BAROMETER, INVESTMENT OUTLOOK JULI

De wereldeconomie groeit in een stevig tempo. De ontwikkelde landen zijn verantwoordelijk voor een groot deel van die groei dankzij de snelle uitrol van vaccins en de opheffing van de lockdownmaatregelen.

Maar het economische momentum begint te verminderen nu de centrale banken zich voorbereiden op het terugschroeven van de monetaire stimulansen als gevolg van de toenemende prijsdruk.

Een minder gunstige mix van groei en inflatie, krappere liquiditeitsvoorwaarden en hoge waarderingen voor risicovollere activaklassen leiden ertoe dat we onze neutrale houding ten aanzien van aandelen behouden.

Binnen aandelen zijn we onderwogen in economisch gevoelige sectoren, waaronder de aandelen van de sector van basisconsumptiegoederen, terwijl we in vastrentende waarden onderwogen zijn in risicovollere obligaties zoals Amerikaanse high-yield obligaties.

Tegelijkertijd blijven we overwogen in defensieve activa zoals Amerikaanse staatsobligaties en Chinese obligaties in lokale valuta.

Afb. 1 Maandelijks asset-allocatie overzicht

Juli 2021

Uit onze conjunctuurcyclusanalyse blijkt dat de prijsdruk in de VS zichtbaarder wordt.

De consumentenprijsindex van het land, exclusief voeding en energie, stijgt driemaandelijks met 8,2 procent op jaarbasis, het hoogste peil sinds 1982.

Core PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse Federal Reserve, steeg ook met 3,4 procent tot het hoogste niveau in bijna 30 jaar.

Wij zijn echter van mening dat de toename van de inflatoire druk tijdelijk is, als gevolg van verstoringen van het aanbod en een stijging van de vraag naar artikelen die het zwaarst door de pandemie werden getroffen, zoals tweedehands wagens.

Zonder de impact van deze Covid-gevoelige artikelen en het basiseffect blijkt uit onze analyse dat de inflatie nog altijd stabiel is rond 1,6 procent.¹

De Fed lijkt nu al eind 2022 de rente te zullen verhogen, nadat de bank de groei- en inflatieverwachtingen voor dit jaar in juni onverwachts heeft opgetrokken.

Een hogere rente zou nog sneller kunnen komen als de looninflatie stijgt ten opzichte van het huidige tempo van 3 procent op jaarbasis, wat op zijn beurt de winstmarges van de bedrijven onder druk zal zetten.

Afb. 2 - Op de stip

Renteprognoses van FOMC tot eind 2023 in een dot plot. Gemiddelde dot geeft nu twee renteverhogingen in 2023 aan, tegenover nul in maart

 

In Europa verbeteren de economische omstandigheden snel naarmate het vaccinatieprogramma van de zone en de heropening van de bedrijven versnellen.

De landen uit de eurozone zullen binnenkort, met als gevolg een verdere verbetering van de vooruitzichten voor de regio, middelen ontvangen uit het herstelfonds van 750 miljard euro, dat naar verwachting dit en volgend jaar de groei met minstens 0,2 procentpunten zal doen toenemen.

Het economische momentum in de opkomende landen vermindert, nu de Chinese groei afkoelt na een sterk herstel. Wij denken dat de binnenlandse vraag de export zal vervangen als belangrijkste stimulator van groei, wat op zijn beurt de retailverkoop en investeringen in vaste activa zal stimuleren.

Onze liquiditeitsindicatoren ondersteunen onze neutrale houding ten aanzien van risicovolle activaklassen.

De liquiditeitssituatie in de VS en de eurozone is de beste in de wereld dankzij de aanhoudende monetaire stimulansen van de centrale banken.

De liquiditeitsomstandigheden in China daarentegen zijn nu krapper dan vóór de pandemie, aangezien Peking zijn streng schuldenbeleid hervat na een stijging van de kredietverlening aan kleine en middelgrote ondernemingen in 2020.

Een verdere vertraging van 's werelds op een na grootste economie kan de Chinese centrale bank er echter toe aanzetten om later dit jaar over te schakelen op een soepeler monetair beleid. Daarbij zal de centrale bank ingrijpen op de valutamarkt om de renminbi te verzwakken.

Onze waarderingsmodellen suggereren dat de waardering van aandelen sinds 2008 op het duurste niveau staat. Strengere liquiditeitsvoorwaarden en een verdere stijging van de reële rendementen zullen waarschijnlijk de wereldwijde koers-winstverhoudingen onder druk zetten, die volgens ons in de komende 12 maanden tot 20 procent zullen verlagen.

Ons model toont dat de bedrijfswinsten dit jaar wereldwijd op jaarbasis met ongeveer 35 procent zullen groeien. Wij denken dat de consensusverwachtingen voor de winstgroei voor de komende twee jaar - met ongeveer 10 procent - te optimistisch zijn, omdat de winst per aandeel dan duidelijk boven de trend van vóór de Covid-19-crisis zou uitkomen, wat onwaarschijnlijk is aangezien de winstmarges al hoog zijn.

Onze technische indicatoren blijven gematigd positief voor aandelen. Binnen de vastrentende waarden zijn de Chinese staatsobligaties, waarin we overwogen zijn, de enige activaklasse waarvoor de technische signalen positief zijn.

Het VK is volgens onze waarderingscijfers de goedkoopste aandelenmarkt. Zo worden aandelen er volgens de MSCI tegen 13,1 keer de verwachte winst verhandeld ten opzichte van 17,3 keer in de eurozone en 21,8 keer op de Amerikaanse markt. In onze combinatie van waarderingscijfers zijn Britse aandelen historisch gezien slechts 17 procent van de tijd goedkoper geweest.

De hoge vaccinatiecijfers in Groot-Brittannië - twee derde van de bevolking had tegen eind juni minstens één dosis gehad -  suggereren dat de economie zal kunnen ontsnappen aan de ergste gevolgen van de deltavariant van het coronavirus, waarover bezorgdheid begint te ontstaan in andere economieën. Dat zou moeten helpen voor een volledige heropening van de economie die gepland is voor juli. Bovendien biedt de markt een gunstige mix van waardegerichte en hoogwaardige defensieve aandelen die volgens ons het best zouden presteren in de huidige fase van de cyclus.

Europa wordt ook steeds aantrekkelijker. De post-pandemische groei is verschoven van China naar de VS en nu naar de eurozone. De economische vooruitzichten en liquiditeitsvoorwaarden voor de regio zijn beter dan elders, terwijl de aandelenwaardering redelijk is. Bovendien is de instroom van investeringen naar de aandelenmarkten in de regio sterk gebleven, ook al begint die in de VS te dalen. De Europese aandelenmarkten hadden echter de neiging om teleur te stellen - ze presteerden al jaren slecht en elke rally bleek tijdelijk. Dus we hebben onze overweging voorlopig uitgesteld en wachten op verdere gegevens die deze positieve trends bevestigen. 

Wij zijn van mening dat de aandelenmarkten in Azië ex-Japanse vanuit strategisch oogpunt aantrekkelijk lijken. De regio zal de komende vijf jaar naar verwachting tweemaal zo snel groeien dan de rest van de wereld, met een lagere inflatie. De relatief conservatieve monetaire en fiscale reactie op de Covid-19-crisis betekent ook dat de economieën in de regio meer beleidsruimte hebben. Ondergewaardeerde munten en aandelenwaarderingen die redelijk lijken als ze worden aangepast voor een superieure groei zouden Aziatische aandelen het komende jaar moeten helpen beter te presteren.

Afb. 3 - Winnende markten

Aandelenregio's en -sectoren, YTD totaalrendement

We blijven onderwogen in Amerikaanse aandelen gezien de waarderingen - de Amerikaanse markt is slechts 16 procent van de tijd duurder geweest dan nu - en de blijvende vraagtekens bij de aanhoudende post-pandemische inflatiestijging. Het valt nog af te wachten of de inflatiedruk tijdelijk zal blijken of de verwachtingen zal blijven overtreffen. Tegelijkertijd is het niet duidelijk of de inflatieverwachtingen hoog zullen blijven. 

Dergelijke onzekerheden maken de markt kwetsbaar voor onverwachte agressieve verschuivingen in het beleid van de centrale banken.

Onze bezorgdheid wordt versterkt door een recente versterking van de relatie tussen het Fed-beleid en de marktbewegingen. Er is een correlatie van 90 procent tussen de nettoliquiditeit van de Fed - de extra hoeveelheid geld die de centrale bank aan de economie ter beschikking stelt voor investeringen en uitgaven - en de prestaties van de S&P 500 sinds de lancering van de laatste golf van kwantitatieve versoepeling.

In het algemeen zijn op de aandelenmarkten de koers-winstverhoudingen zo'n 10 procent gedaald ten opzichte van hun piek in september. Zonder bijkomende verhogingen van de winstmarges van de bedrijven zou de katalysator voor een verdere stijging van de aandelen in de vorm van een snellere economische groei moeten komen. 

We blijven overwogen in financials en vastgoed, dat uit waarderingsoverwegingen bijzonder goedkoop oogt, en zijn onderwogen in basisconsumptiegoederen, een sector die sterk presteerde maar nu begint te vertragen.

In een wereld waarin de rendementen al extreem laag zijn (en vaak negatief) zijn aantrekkelijk geprijsde obligaties schaars. Neem nu speculative-grade vastrentende waarden. 

Voor het eerst ligt het rendement op Amerikaanse high-yield obligaties onder de inflatie. En voor het eerst sinds 2014 ook onder het winstrendement van Amerikaanse aandelen. Daarom blijven we onderwogen in Amerikaans high yield credit - momenteel de duurste vastrentende beleggingscategorie in ons model. 

Een dergelijke hoge waardering is vooral zorgwekkend omdat we, ondanks de sterke Amerikaanse economische groei, nu een beperkt stijgingspotentieel zien voor de winstverwachtingen van de bedrijven. De consensusverwachting van de Amerikaanse I/B/E/S voor de winstgroei op jaarbasis heeft onze eigen schatting van 35 procent voor 2021 ingehaald en ziet er te optimistisch uit voor de volgende twee jaar.

Ook de Amerikaanse inflatiegekoppelde obligaties, of TIPS, zijn te duur. 

In het zog van de sterke instroom van investeringen in inflatiegekoppelde obligaties van de afgelopen weken - goed voor in totaal zo'n 3,3 miljard US dollar in de drie weken tot 16 juni - zijn de waarderingen van dergelijke obligaties nu moeilijk te verantwoorden, zeker gezien de meer agressieve toon van de Fed.

Afb. 4 - Kanscurve

Rentecurve Amerikaanse staatsobligaties (10J-2JY, ppts)

Wij zijn daarentegen optimistischer over Amerikaanse staatsobligaties, die er aantrekkelijk uitzien in vergelijking met staatsobligaties van andere ontwikkelde markten. We verwachten dat de curve van de Amerikaanse staatsobligaties verder zal vervlakken - het verschil tussen de Amerikaanse tienjaarsrente en de Amerikaanse tweejaarsrente is 26 basispunten kleiner dan drie maanden geleden (zie Afb. 4). Die trend kan interessante beleggingskansen creëren.

Toch zien we het meeste potentieel in Chinese overheidsobligaties. De activaklasse kent een aanzienlijke instroom, die waarschijnlijk zal versnellen naarmate de autoriteiten buitenlandse beleggers meer toegang tot de markt bieden en naarmate Chinese obligaties meer worden opgenomen in de wereldwijde obligatie-indexen. 

Het is met name een goed moment om in de activaklasse te beleggen, omdat de reële rentes hoog zijn (1,9 procent tegenover de -0,8 procent in de VS) en omdat het economische momentum in China over zijn hoogtepunt lijkt te zijn. Alle zes de belangrijkste activiteitsindicatoren die we opvolgen - industriële productie, retailverkoop, autoverkoop, bouwactiviteit, investeringen in vaste activa en nominale export - zijn nu lager dan enkele maanden geleden. Hoewel we verwachten dat de PBOC voorlopig de status-quo zal behouden, zal de volgende stap waarschijnlijk meer richting inschikkelijkheid gaan, aangezien de inflatie tegen het einde van het jaar waarschijnlijk niet zijn doelstelling zal bereiken. 

China is ook de enige staatsobligatiemarkt die volgens ons model positief scoort op technische waarden.

Elders zijn we grotendeels neutraal ten aanzien van de belangrijkste munten ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Een uitzondering is het Britse pond, waarin we onderwogen zijn na de recente stijging.

De aandelen bleven in juni stijgen en de S&P 500 vestigde stelselmatig nieuwe recordhoogtes nu de gestage  heropening van de Amerikaanse economie zich vertaalt in sterke winsten. Wereldwijd wonnen de aandelen 2,2 procent op maandbasis in juni voor een totale prestatie van 13,6 procent sinds het begin van het jaar in lokale valuta.

De Amerikaanse en Zwitserse markten presteerden deze maand bijzonder sterk, met een stijging van respectievelijk 2,8 procent en 4,9 procent. De dollar is deze maand met 2,7 procent gestegen ten opzichte van een valutamandje, ondersteund door iets agressievere vooruitzichten van de Fed.

De obligaties hebben in de loop van de maand wat terrein teruggewonnen, maar zijn sinds het begin van het jaar in lokale valuta's met 2,6 procent gedaald.  Er is een toenemende spanning tussen beleggers die vrezen dat de bovengemiddelde inflatie steeds meer ingebed zal raken in de verwachtingen van de consumenten en zij die de huidige prijsdruk als een puur tijdelijk fenomeen zien, grotendeels toe te schrijven aan de Covid-19-pandemie.

Binnen de kredietsector blijven de delen van  de markten met een hoger risico aan beide zijden van de Atlantische Oceaan ondersteund door dezelfde krachten die de aandelen een duwtje in de rug geven, met een stijging van de high yield in de VS met 1,4 procent op maandbasis en een stijging van de high yield in de eurozone met 0,6 procent in lokale valuta.

Afb. 5 - Minder positief

Industriële metalenprijzen versus de Amerikaanse dollarindex

De oliesector heeft dit jaar tot nu toe bijzonder goed gepresteerd. De economieën herstellen goed van waar ze een jaar geleden waren en de aanboddiscipline onder het kartel van de olieproducerende landen blijft sterk. De olieprijzen stegen met nog eens 9,3 procent, waardoor ze sinds het begin van het jaar bijna 50 procent hoger gingen. Dat was ook merkbaar in de energieaandelen, die een stijging kenden van 4,4 procent met een winst van 30 procent op jaarbasis.

De industriële metalen hebben hun recente piek echter verlengd. Het afwikkelen van speculatieve posities in metalen en tekenen dat de economische groei mogelijk zijn hoogtepunt heeft bereikt, hebben bijgedragen tot die beweging, evenals een afzwakking van de inflatieverwachtingen en een sterkere dollar [zie Afb. 5].

Die laatste twee factoren hebben er ook toe geleid dat de goudprijs de afgelopen maand terrein verloren heeft, met een daling van 4,3 procent.