maandelijkse asset allocatie vooruitzichten

De wereldwijde aandelenmarkten hebben een ongekend hoge vlucht genomen, omdat beleggers erop rekenen dat de centrale banken overal ter wereld de monetaire sluizen zullen openzetten om een economische vertraging tegen te houden.

Wij denken echter niet dat de economische omstandigheden de hoeveelheid stimulansen die de financiële markten hebben verdisconteerd, rechtvaardigen. Hoewel een recente verslechtering van de economische gegevens wijst op een wereldwijde groei onder het potentieel van 2,2 procent voor dit jaar, rechtvaardigt een vertraging van deze omvang geen agressieve versoepeling van het monetaire beleid.

Daarom blijven wij voorzichtig met aandelen – en houden we onze onderwogen positie in de beleggingscategorie aan. Het is ook moeilijk om positief te zijn over obligaties, in een tijd waarin het rendement van een recordaantal van 13 biljoen dollar aan wereldwijde obligaties onder nul ligt. We handhaven onze overwogen positie in cash.

maandelijks asset allocatie overzicht

augustus 2019

Uit onze conjunctuuranalyse blijkt dat de wereldeconomie een brede vertraging ondergaat, waarbij met name de exportgevoelige industriële en productiesectoren onder druk blijven staan door verstoringen in de wereldhandel. 

Nergens was dit duidelijker zichtbaar dan in de VS. Dat gezegd hebbende is de consumentenvraag veerkrachtig en blijven de arbeidsmarkten krap. Wij verwachten dat de Amerikaanse Federal Reserve het monetair beleid iets meer zal versoepelen na de renteverlaging met 25 basispunten in juli, maar dat dit zich zal beperken tot een meer bescheiden tussenkomst dan de financiële markten hebben ingeprijsd. 

De markten verwachten nog eens 100 basispunten aan renteverlagingen, maar die inschatting is te agressief.

De vooruitzichten voor de economie van de eurozone zijn positiever. Op basis van een driemaandelijks voortschrijdend gemiddelde is de belangrijkste indicator van de regio gedurende vier maanden op een rij gestegen, dankzij een verbetering van de industriële productie in Frankrijk en Italië, een beter consumentenvertrouwen en de krappere arbeidsmarkten.

In de opkomende markten kende de Chinese economie in het tweede kwartaal de zwakste groei in 27 jaar tijd, maar de dienstensector heeft het relatief goed gedaan. Over het algemeen blijft de groei in de opkomende wereld echter relatief gezond.

Op basis van onze liquiditeitsindicatoren nemen wij een voorzichtig standpunt in ten aanzien van risicovolle assets.  Volgens ons model wijst de huidige koers-winstverhouding (K/W) van de S&P 500-index erop dat de centrale banken wereldwijd dit jaar kapitaalinjecties van maar liefst 1,8 biljoen US dollar zullen doen – ver boven het jaargemiddelde van 1,2 biljoen US dollar sinds de financiële crisis van 2008. Zo’n stimulans zou een gelijktijdige monetaire versoepeling in de VS, de eurozone, Japan en China vereisen - een scenario dat wij onwaarschijnlijk achten.

De overliquiditeit van drie grote economieën – die wij berekenen als het verschil tussen het groeipercentage van de geldhoeveelheid en de nominale bbp-groei - heeft waarschijnlijk een piek bereikt van ongeveer 3,6 procent (zie grafiek). Dat zou op korte termijn voor een neerwaartse druk moeten zorgen op de koers/winst-multiples. 

Piek bereikt

G3 groei overliquiditeit, %, jaarlijks

Ons waarderingsmodel geeft aan dat de wereldwijde aandelen noch duur noch goedkoop zijn. Binnen regio's is de Amerikaanse markt echter nog steeds de duurste, aangezien aandelen daar tegen een premie van 30 procent ten opzichte van de wereldaandelen worden verhandeld op basis van een voor de conjunctuur gecorrigeerde koers/winstverhouding. Japanse en Britse aandelen, daarentegen, blijven goedkoop ten opzichte van wereldaandelen. 

Obligaties blijven echter extreem duur en het reële rendement op wereldwijde obligaties - zoals gemeten door de JPMorgan Government Bond Index - daalt tot een recordlaagte van minus 1 procent. Binnen het vastrentende segment  zien obligaties uit opkomende landen in lokale valuta er goed uit, vooral omdat de valuta's van de ontwikkelde wereld maar liefst 25 procent ondergewaardeerd zijn ten opzichte van de dollar. 

Onze technische indicatoren tonen dat noch aandelen noch obligaties op dit moment een 'koopje' zijn. Vreemd genoeg ging de recente rally in aandelen gepaard met slechts zeer bescheiden stromen naar gemeenschappelijke beleggingsfondsen.  Dat gezegd hebbende lijkt de speculatieve positionering van aandelen onder professionele beleggers overdreven bullish, met vermogensbeheerders die een verhoogd nettobelang hebben in S&P 500-futures.

Nu de wereldeconomie vertraagt en de groei van de bedrijfswinsten afneemt, blijven wij de voorkeur geven aan delen van de aandelenmarkt die handelen tegen waarderingen die wij normaal tot goedkoop vinden.

Financials vallen in die categorie. De waarderingen zijn aantrekkelijk – financiële aandelen behoren tot slechts een handjevol beleggingscategorieën die onder hun 20-jarige gemiddelde op basis van de koers/boekwaarde-verhouding of op basis van de koers/winst-verhouding worden verhandeld.

Ook de technische signalen zijn positief: 72 procent van de aandelen in de MSCI World Financials-index worden boven het 200-dagen voortschrijdend gemiddelde verhandeld. Het is ook zinvol om kapitaal toe te wijzen aan financiële aandelen, omdat volgens ons de renteverlagingen in zowel de VS als elders beperkter zullen zijn dan de markt verwacht, wat goed nieuws zou zijn voor de kredietmarges van banken.

de financiële sector kan er baat bij hebben als de verwachtingen rond renteverlagingen worden teruggeschroefd

Elders behouden we een vrij defensieve sectorallocatie met een onderweging in IT - waar de winstgroei een piek kent - en een overweging in consumptiegoederen.

Los daarvan blijven we onderwogen in de VS, die een van de slechtste combinaties van waarde (het is de duurste regio in ons netwerk) en groeivooruitzichten biedt. De kans op een 'sell-off' lijkt des te groter gezien het vrij hoge nettobelang dat beleggers hebben in S&P 500-futurescontracten. 

Het winstmomentum, gemeten aan de hand van netto-upgrades als een percentage van de totale bijstellingen van de winstverwachtingen voor MSCI World-componenten, is aanzienlijk verslechterd.

De bedrijfsmarges blijven wereldwijd onder druk staan, maar de verwachtingen van analisten weerspiegelen dat niet. Wij verwachten dat de bedrijfsresultaten verder zullen verslechteren en onder de consensusvoorspellingen zullen blijven: onze modellen wijzen op 1 procent winst per aandeel voor de komende 12 maanden tegenover een analistenconsensus van ongeveer 8 procent.

Een lichtpunt is de eurozone, waar de economische vooruitzichten er aanzienlijk beter uitzien. Onze belangrijkste indicator is gedurende vier maanden op een rij maand na maand gestegen en geeft nu een positief signaal af, vooral wat Frankrijk en Spanje betreft. Het consumentenvertrouwen en de verbeterende omstandigheden op de arbeidsmarkt wijzen erop dat de vooruitzichten voor de particuliere consumptie gunstig blijven. Een ander positief punt zijn de winstverwachtingen. Bij de presentatie van de resultaten van het tweede kwartaal heeft, volgens Barclays, meer dan 90 procent van de Europese bedrijven hun winstverwachtingen voor de rest van het jaar verhoogd of gehandhaafd.

Ook voor de opkomende markten en voor aandelen uit het Verenigd Koninkrijk houden we een overwogen positie aan. De Britse markt ziet er aantrekkelijk uit door de zeer goedkope waardering, veroorzaakt door de onzekerheid rond de Brexit – met een dividendrendement van 5 procent versus wereldwijde aandelen die 2,5 procent bieden. In de opkomende wereld zijn niet alleen de waarderingen van aandelen goedkoop, maar ook de voorspellingen van analisten voor de groei van de bedrijfswinst zijn de laatste weken verbeterd en overtreffen die van bedrijven in ontwikkelde markten. 

Ooit was er een tijd dat obligaties uit de ontwikkelde markten konden worden gebruikt om de volatiliteit van een beleggingsportefeuille te beperken. Die tijd is voorbij. Met zo'n 13 biljoen US dollar aan dergelijke effecten die worden verhandeld tegen negatieve rendementen – het reële rendement van de benchmark voor wereldwijde staatsobligaties van JPMorgan ligt op een recordlaagte van minus 1 procent – kunnen we niet rechtvaardigen dat we een hogere weging dan de benchmark aanhouden voor meer dan drie tot zes maanden in een van de vastrentende activa die deel uitmaken van de markt voor obligaties met investment grade-rating. 

We hebben onze weging in Amerikaanse staatsobligaties deze maand teruggebracht naar neutraal.

Wij zijn van mening dat de fundamenten waarop de rally op de obligatiemarkt steunt, steeds wankeler worden.

Zo zijn de verwachtingen voor de renteverlagingen te optimistisch. In de VS verdisconteert de markt voor futures op federale fondsen nu drie extra verlagingen van de basisrente met 25 basispunten in de komende 12 maanden. Volgens ons is dat veel agressiever dan wat de Fed zal doen: de geschiedenis leert ons dat de Amerikaanse centrale bank de rente alleen met 100 basispunten of meer verlaagt als de economie krimpt. Bovendien neemt de inflatiedruk in de VS toe.

het rendement op Amerikaanse staatsobligaties is te sterk gedaald

Rendement obligaties met looptijd van 10 jaar, %, versus reële waarde

De technische indicatoren die wij volgen, geven ook een waarschuwing. Met name de positionering van beleggers in wereldwijde staatsobligaties toont dat de beleggingscategorie nu overbought is, waardoor de kans op een sell-off op korte tot middellange termijn toeneemt. Ook de waarderingen bieden geen houvast: van de vier duurste beleggingscategorieën op de scorecard zijn er drie vastrentende beleggingscategorieën. En wereldwijde staatsobligaties, Amerikaanse staatsobligaties en Amerikaanse obligaties met investment grade-rating worden elk verhandeld met een standaarddeviatie van zo’n 1,5 procent boven hun langetermijngemiddelde.

Wij hebben Britse staatsobligaties opgewaardeerd naar neutraal, wat zou moeten worden ondersteund door het groeiende risico op een Brexit zonder deal.

Wat in het algemeen geldt voor staatsobligaties en investment grade-bedrijfsobligaties, geldt ook voor hoogrentende obligaties in zowel Europa als de VS, waarvoor we een lagere weging dan de index hebben. 

De vooruitzichten voor staatsobligaties uit opkomende markten zijn echter beter, met name voor staatsobligaties in lokale valuta. De rendementen blijven aantrekkelijk, omdat de valuta's van opkomende markten – een belangrijke bron van rendement voor obligaties in lokale valuta – meer dan 20 procent ondergewaardeerd zijn ten opzichte van de US dollar. Maar valuta's zoals de Russische roebel, de Zuid-Afrikaanse rand en de Braziliaanse real zijn dit jaar met meer dan 5 procent gestegen ten opzichte van de US dollar.

Los daarvan hebben we onze positie in Zwitserse frank verhoogd naar overwogen. In een periode waarin geavanceerde economieën hun valuta graag willen devalueren, zal de frank waarschijnlijk het best standhouden.

Nadat in juni beide aandelen stegen na de steeds meer gematigde toon van de Fed, werden de markten rustiger, zij het nog steeds bullish, aangezien de vergadering van de centrale bank in juli naderde.

Op de laatste dag van de maand voerde de Fed een renteverlaging door die velen beschouwen als agressief of ‘hawkish’. De centrale bank voldeed aan de verwachtingen door zijn rente met een kwartpunt te verlagen, maar de markt bleef verward achter toen voorzitter Jerome Powell de verlaging slechts beschreef als een aanpassing in het midden van de cyclus eerder dan het begin van een meer georkestreerde ronde van renteverlagingen. 

Toch slaagden de wereldwijde aandelen, zoals gemeten door de MSCI World Equity Index, erin om een stijging van 1 procent tegenover vorige maand te realiseren, voor een winst van zo'n 17 procent tot nu toe dit jaar. De obligaties deden het bijna net zo goed, met een stijging van meer dan 0,5 procent, volgens de JPMorgan Global Bond Index. Opnieuw presteerden de Amerikaanse aandelen een stuk beter: ze stegen met 1,5 procent om een winst te genereren van meer dan 20 procent per jaar. Maar tot dusver dit jaar zijn de Zwitserse aandelen de outperformers met een stijging van bijna 25 procent. IT blijft populair op de markt en scoort dusver 3,1 procent hoger op maandbasis en bijna 30 procent op jaarbasis. Energie en materialen lopen achter omdat de handel in grondstoffen onder druk staat. De gezondheidszorg had het ook moeilijk deze maand.

het wordt heet

MSCI All-Country World Equity Index

Hoewel het onzeker is hoe gematigd de Fed zich zal opstellen, blijven obligaties gesteund door de verwachtingen van een soepeler monetair beleid overal ter wereld. De Europese Centrale Bank maakt zich op voor eigen maatregelen om de zwakke groei en de teleurstellend zwakke inflatie te ondersteunen. Hetzelfde geldt voor de Bank of Japan en enkele andere centrale banken. 

Terwijl de staatsobligaties zijn aangetrokken, is dat ook het geval voor de obligaties uit opkomende markten. 

Vooral obligaties uit opkomende markten presteerden bijzonder goed, met obligaties in lokale valuta die met meer dan 9 procent zijn gestegen en obligaties in US dollar die met ongeveer 12 procent zijn gestegen op jaarbasis, zo blijkt uit de JPMorgan-indices. Bedrijfsobligaties uit de opkomende markten zijn sinds het begin van het jaar met 11 procent gestegen.

In de valutamarkten blijft de Amerikaanse dollar de sterkste. De Britse pond heeft het bijzonder slecht gedaan, met een daling van ongeveer 4 procent op jaarbasis ten opzichte van de US dollar. Dat verlies is bijna volledig opgelopen in juli als reactie van de beleggers op de uitspraken van de nieuwe eerste minister, Boris Johnson, dat de Brexit op 31 oktober zal plaatsvinden, ongeacht of er een akkoord is met de Europese Unie.