Jaarlijkse outlook asset allocatie

Er hangt optimisme in de lucht. En terecht. Er worden nu betere behandelingen toegepast in de strijd tegen Covid-19 en er is steeds meer kans dat er binnen enkele maanden effectieve vaccins beschikbaar zijn. Dat verbetert de vooruitzichten voor een herstel van de wereldeconomie en de bedrijfswinsten.

Toch zal het lang duren voor we terugkeren naar het normale leven van voor de pandemie. Volgend jaar begint de transitie pas.

Eén ding is duidelijk: de opkomende markten zullen in 2021 het economische herstel aansturen, gestimuleerd door China en ondersteund door een zwakkere Amerikaanse dollar.

Een herstel van de arbeidsmarkt en recordbesparingen van de huishoudens moeten de consumentenbestedingen wereldwijd opkrikken. Investeringen zullen ook een boost krijgen dankzij de stijgende winsten en onderhoudscycli. Het handelsverkeer herstelt zich ook snel en, hoewel de uitgaven voor diensten ver onder het niveau van vóór de Covid-19-crisis zullen blijven, zou ook die sector aan kracht moeten winnen. 

Beleggers mogen ook verwachten dat het milieu in 2021 een grotere prioriteit zal worden, wat de groei in sectoren als die van de schone energie zal stimuleren. De overwinning van Joe Biden bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen zal deze verschuiving nog een duwtje in de rug geven. Groene investeringen zullen wereldwijd een belangrijk onderdeel uitmaken van fiscale stimuleringspakketten, wat zal leiden tot een sterk en synchroon economisch herstel.  

Onze conjunctuurindicatoren wijzen op een eencijferige groei van het wereldwijde bruto binnenlands product (bbp) in 2021, maar positieve basiseffecten kunnen de langdurige schade als gevolg van de pandemie niet verbergen. Wij schatten dat de gevolgen van de Covid-19-crisis het wereldwijde bbp blijvend met 4 procentpunten zullen doen dalen (zie afb. 1). Het zal jaren duren voordat de wereldeconomie kan terugkeren naar het pre-Covid-19-niveau.

Het groeiverschil tussen de opkomende en ontwikkelde markten zal verder toenemen ten voordele van zowel aandelen uit de opkomende landen als obligaties, vooral dankzij China, de enige belangrijke economie die dit jaar een krimp zal vermijden. Van de industriële productie tot de autoverkoop en -uitvoer, de meeste Chinese indicatoren voor de primaire economische activiteit bevinden zich al op of boven het niveau van december 2019 en zullen nog verder groeien. De detailhandelsverkoop bleef iets achter, maar we verwachten dat de particuliere consumptie zich de komende maanden geleidelijk zal herstellen. 

Afb. 1 - Economisch verlies

Reëel bbp: historie vergelijken met vooruitzichten voor en na pandemie, 100 = Q1 2005

De vooruitzichten voor de Amerikaanse economie op korte termijn zijn afhankelijk van het momenteel onderhandelde programma voor belastingvermindering. Een pakket ter waarde van meer dan duizend miljard US dollar – ons basisscenario – zou de Amerikaanse groei volgend jaar boven de 5 procent kunnen stuwen. 

Wereldwijd verwachten we echter dat de fiscale stimulansen zullen afnemen in vergelijking met 2020 – niet omdat we terugkeren naar een saneringsbeleid, maar omdat we minder nieuwe maatregelen verwachten. Centrale banken zullen optreden als 'schokdempers' door de rente laag te houden en de stimuleringsmaatregelen te handhaven. Maar de liquiditeitsvoorwaarden zullen waarschijnlijk nog verslechteren. Wij schatten dat de totale activa van de grote centrale banken volgend jaar slechts met 3 duizend miljard US dollar zullen groeien. Dat is het dubbele van het jaargemiddelde tijdens de financiële crisis van 2008, maar beduidend minder dan het record van dit jaar van 8 duizend miljard US dollar. 

De geschiedenis leert ons dat dit belangrijk is voor risicopremies. Onze modellen suggereren dat de PE-ratio van wereldwijde aandelen volgend jaar met maar liefst 15 procent kan dalen, maar dat wordt waarschijnlijk ruimschoots gecompenseerd door een stijging van de bedrijfswinsten met ongeveer 25 procent. 

De rendementen op staatsobligaties in de ontwikkelde landen zullen wellicht licht stijgen door maatregelen van de centrale bank, zoals de uitbreiding van de balans door de Europese Centrale Bank en de controle van de rentecurve door de Amerikaanse Federal Reserve.

Het wereldwijde herstel van de Covid-19-pandemie zou de wereldwijde aandelen in 2021 een sterke duw in de rug moeten geven.

Agressieve fiscale en monetaire stimulansen van grote economieën sinds maart zullen volgend jaar wellicht een sterke opleving van de handel, consumptie en kapitaaluitgaven teweegbrengen, wat zich volgend jaar wellicht zal vertalen in een dubbelcijferige groei van de bedrijfswinsten.

Wereldwijde aandelen zullen naar verwachting met 10 tot 15 procent stijgen in 2021, met een jaarlijkse groei van de bedrijfswinsten van ongeveer 25 procent die een verwachte inkrimping van de koers-winstverhoudingen van aandelen meer dan compenseert.

Maar die winsten zullen een aanzienlijke divergentie in het rendement van de regionale markten verbergen.

De veerkracht van de Chinese economie, die ten goede is gekomen aan de aandelenmarkt en die markt in 2020 met bijna 30 procent heeft doen groeien ¹,  zal een positieve invloed blijven uitoefenen. Dat betekent dat Chinese aandelen ook volgend jaar tot de koplopers zullen behoren. De steun zal komen in de vorm van aanhoudende stimulansen van Peking. Volgens ramingen van het IMF zal China volgend jaar waarschijnlijk de enige grote economie zijn met een expansief begrotingsbeleid — met zijn 'fiscale druk', of veranderingen in de overheidsuitgaven, op 0,7 procent van het bbp. 2 Alle andere grote economieën daarentegen zullen in 2021 gedwongen worden om de fiscale teugels aan te trekken, omdat ze dit jaar enorme stimulansen hebben gegeven.

Japan zal wellicht profiteren van het sterke economische herstel van zijn buurland en van zijn eigen doeltreffende reactie op de pandemie. De aandelenmarkt van het land, die een hoger relatief gewicht heeft dan vele andere markten in cyclische sectoren zoals de industrie en autosector, is goed geplaatst om te profiteren van een heropleving van de wereldwijde handel en kapitaaluitgaven naarmate de wereld uit de lockdown komt.

De op twee na grootste economie ter wereld kent al een sterk herstel en dat zou zich de komende kwartalen moeten voortzetten dankzij de monetaire stimulansen van de Bank of Japan. Bovendien zou de Japanse aandelenmarkt wereldwijd het grootste voordeel halen uit nog lagere reële rendementen. Zoals in Afb. 2 te zien is, nemen de koers-winstverhoudingen van Japanse aandelen met een grotere marge toe dan die van de meeste andere aandelenmarkten wanneer de inflatieverwachtingen stijgen. De aantrekkingskracht van de markt wordt vergroot door de lopende hervorming van de bedrijven onder premier Yoshihide Suga.

Afb. 2 - Japan: inspelen op het wereldwijde herstel

MSCI Japan relatieve waardering en Amerikaans inflatiebeschermd rendement

Elders verwachten we dat aandelen uit opkomende landen zullen profiteren van het Chinese V-vormige herstel en een zwakkere dollar.

De winst van opkomende bedrijven zal naar verwachting sterk stijgen en volgend jaar met ongeveer 33 procent groeien, na een verwachte daling in 2020 van de winst per aandeel met 9 procent – een minder sterke krimp dan in  de ontwikkelde wereld.

Risico's van aanhoudende Covid-19-gevallen zullen wegen op de Amerikaanse en Europese markten, maar het ambitieuze klimaatplan van de Amerikaanse president-elect Joe Biden, evenals de groene New Deal van Europa zouden moeten leiden tot betere prestaties van milieugerelateerde sectoren zoals schone energie.

Cyclische aandelen die gevoelig zijn voor een herstel van de kapitaaluitgaven, zoals industrie en materialen, hebben de beste vooruitzichten, omdat die sectoren moeten profiteren van de inhaalvraag van bedrijven die hun technologie moeten upgraden. Deze sectoren bieden blootstelling aan wereldwijde reflatie zonder de seculiere en ESG-tegenwind die op andere cyclische sectoren zoals banken en energie weegt.

We zijn er echter minder van overtuigd dat techbedrijven hun ijzersterke prestaties van 2020 zullen herhalen.

De lievelingen van het Covid-tijdperk, de techgiganten, trokken enorme investeringen aan omdat de sector profiteerde van de vraag naar online retail en telewerk tijdens de lockdowns. Donkere wolken pakken zich nu echter samen boven de technologie, niet in het minst vanwege de hoge waarderingen. Het is de duurste sector na de duurzame consumptiegoederen op onze scorekaart. ⁴

Er wordt ook steeds meer strenger regelgevend toezicht geëist op de sector, waarbij Amerikaanse wetgevers grote wijzigingen in de antitrustwetgeving voorstellen die sommige bedrijven kunnen doen uiteenvallen. 

Bij gebrek aan een zeer sterke stijging van de inflatie en de obligatierendementen menen we echter dat het voorbarig is om van groeiaandelen volledig over te schakelen naar onpopulaire 'value'-bedrijven , bedrijven die tegen een aantrekkelijke discount handelen en doorgaans beter presteren in een periode van toenemende risicobereidheid, zoals banken.

Zelfs als we verwachten dat de wereldeconomie sterk zal herstellen van de ravage van de pandemie in 2021, zal de toename van de bbp-groei waarschijnlijk niet leiden tot een forse sell-off van staatsobligaties van ontwikkelde markten. Dat komt vooral omdat centrale banken geen onnodige risico's  zullen nemen bij gebrek aan een aanhoudende stijging van de inflatie, die er volgens ons de volgende jaren nog niet komt.

Zowel de ECB als de Fed zullen het nodige doen om het beleid soepel te houden en een zelfvoedend herstel te verzekeren. Voor de ECB betekent dat meer obligaties inkopen en nog aantrekkelijkere voorwaarden invoeren voor kredietregelingen van banken; voor de Fed zou dat kunnen betekenen dat ze rentecurvecontrole (YCC) – beleid verankeren in specifieke obligatierendementsdoelstellingen – implementeert in haar anticrisismaatregelen.

De inflatie zal volgend jaar laag blijven, onder de doelstellingen van de centrale banken. De combinatie van sterke groei, stijgende grondstoffenprijzen en lage rentevoeten zal evenwel leiden tot een gematigd herstel van de inflatieverwachtingen.

Terwijl beleggers dus mogen verwachten dat de nominale rendementen op staatsobligaties in 2021 slechts zeer licht zullen stijgen (we zien dat de rendementen op tienjarig staatspapier stijgen tot 1 procent), moeten ze zich ook voorbereiden op een daling van de reële rendementen.

Afb. 3 - Prijsdruk neemt toe

Amerikaanse inflatieverwachtingen (5Y5Y forward inflation rate, %)

De terugkeer van de inflatie zou de Amerikaanse Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) dan een duwtje in de rug kunnen geven. We verwachten dat zij het beter zullen doen dan alle nominale obligaties van ontwikkelde markten; de reële rendementen zouden dicht bij -1 procent moeten blijven  naarmate de inflatieverwachtingen toenemen (zie Afb. 3).

In een jaar met een gezonde wereldwijde groei en een toename van de internationale handel zouden obligaties in lokale valuta uit opkomende markten het ook goed moeten doen. Ze behoren tot de weinige vastrentende activa met een rendement van meer dan 4 procent. Positief voor hun aantrekkingskracht is het vooruitzicht van een sterk herstel van de valuta's van opkomende markten, wat zou moeten volgen naarmate de wereldeconomie herstelt en de handelsspanningen onder een Biden-regering afnemen. Momenteel zijn valuta 's van opkomende markten volgens ons model bijna 25 procent ondergewaardeerd ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Obligaties in Chinese renminbi zouden een  bijzonder sterk jaar moeten hebben – ze zouden niet alleen moeten profiteren van het aantrekkelijke rendement in vergelijking met obligaties van ontwikkelde landen, maar ook van de toegenomen aanwezigheid van de activaklasse in reguliere obligatiebenchmarks.

De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties uit ontwikkelde markten zijn gemengd. High-yield obligaties zouden minder goed kunnen presteren dan verwacht. Voor doorgewinterde beleggers in fixed income zou dat ongewoon zijn omdat de geschiedenis leert dat sub-investment-grade obligaties aandelen overtreffen tijdens de laatste dieptepunten van een recessie en in de eerste fase van een herstel. Toch is het probleem deze keer dat high-yield obligaties al duur zijn, gezien de verwachtingen dat de centrale banken als vangnet fungeren en dat de wanbetalingsgraad snel daalt volgens historische normen.

In het verleden hebben high-yield obligaties een outperformance neergezet wanneer het verschil tussen hun reële rendement en het dividendrendement van aandelen meer dan 10 procentpunten bedroeg. De sterke prestatie neemt dan af naarmate het rendementsverschil 3 tot 5 procentpunten nadert. Nu het rendementsverschil 1,5 procentpunt bedraagt, lijkt de ruimte voor high-yield obligaties om aanzienlijke winsten te boeken zeer beperkt.

Investment-grade bedrijfsobligaties zijn aantrekkelijker – hun rendementen tegenover die van Amerikaanse staatsobligaties zijn laag in vergelijking met de niveaus die normaliter op dit moment van de economische cyclus worden gezien.

Wat valuta's betreft belooft 2021 geen goed jaar te worden voor de dollar. Daar zijn verschillende redenen voor. Enerzijds zou de aantrekkingskracht van de Amerikaanse dollar moeten afnemen in het licht van een gesynchroniseerd wereldwijd economisch herstel. Dan is er nog de verwachte toename van het begrotingstekort in de VS en een verwachte verdere interventie van de Fed – een budgettaire en monetaire expansie die allicht nog meer neerwaartse druk zal uitoefenen op de munt. De dollar blijft ruim boven de fundamentals noteren en zowel het renteverschil als het groeiverschil ten opzichte van de rest van de ontwikkelde wereld is gedaald van het niveau van vóór de Covid-19-crisis.

Goud zal wellicht blijven stijgen – we verwachten dat de goudprijs 2.000 US dollar zal bedragen tegen eind 2021. Aanhoudende kwantitatieve versoepeling door de wereldwijde centrale banken, het zwakker worden van de dollar en een verdere daling van de reële rente in negatief gebied zouden de vraag naar goud moeten ondersteunen.