maandelijkse asset allocatie vooruitzichten

De bedrijfswinsten groeien nauwelijks. Bijna 15 duizend miljard US dollar aan obligaties wordt verhandeld tegen een rendement onder nul. En de handelsconflicten gaan door. Beleggers hebben dus niet veel om enthousiast over te zijn. Niet op korte termijn althans.

Onze eigen wereldwijd leidende indicator wijst erop dat de economische omstandigheden de komende maanden zwak zullen blijven. Onze voorspellingen voor de mondiale bbp-groei zijn sinds de zomer aan het dalen; we verwachten nu dat de wereldeconomie in een tempo van minder dan 3 procent zal groeien, vergeleken met iets meer dan 3 procent eind juni. Dergelijke gematigde economische voorspellingen compenseren de positieve signalen die uit onze beoordeling van de liquiditeit en technische ontwikkelingen naar voren komen.  

Met dat in het achterhoofd, behouden we onze onderweging in obligaties en aandelen en onze overweging in liquide middelen. 

maandelijks asset allocatie overzicht

Oktober 2019

Uit onze conjunctuuranalyse blijkt dat er niet veel is om optimistisch over te zijn. De economische groei zal nog wat verder vertragen en dan  stabiliseren: onze belangrijkste indicatoren wijzen erop dat het bbp begin 2020 met ongeveer 2 procent zal groeien, in vergelijking met het huidige percentage van 2,7 procent. 

Handel is het grootste probleem van de economie. Hoewel de consumentenvraag op peil blijft, dalen de exportorders als gevolg van tariefverhogingen en andere protectionistische maatregelen.  

De gevolgen zijn vooral zichtbaar in de twee landen die het voortouw nemen in het conflict. In de VS heeft de zwakke productiesector de ISM-index naar het laagste niveau in drie jaar tijd gebracht en is ook de werkgelegenheid enigszins gedaald. In China is de groei van de industriële productie vertraagd tot een recordlaagte.

Een lichtpunt is Europa. Onze belangrijkste indicator voor de eurozone is al drie maanden na elkaar positief, ondersteund door gezonde consumentenuitgaven. 

De vraag van de huishoudens is bijzonder groot. Hoewel de detailhandelsverkopen licht zijn gedaald, is het consumentenvertrouwen nog steeds zeer hoog en zijn de omstandigheden op de arbeidsmarkt verbeterd. En de kredietverlening aan de private sector, een schrikbeeld voor de regio, blijft in een stroomversnelling komen. 

De liquiditeitsomstandigheden zijn neutraal tot positief voor risicovollere beleggingscategorieën. De situatie in Europa is bemoedigend, dankzij de recente renteverlaging van de Europese Centrale Bank en de herstart van haar opkoopprogramma, waarbij ze maandelijks voor 20 miljard euro schulden zal opkopen. In China zijn de monetaire sluizen echter niet zo ver opengezet als veel beleggers hadden gehoopt.

Afb. 1 Rendementsprobleem

Negatief rendement op obligaties, in miljard USD

Onze waarderingsmodellen geven aan dat de wereldwijde aandelen eerlijk geprijsd zijn. Dit verhult echter grote verschillen tussen de regio's.  

De VS is een van de duurste aandelenmarkten. Met een voor de conjunctuur gecorrigeerde koers-winstverhouding van 29 keer hebben Amerikaanse aandelen zowel in absolute termen als in vergelijking met vergelijkbare aandelen weinig waarde. Wereldwijd zijn waardeaandelen aantrekkelijk ten opzichte van groeiaandelen.

Wat vastrentende waarden betreft worden staatsobligaties en kredieten verhandeld tegen een van de hoogste waarderingen van de afgelopen twee decennia.

Een positief signaal voor aandelen komt in de vorm van  technische indicatoren. Bij het begin van het laatste kwartaal van het jaar zouden de aandelen moeten profiteren van seizoensgebonden effecten – de laatste drie maanden van het jaar zijn over het algemeen goed voor de aandelenmarkten. Een ander pluspunt is de ongewone bearish positionering van de beleggers, die de kans op een sterke daling van de aandelenmarkten beperkt. Op dit moment is onze marktpositie zeer voorzichtig, zoals blijkt uit onze analyse van de netto longposities in veilige valuta's (Zwitserse frank, Japanse yen en goud) ten opzichte van de posities in een mandje van traditioneel risicovollere valuta's.

De aandelenmarkten krijgen ongetwijfeld op korte termijn een boost van de monetaire stimuli. De ECB heeft onlangs een reeks verruimende maatregelen genomen, de Amerikaanse Federal Reserve is bezig met het verlagen van de rente en de Chinese autoriteiten laten ook de monetaire teugels vieren. 

Maar wij denken dat de laatste marktwinsten niet meer zijn dan een rally in de bearmarkt. 

Zo begint de groei in de VS, nu al de langstdurende ooit, af te zwakken. Niet alleen wijzen waarschuwingsindicatoren, zoals de rentecurve van Amerikaanse obligaties, al enige tijd op een recessie, maar de bedrijfswinsten stijgen ook langzamer. Tegelijkertijd blijft de handelsoorlog tussen de VS en China een neerwaarts effect hebben. 

Veranderingen in de marktdynamiek geven ons ook reden om voorzichtig te zijn. Nadat ze het jarenlang minder goed deden dan de groeiaandelen, trokken de waardeaandelen in september aan [zie grafiek]. Dat de groeiaandelen achterblijven, is misschien niet verrassend gezien de recente stijging van de obligatierendementen – stijgende rendementen drukken de huidige waarde van de verwachte toekomstige inkomsten. 

Fig. 2 Groeiende waarde

MSCI World waarde vs. groei, gebaseerd op 23.09.2009=100

Dit alles zet ons ertoe aan om voorzichtiger te werk te gaan bij de beoordeling van aandelenregio's en -sectoren. 

Vandaar onze beslissing om aandelen uit opkomende markten – die de afgelopen tijd een goede run hebben gehad – van een overwogen naar een neutrale positie te brengen, om financials naar een neutrale positie te brengen en om technologie van een onderwogen naar een neutrale positie te brengen. 

Er zijn echter lichtpuntjes op de aandelenmarkt. Wij handhaven onze overweging in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk, voornamelijk uit waarderingsoverwegingen. Ook al dreigt de terugval in de wereldhandel de Duitse economie in een recessie te storten, de Duitse aandelenmarkt heeft die mogelijkheid al weerspiegeld. Door de toenemende waarschijnlijkheid van fiscale stimulansen – verlagingen van de vennootschapsbelasting en uitgaven voor infrastructuur – zal het sentiment van de beleggers eens het omslaat dat waarschijnlijk ook krachtig doen. 

Deze achtergrond is vergelijkbaar voor het Verenigd Koninkrijk. De Brexit heeft van Britse aandelen de goedkoopste gemaakt op alle aandelenmarkten ter wereld, terwijl het Britse pond ook ondergewaardeerd is. Nu er veel slecht nieuws is ingeprijsd, zal elke oplossing voor de politieke onrust in het land waarschijnlijk een snel herstel betekenen. Wij denken dat er een opwaartse trend van 20 procent te verwachten is ten opzichte van de markt.

Obligaties zijn zeer onaantrekkelijke beleggingen geworden: een recordbedrag van 17 duizend miljard US dollar aan obligaties wordt tegen negatieve rendementen verhandeld¹. Het reële rendement op wereldwijde obligaties – zoals gemeten door de JP Morgan Government Bond Index – is gedaald tot een historisch dieptepunt van -1,5 procent.

Maar dat betekent niet dat ze volledig kunnen worden afgedankt. Het is de taak van de belegger om de dure van de echt dure te onderscheiden.

Wij vinden Europese staats- en bedrijfsobligaties niet aantrekkelijk. Europa heeft een groter aandeel negatief renderende obligaties dan welke andere regio dan ook. Meer dan 60 procent van de in euro's luidende bedrijfsobligaties met investment grade-rating heeft een negatief rendement, een recordhoogte.

We zijn ook onderwogen in Japanse staatsobligaties, waarvan een groot deel ook onder nul rendeert.

Elders behouden wij een marktgewogen positie in obligaties uit opkomende landen in lokale valuta. Hoewel hun rendement in totaal op 5,2 procent ligt, het laagste niveau in vijf jaar, zouden obligaties uit opkomende landen een boost moeten krijgen van een appreciatie van de valuta's van opkomende landen. Ons model toont dat de valuta's van opkomende landen ongeveer 25 procent ondergewaardeerd zijn ten opzichte van de Amerikaanse dollar, een korting die moeilijk te rechtvaardigen is gezien de sterkere economische groei van de opkomende wereld.

Wat de valuta's betreft, zien de vooruitzichten voor het Britse pond er goed uit; wij hebben onze blootstelling verhoogd tot overwogen. De politieke en economische onzekerheid als gevolg van de Brexit heeft het Britse pond al naar het laagste niveau gebracht in 34 jaar ten opzichte van de dollar. We denken echter dat er al veel slecht nieuws in de prijs verwerkt zit. Uit onze analyse blijkt dat het Britse pond ongeveer 12 procent lager handelt dan wat ons Purchasing Power Parity-model beschouwt als reële waarde (zie grafiek)². Bijgevolg kan elke positieve ontwikkeling met betrekking tot de Brexit een rally van de munt op gang brengen.

Afb. 3 Een ommezwaai

Britse pond vs. US dollar; % afwijking van de waardering op basis van het Purchasing Power Parity-model

Elders behouden wij onze overweging in de Zwitserse frank en goud, omdat ze het door hun veilige status beter zouden moeten doen in tijden van toegenomen volatiliteit en grote onzekerheid.

De wereldwijde aandelenmarkten eindigden hoger in een beweging naar waardeaandelen, bedrijven met een solide, zij het niet spectaculaire, winstgroei. De ervaring leert ons dat waardeaandelen het beter doen dan de meer glamoureuze 'groei'-aandelen wanneer de economie de laatste fase van haar groei ingaat. Waardeaandelen hebben sinds 2008 een aanzienlijke achterstand op groeiaandelen opgelopen. Maar een aanhoudende vertraging van de wereldhandel en een recente piek in de rendementen van Amerikaanse staatsobligaties lijken beleggers ertoe te hebben aangezet om hun beleggingen te verleggen naar meer defensieve aandelen.

Afb. 4 Japan neemt voorsprong

MSCI Japan, gebaseerd op. 30.09.2018 = 100

De MSCI ACWI-waarde-index eindigde de maand met een stijging van meer dan 5 procent in US dollar en versloeg zijn groei-tegenhanger met meer dan 2 procentpunten. 

Deze maand was er ook een grote spreiding tussen regio's en sectoren. Japan was de grootste outperformer met een winst van 6 procent in lokale valuta's. Het land profiteerde van een zwakkere yen, die met meer dan 1 procent daalde (zie grafiek). De financiële en energieaandelen stegen met meer dan 4 procent. Opkomend Azië was de slechtste regio met een daling van 1 procent.

De olieprijzen waren volatiel en de benchmark Brent maakte de grootste sprong in ongeveer 30 jaar, nadat aanvallen op oliefaciliteiten in Saudi-Arabië de vrees aanwakkerden van leveringstekorten. De markt is sindsdien gestabiliseerd, met olieprijzen die op het einde van de maand 1,7 procent hoger waren. In de vastrentende markten waren de obligaties uit opkomende landen in lokale valuta de enige beleggingscategorie van staatsobligaties die deze maand een positief rendement opleverde. De Europese staats- en bedrijfsobligaties daalden over de hele lijn. De euro daalde met meer dan 1 procent ten opzichte van de dollar. Het goud daalde met meer dan 3 procent.