I am Article Layout

Nu lezen: Barometer: Verwachtingen verpulverd



Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele Belegger.

Bent u een Particuliere Belegger?

BarometerGrid_heroes_201901.jpg

maandelijkse asset allocatie vooruitzichten

September 2019

Barometer: Verwachtingen verpulverd

Aangezien het niet waarschijnlijk is dat centrale banken de stimulans zullen bieden waar de markten op hopen blijven wij onderwogen in aandelen.

01

Asset allocatie: de centrale banken zullen investeerders ontgoochelen

De wereldeconomie blijft lijden onder de handelsoorlog, maar de meeste investeerders lijken overtuigd dat de centrale banken hulp zullen bieden met agressieve monetaire stimulansen. Wij delen dit optimisme niet.

Onze toonaangevende indicatoren wijzen op een gematigde wereldwijde groei in de komende maanden nu de onzekerheid van de handelsconflicten de industriële productie en het economische sentiment treft, in het bijzonder in ontwikkelde economieën.

Wat meer is, de toename van de bedrijfswinsten zal dit jaar tot stilstand komen na een fantastisch 2018.

Hoewel wij verwachten dat de centrale banken het monetaire beleid zullen versoepelen om de economische vertraging te stoppen, is het onwaarschijnlijk dat de beleidsmakers het soort stimulans zullen geven die de markt momenteel verdisconteert.

In het licht van het bovenstaande blijven wij onderwogen in aandelen. We hebben meteen ook meer redenen om onze voorzichtige positie in obligaties te handhaven nu de rally van dit jaar – de grootste in 20 jaar -- de winst van bijna een derde van het wereldwijde universum van obligaties onder nul is gedaald 1. We handhaven onze overwogen positie in cash.

maandelijks asset allocatie overzicht
September 2019
BarometerSeptember2019grid_EN.gif

Bron: Pictet Asset Management

De analyse van onze bedrijfscyclus geeft aan dat de groei van de wereldeconomie dit jaar waarschijnlijk zal vertragen tot 2 percent op jaarbasis van 3,4 percent in 2018 en de ontwikkelde economieën zullen er het meeste onder lijden. Het economische sentiment, gemeten op basis van de inkoopmanagersindex, is gedaald onder de kritieke drempelwaarde van 50, het laagste sinds 2012, terwijl de industriële productie in ontwikkelde economieën voor de eerste maal sinds 2016 is gekrompen.

Terwijl de vooruitzichten voor export-georiënteerde sectors niet rooskleurig zijn, houden consumenten hun hand nog niet op de knip. Het mondiale consumentenvertrouwen heeft een recordpeil bereikt, ondersteund door een sterke arbeidsmarkt en dalende hypotheekrente. Om die redenen zijn wij van mening dat de kans op een mondiale recessie lager is dan de consensusramingen van ca.30-40 percent.

Afb. 1 Zwakker 

Leidende mondiale indicator*

AA world leading index.png

*Gewogen gemiddelde van de leidende indicatoren van 39 landen, %3m/3m op jaarbasis. Bron: Refinitiv, CEIC. Gegevens uit de periode 01.07.2017 – 31.07.2019

De liquiditeitsindicatoren ondersteunen onze voorzichtige positie in aandelen. Hoewel de US Federal Reserve de rentevoeten heeft verlaagd in juli is het volume van nieuwe liquiditeit van de mondiale monetaire autoriteiten gekrompen met 0,5 percent in de afgelopen zes maanden. Dit is voornamelijk te wijten aan ontwikkelingen in China waar de centrale bank maatregelen heeft geïmplementeerd om de schuldenlast van het bedrijfsleven te verminderen. Wij zijn van mening dat monetaire condities licht zullen versoepelen in de komende maanden aangezien men verwacht dat de Fed de rentevoeten opnieuw zal verlagen en dat de Europese Centrale Bank later deze maand een nieuwe aankoop van obligaties zal aankondigen voor een waarde van 600 miljard euro. Wij denken echter nog steeds dat de verwachtingen van beleggers dat de mondiale centrale banken volgend jaar een monetaire stimulans zullen bieden van 1,5 trilljoen USD niet realistisch zijn2.

Ons waarderingsmodel geeft aan dat bepaalde aandelenmarkten, met name Amerika en Zwitserland, duur blijven. Een verlaging van de kapitaaluitgaven en onzekerheid over de afloop van de handelsoorlog hebben invloed gehad op de bedrijfswinsten, met het US Bureau of Economic Analysis dat haar 2018 bedrijfswinsten berekeningen heeft verminderd met 8,3 percent, waardoor 188 miljard USD van de vorige berekening is gewist.

Europa, daarentegen, wordt aantrekkelijk aangezien de bedrijfswinsten stabiliseren en het obligatierendement daalt. De risicopremie voor aandelenkapitaal – een raming van het rendement van aandelen boven de risicovrije rentevoet –  is in Duitsland voor de allereerste keer boven 9 procentpunten gestegen. De waarderingen van opkomende markten zijn ook aantrekkelijk, in het bijzonder in Azië, waar de koers/winstverhouding een bescheiden 11 bedraagt.  Japan heeft een opmerkelijk weerstandsvermogen vertoond geconfronteerd met een stijgende yen; gezien de gunstige waardering van de markt kunnen Japanse aandelen potentieel stijgen met maximaal 20 percent op middellange termijn.

Industriële sectoren die gevoelig zijn voor conjunctuur – industriële en IT aandelen – lijken nog steeds duur. Ze worden verhandeld met een premium van meer dan 12 percent in vergelijking met hun defensieve tegenhangers zoals niet-duurzame consumptiegoederen en farmaceutica.

Onze technische indicatoren zijn neutraal voor aandelen, maar gaan in het rood voor deze defensieve activa die in de afgelopen maanden sterk zijn gestegen, zoals de yen en staatsobligaties. 

02

Aandelensectoren en -regio's: Europa zal Amerika overschaduwen

Nu het US-China handelsconflict opnieuw uit de hand lijkt te lopen, wordt het steeds moeilijker optimistisch te blijven over de economische vooruitzichten en bedrijfswinsten aangezien de stijgende handelstarieven en bedreigingen van bijkomende handelsbarrières een negatieve invloed hebben op bedrijven en consumenten in de hele wereld.  Voeg daar de bijkomende onzekerheid over Brexit aan toe en de vooruitzichten blijven somber voor de rest van dit jaar. Dit is de reden waarom wij onderwogen wereldwijde aandelen blijven. Zoals aangegeven in Afb. 2 lopen de wereldwijde bedrijfswinstmarges ver achter op de verwachtingen van de analisten. 

Amerikaanse aandelen lijken bijzonder onaantrekkelijk in vergelijking met andere aandelenmarkten in deze omgeving. De benchmark S&P 500 index is slechts een aantal procentpunten lager dan hun recordhoogte, maar de Amerikaanse recessie indicatoren staan in het rood – de yieldcurve is invers terwijl, voor de eerste maal sinds de wereldwijde financiële crisis, het dividendrendement op aandelen hoger is dan die van Amerikaanse obligaties met een looptijd van 30 jaar. 

De analisten hebben hun voorspellingen voor Amerikaanse winsten het meeste verlaagd in drie jaar. De consensus is nu 2,4 percent winstgroei dit jaar, in vergelijking met de 7,7 percent verwacht bij de start van het jaar, volgens FactSet. Een recente daling in de inkoop van eigen aandelen is een ander verontrustend signaal voor Amerikaanse beleggers op de beurs, aangezien de inkoop van eigen aandelen door bedrijven in de afgelopen 10 jaar ca. 20 percent bedroegen van het marktrendement en een derde van de meerprestatie van de Amerikaanse markt in vergelijking met haar Europese tegenhanger, volgens onze berekeningen. 

Afb. 2 daling van de marge

MSCI Wereldwijde netto-bedrijfswinsten voor elk land (IBES), percent

Equities margins.png

Horizontale lijnen vertegenwoordigen voorspellingen voor 2019, 2020 en 2021. Bron: Refinitiv en IBES. Gegevens van 30.01.2004 tot 31.07.2019.

Er zijn echter ook lichtpunten op de aandelenmarkt. In het kader van onze regionale allocatie blijven wij overwogen in Europese aandelen. Duitsland kan zich dan wel in een technische recessie bevinden, de leidende Europese indicatoren zijn blijven stijgen in de afgelopen zes maanden dankzij een positiever momentum in Frankrijk en Spanje. Een nieuwe ronde van stimulansmaatregelen van de ECB zal natuurlijk ook helpen. Dient ook te worden opgemerkt dat de Duitse risicopremie voor aandelenkapitaal (zie de sectie asset allocatie voor de definitie van de ERP) een recordhoogte van 9 percent bereikt.

Tegelijkertijd is de Japanse markt veerkrachtig gebleken, ondanks een sterke yen. De waarderingen zijn heel goedkoop met een stijging van maximaal 20 percent in overeenstemming met onze berekeningen. Het VK biedt ook een goede waarde, in het bijzonder voor internationale investeerders. Het pond sterling is goedkoop, de waarderingen zijn aantrekkelijk en een aanzienlijk deel van de Britse bedrijfswinsten worden in het buitenland gegenereerd. Bovendien biedt een dividendrendement van meer dan 5 procent een zekere vorm van bescherming tegen potentiële marktfluctuaties.

De economische vooruitzichten voor opkomende markten zijn getroffen door de handelsoorlog, maar dit wordt beperkt door renteverlagingen. Azië is een lichtpunt aangezien een aantal perifere markten de vruchten plukken van de problemen in China – de handelsoorlog tussen China en Amerika begint bedrijfsactiviteiten door te sturen naar andere Aziatische exporteurs.

Investeerders zijn bezorgd over de impact van de handelsoorlog en ze zijn teruggekeerd naar defensieve aandelen. Consumentenproducten en de gezondheidszorg hebben goed gepresteerd – we blijven overwogen in beide – terwijl small cap aandelen bijzonder slecht hebben gepresteerd. Tot nu toe zijn de Amerikaanse consumenten veerkrachtig gebleken, geholpen door de loongroei en de dalende hypotheekrente die de Amerikaanse economie heeft gevrijwaard van een recessie. Maar dit zal heel waarschijnlijk niet blijven duren.

 
03

Vastrentende waarden en valuta’s: weinig zekerheid

Tijdens perioden wanneer de wereldeconomie vertraagt, is het gewoonlijk zinvol de allocatie naar defensieve activa te verhogen, bijvoorbeeld staatsobligaties. Het probleem is dat, met de felle daling van het obligatierendement in de afgelopen maanden, wat normaal gezien veilig zou worden beschouwd nu riskant lijkt. Aan het einde van augustus bedroeg het rendement van de JPMorgan Government Bond Index 0,73 percent – een record dieptepunt - terwijl de Amerikaanse obligaties met een looptijd van 30 jaar iets minder dan 2 percent opbrachten. Even opmerkelijk is dat het globale volume van obligaties met een negatief rendement een record van 15,5 triljoen USD heeft bereikt. 

Men zou kunnen stellen dat deze waarderingen gerechtvaardigd zijn door de gematigde wijzigingen in de retoriek van de centrale bank. Wij zijn van mening dat de marktvooruitzichten voor bijkomende monetaire stimulansmaatregelen verder gaan dan wat beleidsmakers uiteindelijk zullen leveren. Zoals aangetoond in onze analyse van de liquiditeiten [zie de asset allocatie sectie] is de kloof tussen het huidige en het impliciete marktvolume van de monetaire stimulans – gemeten als een percentage van BBP – nooit groter geweest. Dit betekent dat de markt zal ontgoochelen.

Afb. 3 Inkrimping van het rendement

JP Morgan GBI-EM Composite Index obligatierendement, %

FixedIncomeBaromSep19.png

Bron: Refinitiv. Gegevens van 25.08.2009 tot 27.08.2019.

Waarderingen versterken onze onderwogen tot neutrale positie op de meeste staatsobligatie markten: Amerikaanse obligaties, bijvoorbeeld, bieden een rendement van 200 basispunten lager dan wat ons model als de reële waarde suggereert – de grootste afwijking ooit. 

De stijging van de obligatiemarkt is zodanig geweest dat waarderingen voor een activaklasse die we gedurende een lange periode als goedkoop hebben beschouwd in verhouding met hun vraag- en aanbodfactoren – opkomende markt (EM) lokale valutaschulden – nu ook moeilijk kunnen worden gerechtvaardigd op korte termijn. Het klopt dat, in vergelijking met hun tegenhangers in ontwikkelde markten, EM obligaties een aantrekkelijk reëel rendement bieden van 3 percent. Met onze leidende economische indicatoren die de negatieve impact van de handelsoorlog tussen China en Amerika op de ontwikkelende wereld onthullen, zijn wij van mening dat de valuta van opkomende markten in het bijzonder op korte termijn kunnen verzwakken. Omwille van deze bezorgdheid hebben wij onze positie gewijzigd in de activaklasse van overwogen naar neutraal.

Met betrekking tot valuta positionering behouden wij onze overwogen positie in zowel de Zwitserse Frank en goud – beide zouden goed moeten presteren in een periode gekenmerkt door geopolitieke onrusten en een achteruitgang van de wereldwijde economische omstandigheden.

04

Wereldwijd marktoverzicht: aandelen huiveren, obligaties bloeien

Augustus was het verhaal van zwakke aandelen en sterke obligaties omdat investeerders reageerden op een escalatie van het handelsconflict tussen China en Amerika. Zij hebben een positie ingenomen voor de volgende golf van monetaire stimulansmaatregelen in het licht van de economische zwakke prestaties in de hele wereld.

Aandelen hebben bijna 2 percent verloren in termen van lokale valuta tijdens de maand, waarbij de opbrengsten voor het lopende jaar voor de MSCI World Index worden verminderd tot 15 percent. Obligaties zijn sterk gestegen met 2,9 percent. De bezorgdheden over economische vooruitzichten hebben een grote invloed gehand op de olieprijzen die met meer dan 8 percent zijn gedaald deze maand, terwijl de risicobereidheid goud meer dan 7 percent heeft doen stijgen voor bijna 20 percent winst voor het jaar tot nu toe.

Met uitzondering van de Zwitserse markt, die gematigde opbrengsten heeft beheerd in termen van lokale valuta, zijn de aandelenmarkten in de hele wereld gedaald. Het is dan ook geen verrassing dat markten met de grootste gevoeligheid voor China – opkomende markten en Japan in het bijzonder – de grootste verliezen hebben geleden. Intussen heeft het VK rake klappen gekregen omwille van de angst voor politieke chaos naarmate de deadline voor Brexit nadert en een "no deal" scheiding een reële mogelijkheid is. In de verschillende sectoren waren energie en financiën twee van de grootste verliezers met een verlies van ca. 6 en 5 percent respectievelijk.

Afb. 4 een lager laag niveau

Amerikaanse en Duitse rendement obligaties met looptijd van 10 jaar, %

Markets 0919.png

Bron: Refinitiv. Gegevens uit de periode 26.08.2016 – 27.08.2019

Waar aandelen slecht hebben gepresteerd, hebben vastrentende waarden goed gepresteerd. In het geval van ontwikkelde soevereine markten heeft dit zich vertaald in meer obligaties met een negatief rendement – voor een totaal van ca. 17.000 triljoen USD.

Amerikaanse obligaties waren de grote winnaar met een stijging van ca. 3 percent, aangedreven door de verwachting dat de Fed de rentevoeten verder zal verlagen en door het feit dat ze één van de uiterst weinige belangrijke ontwikkelde markt soevereine obligaties zijn die een positief nominaal rendement bieden.

Investeerders hebben geld gepompt in Amerikaanse bedrijfsobligaties, wat de activaklasse heeft geholpen haar  beste maandelijkse opbrengsten te produceren in meer dan tien jaar. Het beleggingskwaliteit deel van de markt is met 3 percent gestegen tijdens de maand en dit betekent een stijging van ca. 14 percent sinds het begin van het jaar. 

De lokale obligaties van opkomende markten waren de grote verliezer nadat de valuta van opkomende valuta hun slechtste maand augustus hebben doorstaan ten opzichte van de dollar in 22 jaar, volgens Bloomberg. De crisis in Argentinië heeft de peso aanzienlijk doen dalen, terwijl de Chinese renminbi zijn grootste daling heeft gekend in 25 jaar.

 
05

Kortom

barometer september 2019

Asset allocatie

De wereldeconomie vertraagt, maar aan een langzamer tempo. We houden onze onderwogen positie in aandelen en obligaties en geven de voorkeur aan cash.

Aandelenregio's en -sectoren

Sombere vooruitzichten voor bedrijfswinsten houden ons onderwogen in aandelen. 

Vastrentende waarden en valuta's 

Wij verminderen onze opkomende markt lokale valutaschulden tot neutral van overwogen na de scherpe val van het rendement.