaardigd is.

Om ons in te dekken tegen de mogelijke verdere economische turbulentie hebben we overwogen posities in Amerikaanse staatsobligaties (die ook een hoger rendement bieden dan vergelijkbare staatsobligaties en ondersteund worden door het open karakter van het kwantitatieve versoepelingsprogramma van de Fed) en in de Zwitserse frank. 

Hoewel wij verwachten dat de dollar zal verzwakken ten opzichte van de valuta's van de opkomende markten, denken we dat de dollar beter zal standhouden ten opzichte van het pond, de yen en de euro. Tegen deze grote munten van ontwikkelde landen lijkt de dollar oververkocht.

De groei van de risicovolle activa zette zich door in december. Beleggers richtten zich op nieuwe monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen, terwijl de lancering van Covid-19-vaccins hen in staat stelde nieuws over  nieuwe coronavarianten en steeds ernstigere golven van de pandemie af te zwakken.

De wereldwijde aandelen - gemeten door de MSCI All Country World Index – wonnen nog eens 3,9 procent op maandbasis in lokale valuta's, voor een winst van bijna 15 procent op jaarbasis.  Dat is een buitengewone prestatie gezien de ernst van de economische crisis en de toestand van de wereld in het voorjaar. De obligaties bleven deze maand grotendeels gelijk, maar de JP Morgan Global Bond-index steeg 5,6 procent op jaarbasis.

Hoewel de aandelen overal hun rally voortzetten – de Amerikaanse markt won 4 procent op maandbasis en 21 procent op jaarbasis – presteerde de opkomende wereld het best, met name de opkomende markten in Azië, met een stijging van 6 procent op maandbasis in lokale valuta's en ongeveer 26 procent op jaarbasis. 

Afb. 5 - Herstel

Bloomberg Commodity Spot Index

Al bij al waren er in 2020 aanzienlijke verschillen in de sectorprestaties. De IT-aandelen wonnen 44 procent op jaarbasis en de sector van de duurzame consumptiegoederen steeg met 35 procent, terwijl de energiesector met 28 procent daalde door de grote volatiliteit van de olieprijzen en de vastgoedsector en de financiële dienstverlening respectievelijk met 7 procent en 5 procent daalden.

Ook obligaties wonnen terrein, zowel de risicovrije staatsobligaties als de meest risicovolle bedrijfsobligaties. Ondanks een lichte achterstand in december wonnen de Amerikaanse staatsobligaties 8 procent op jaarbasis. De rente op 10-jaars Treasury daalde met bijna 100 basispunten tot 0,9 procent. De Britse staatsobligaties deden het nog beter, met 9 procent meer op jaarbasis, na een stijging van nog eens 1,6 procent in lokale valuta's in december dankzij het optimisme over de Brexit-deal die uiteindelijk aan de vooravond van de feestdagen werd afgesloten. 

De bedrijfsobligaties van opkomende markten stegen met 1,3 procent op maandbasis en 7 procent op jaarbasis, onder impuls van de gunstigere vooruitzichten voor de wereldwijde groei in 2021 en solide bedrijfsfundamentals. Elders presteerden de Amerikaanse investment-grade en high-yield obligaties opvallend goed. Ze stegen respectievelijk met bijna 10 procent en 6 procent op jaarbasis, dankzij diverse maatregelen van de Fed ter bescherming van bedrijven en massale fiscale stimuleringsmaatregelen van de Amerikaanse regering.

Een sterk herstel van de Aziatische economieën, geleid door China, was een belangrijke stimulans voor de grondstoffenprijzen in de tweede helft van het jaar (zie Afb. 5). Na de wilde schommelingen in maart toen de prijs negatief werd, herstelde de olieprijs zich verder in december, met een stijging van nog eens 8 procent op maandbasis. De olieprijs lag echter nog steeds meer dan een derde lager dan een jaar geleden. Goud profiteerde nog steeds van zijn status van veilige belegging voor inflatie- en politieke risico 's, met een stijging van 7 procent in december en een kwart ten opzichte van het begin van het jaar. Ook de industriële en landbouwprijzen namen toe. De grondstoffenprijzen stegen deze maand over het algemeen met 6 procent.