I am Article Layout


Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele Belegger.

Bent u een Particuliere Belegger?

Copyright Stephane Couturier

EUR high-yield krediet als bron van inkomsten

Oktober 2019

High-yield: waar de inkomsten blijven komen

De markt van hoogrentende obligaties is een van de weinige die een echt positief rendement biedt.

Het wordt steeds moeilijker voor obligatiebeleggers. De vloek van negatieve rendementen verspreidt zich van staatsobligaties naar kredieten met investment grade-rating. Bij de laatste telling werd wereldwijd 15 duizend miljard US dollar aan overheids- en bedrijfsobligaties getroffen (zie Afb.1).

Afb. 1 Dilemma van negatieve rente

Wereldwijde obligaties met negatief rendement, market cap in miljard US dollar

Wereldwijde obligaties met negatief rendement grafiek

Bron: Refinitiv. Gegevens van 31.01.2014 tot 25.09.2019, uit de Bloomberg Barclays Global Aggregate Index

En de hele tijd stijgen de schulden van bedrijven steeds verder. Er zijn ook andere complicaties.

Over het algemeen wordt het steeds moeilijker om bedrijfsobligaties te kopen en te verkopen. Dat komt omdat banken, die als marktbemiddelaar miljarden dollars aan obligaties opsloegen tot ze kopers konden vinden, niet langer bereid of in staat zijn om dergelijke risico's te nemen met hun balansen. 

Dat verhoogt de kans op marktvolatiliteit. En ook de groei van passieve verhandelde obligatiefondsen (ETF's) op de beurs neemt toe. In de eerste helft van het jaar waren zij volgens gegevens van JP Morgan goed voor 65 procent van de instroom in Europese high yield debt. Deze vehikels kopen meestal alleen de meest liquide obligaties die zijn uitgegeven door de bedrijven met de zwaarste schuldenlast. 

Bij een inzinking van de markt kan de liquiditeit van dergelijke obligaties eerder een vloek dan een zegen blijken te zijn. Omdat ze in moeilijke tijden gemakkelijker te verkopen zijn, kunnen ze de zwaarste verliezen lijden. We zien ze nu al als eerste wegvallen bij een eventuele sell-off.

Op het eerste gezicht ziet dit er allemaal zeer negatief uit voor hoogrentende obligaties. Maar dat is niet helemaal het geval. De fundamentals van obligaties met non-investment grade-rating tonen dat ze een economische terugval kunnen doorstaan. 

Hun veerkracht heeft er gedeeltelijk mee te maken dat het grootste deel van het rendement op hoogrentende obligaties afkomstig is van de coupon. In een economische cyclus – van groei tot recessie – komt 110 procent van het totale rendement op hoogrentend krediet voort uit inkomsten, waarmee een gemiddeld klein kapitaalverlies wordt tegengegaan. Dat betekent dat het beleggingsrendement niet afhankelijk is van een sterke economische groei, maar van het vermogen van de bedrijven om hun rentekosten te betalen. 

Een stabiele of zelfs marginaal krimpende economie zou voldoende moeten zijn om die terugbetalingen te garanderen. Tussen midden 2011 en midden 2016 – een periode waarin de economische groei in de eurozone continu onder de 2 procent lag en waarin de meeste recessies in de eurozone plaatsvonden – bedroeg het rendement op Europese high-yield, bijvoorbeeld, gemiddeld 7,8 procent per jaar, tegenover 5,1 procent voor aandelen.

Een ander voordeel is dat de samenstelling van de Europese high-yield markt minder cyclisch is dan die van de Amerikaanse. De grootste sector in de VS, die goed is voor meer dan 15 procent van de markt, is energie. In Europa is de telecomsector marktleider met een aandeel van 12 procent.

Verbeterde referenties

Een van de belangrijkste risico's in de high-yield markt zijn wanbetalingen. De ratingbureaus Standard & Poor's en Moody's verhogen allebei hun verwachtingen voor 2020. Maar de situatie is niet zo somber als op het eerste gezicht lijkt.

Ten eerste, hoewel de wanbetalingspercentages inderdaad lijken te stijgen, bevinden ze zich nog steeds op een historisch dieptepunt en zullen ze dat naar verwachting ook blijven. Ten tweede is het Europese high-yield universum vandaag kredietwaardiger dan in het verleden, met een gemiddelde rating van BB- en slechts 5 procent van de schuld met een CCC, de laagste rating. 

Bovendien worden de waarderingen ondersteund door een beperkt aanbod: de Europese high-yield markt is de afgelopen jaren zelfs gekrompen.

Nu we in het laatste deel van deze economische cyclus komen, blijft de high-yield markt aantrekkelijke kansen en een steeds waardevollere bron van inkomsten bieden, bij een conservatief beheer (zie Afb. 2).

afb. 2  waardevolle inkomsten
Europees krediet volgens rating, yield to worst, %
Rendementen Europese bedrijfsobligaties volgens kredietbeoordeling grafiek

Gebaseerd op de Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate indices. Bron: Bloomberg. Gegevens van 29.06.2018 tot 28.06.2019.

aanpak pictet am van Europese high yield debt

Risicobeheersing

Risicobeheersing is van essentieel belang. Kapitaalbehoud en liquiditeitsbehoud staan centraal in onze aanpak. Daarom richten wij ons op diversificatie en kiezen wij er specifiek voor om niet meer dan 5 procent van een bestaande emissie te kopen, obligatie-emissies te vermijden die te klein zijn om een betekenisvolle liquiditeit te hebben, en de allocatie aan de sector te beperken. Of we nu kijken naar individuele beleggingen of naar de hele portefeuille, ons doel is om het risico af te wegen tegen het potentiële rendement, waar nodig door middel van hedging.

Expertise

Onze analisten zijn gespecialiseerd per sector en kijken naar zowel investment-grade als high-yield bedrijfsobligaties. Dat betekent dat ze een vollediger beeld krijgen van elke sector en vroegtijdig eventuele migratiemogelijkheden in kaart brengen, zoals de eeuwigdurende obligatie van Vodafone, die in augustus werd verlaagd tot high-yield.

Inkomensmogelijkheden 

Om de inkomensmogelijkheden te maximaliseren, gebruiken we een bottom-up analyse om in de markt op zoek te gaan naar prijsafwijkingen. Vandaag zijn de obligaties van cyclische en niet-cyclische bedrijven vergelijkbaar geprijsd, maar bedrijven waarvan de winst sterk gekoppeld is aan de conjunctuurcyclus zullen in geval van een economische vertraging volatieler zijn dan bedrijven waarvan de vraag naar goederen en diensten altijd groot is. We zijn  dus overwogen in non-cyclicals, zoals telecom en kabel. Omgekeerd zijn we het afgelopen jaar onderwogen gebleven in zowel Italiaans als Brits krediet, in de overtuiging dat de waarderingen niet de respectieve politieke risico's van die landen weerspiegelen.